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本文来源 | CFC农产品研究
本报告完成时间 | 2024年6月5日
概要：需求偏弱的背景下，跨期调运流动性不足以及替代空间的出现形成了本市场年度小麦与玉米的联动关系，虽然从产情上小麦不及预期，但是需求偏弱的局面抑制了供应端的促涨效果，而收购的动作在最低保护价的支撑下缺乏激进式收购的必要性，未来需要看到收购的进一步动作，或者区域余粮的出清，才能看到小麦价格对于玉米价格的支撑和拉动，此条件下小麦价格需要来到1.34元/斤以上或者华北玉米价格突破1.26元/斤以上将可触发。
本市场年度，小麦与玉米的相关性，
一是玉米贸易空间优势不足，二是低价小麦进入饲用替代区间。
首先由于23-24市场年度玉米价格在开年之后存在购销整体不积极，中下游观望情绪浓厚，缺乏领头羊效应，导致了东北玉米价格下行至种植成本区间。华北地区也由于本市场年度的增产以及东北购销的稳健情绪带来了价格的先涨后跌，表现为在市场年度开启时存在东北向华北的外流，至12月华北玉米价格从1.3元/斤跌至1.2元/斤附近之后东北—华北外流通道关闭，淀粉价格效应不明显带来收购价格不积极，玉米价格继续下跌，至当前形成了华北价格与东北价格产地价格同价，倒挂出运费的局面。
除了华北形成了区域价格的堰塞湖以外，小麦的出现也引起了终端企业对玉米进行替代的考虑。小麦因高容重、高蛋白存在对于全部玉米和部分蛋白类的替代效应，而这种效应在本年度陈麦价格下行、蛋白价格偏高的局面下替代优势逐渐显现。根据我们对于替代效应测算，小麦已经进入到华北黄淮区域的替代临界区间，这对于饲料企业来说也可以进行替代，而小麦饲用的出现会后置华北黄淮区域终端企业对于玉米的需求量，而玉米想要卖出就要低于可替代区间，所以形成了在该区域对于玉米价格的抑制。
这种替代效应对于东北现货乃至期货将带来消极影响，原因在于华北玉米一旦形成堰塞湖效应，将抑制东北玉米外流进度，从而让东北玉米受到“北粮南运”贸易流影响的权重增加，如果华南、长江需求一直没有更积极持续的反馈，那么中下游主体将从主动累库向被动累库转化，进而对销售价格形成抑制。
也就是说，从小麦角度出发，解决上述价格抑制的路径需要小麦价格有所起色：如果小麦价格有显著上涨，将拉动小麦价格脱离饲用替代区间，进而打开华北玉米价格上涨空间，此时如果华北玉米余粮进一步见底，价格将拉动东北玉米流向华北，从而实现供需量价的再平衡。
从产情来看，本年度小麦产量不及市场预期，个别区域遭遇了降雨和干热风的影响，个别区域表现为容重降低、赤霉病增加等问题。理论上产量的减少会引起区域间调运活动的增加，进而带来小麦价格的上涨。
不过供应的减少一定带来价格的上移吗？我们认为同时还要看需求的情况。
结合22-23市场年度来看，小麦制粉也和玉米深加工行业一样经历了利多证伪的行情。由于22年面粉需求较好，市场对于23年恢复之后需求预期报以乐观态度，进而形成了从上游到终端的集体主动建库的行为，并使用第三方资金进行囤货，看好后期市场。
结果上述判断到了23年第二季度初遭遇证伪，需求不佳导致囤货效益回撤，结果在临近5月初大量主体抛售，导致市场价格的下行。随着华北黄淮地区遭遇低温+强降雨天气导致部分区域小麦霉变发芽增加形成了“烂场雨”行情，大量小麦失去可食用性，只能低价送至饲料端，形成了22-23市场年度大量的饲用需求。
“烂场雨”导致的另一个结果是粮质分化，进而带来小麦质量升水出现，制粉企业对于高质量小麦收购积极，小麦价格见底回落，而当时饲用企业也在积极采购小麦，进一步促进小麦价格上涨，使得小麦从此前1.1-1.2元/斤，最高涨势1.4-1.5元/斤的高位，高质量小麦涨至1.55元/斤，而今年新麦质量普遍较好，容重780-800以上较多，也让很多面粉企业对于新麦的收购没那么积极。这一点可以从标粉和精粉的价差交叉验证，该指标从短期看体现了不同质量小麦在成品价格上的放大，从长期来看，制粉工艺的升级减少了麸皮的出率，粉企可以生产出更多面粉，对于同质化商品的面粉，整体供应的增加也在抑制两者价差空间的趋势。
伴随着元旦、春节季节性备货的结束，小麦的涨势也告一段落，下游备货不积极带来上游加工利润的压缩，进而抑制了粉企的开机水平，需求进一步减弱让小麦价格再度回落。至新麦上市前，很多粉企已经完成备货，停收陈麦，等待新麦上市，中上游主动去库的环境下，小麦价格进一步下行。
到目前来看，河南全境已基本完成收割，山东、河北也逐渐开镰，粉企表现的也并非积极，
1.25
附近的开秤价格没有打破市场预期，小麦价格也逐渐下跌，且由于新麦和陈麦并未出现严重的品质差异，所以当前粉企普遍
新陈小麦同价收购
，在陈麦的结转下价格承压。从目前的情况来看，终端对于小麦的收购并未反映更积极地势头，而贸易主体也在
1.13-1.25元/斤
之间的价格开展收购，
各产区主体收购普遍同价。
综合上述托底支撑+新陈平水+区域平水，可以看出这种模式：
1. 反映了对于价格托底企稳的考虑；2. 通过此方式降低了跨区流通，变相锁定粮源；3. 上述价格对于饲料企业来说，如果维持当下的价格，在当前玉米价格维持在1.2以下的状态下，难以形成持续替代形成需求竞争。
至少从策略来看，当前中下游的低价采购较为稳健，即使后期储备企业进行收购，企业也可以以低价小麦销售至储备企业，属于一种不亏的策略。
那么对于当前小麦市场来说，储备企业的收购成为了未来提升小麦价格的主要因素，那么收购是否能将小麦价格进行大幅提升呢？
首先从供需来看，如果说去年饲用需求较正常增加
1500-2000
万吨，产量较上一年度减少不到一成，在去年
2000
万吨社会库存结转去化，以及制粉需求稳中偏弱的前提下，本年度结转库存也减少了
1000
万吨以内。根据往年最低保护价和国内小麦库消比的关系，可以看到库消比的宽松将带来最低保护价的下降，而当前库消比出现回落，收购价格的提升也有利于库存的建立。如果结合当前宏观形势观察，小麦的收购实属必然。
其次我们参考《关于切实做好2024年夏季粮油收购工作的通知》提出的要求，在市场化收购章节，文件将“坚持市场化理念不动摇”置于“加强统筹”之前，较前一年文件中次序对调，考虑到上一年存在显著的天气风险，本年度表达了市场化运作的思路。从今年二季度以来相关企业的动作来看，小麦停拍也充分实现为市场让路的目的，相关机构也表达了contango的价格趋势，相比玉米收购期间，也提供了更积极的预期管理。目前启动的企业收购价格较为中性，与此前市场预估的价格区间相吻合，符合随行就市场的收购操作。
那么对于后续收购的演绎我们选择23-24市场年度玉米收购作为参考，选择这一参考的原因在于一方面思路上满足兼具市场化运作与保护种粮积极性的指导方针，另一方面在于大型国有企业对相关业务也存在数量、质量和收益的考核。具体来看，23年四季度，东北玉米进入大量上市期，储备主体采取了随行就市的收购策略，大型国企领头羊效应未能体现，进而抑制了中下游主体的备货积极性，导致价格回落至种植成本，后续相关机构通过会议召开等模式完成对价格支撑。
针对小麦的行动将会出现更大规模的企业协同，但是相较东北玉米收购仍存在差异，具体表现为：1. 华北黄淮区库容水平有限，且作业费用高（部分区域较东北高出一倍）；2. 小麦主产区贸易主体小而多、分布广泛；3. 相关机构已公布本年度最低保护价。在这种情况下，企业的收购就面临设施费用水涨船高，中小贸易主体形成羊群效应带来追涨杀跌的可能，在需求偏弱的情况下带来持续的原料价格上涨。
这会导致企业的成品收益难以对冲原料价格的提升，进而压缩利润降低开机，反噬原料端价格。激进的收购策略反而会带来消极的市场及社会效果，所以快速提涨价格的可行性存在疑问。最低保护价意味着当市场在临近此价格附近之时，相关机构或参与到市场之中。
从估值来看，小麦相比于玉米存在最低保护价，相当于提供了政策底部，换言之，如果最低保护价没有被显著击穿，那么收购企业也满足市场化收购的指导方针，而伴随就新麦上市量的增加，收购价格的设定也可以更为稳健，对于贸易商来说也可以继续执行不亏的策略，市场整体将平稳运行，如果饲用和制粉端任何一端都没有持续的需求增量，那么小麦的平稳运行也将抑制华北小麦的上涨空间/时间。
考虑到当前小麦出现的需方稳健策略带来的价格企稳，对玉米的估值带来的影响几何？
结合小麦市场当前的情况，玉米上涨在华北市场的演绎将呈现两种可能路径：一是靠小麦价格的拉动让替代空间丧失，进而下游需方对玉米的边际需求增加；二是靠玉米在华北的售罄为主要驱动，通过涨价的方式完成对华北余粮的收购向下转移，甚至拉动东北玉米顺价到厂。两种路径背后基于不同的短期主要矛盾，需要进一步辨析。
从属性上，玉米期现价格和玉米基本面反映较为直接；从供应上，小麦上市供应量显著提升，玉米供应量处于减少趋势，意味着小麦价格短期仍将企稳，而玉米价格有偏紧运行的趋势；从需求上来看，饲用可以选择小麦替代，但是深加工企业对玉米属于刚需，从替代角度来看，小麦如果因为玉米涨价而形成打开饲用空间，上市初期低价建库的贸易主体也可以完成出货，小麦价格上行也利于面粉价格的改善。
如果华北黄淮玉米的基本面，考虑到本年度无论是整体到货还是整体提货都较去年增加的情况下，深加工企业相对供需依旧趋紧，未能持续涨价收购属于下游的价格敏感导致成品端的薄利多销，如果遇到市场在余粮售罄翻牌的情况或者存在相应风声，那么存在终端企业短期主动建库的可能，这样对于工厂来说也可以涨价去库成品，也是一种不亏的策略。
综合上述考虑，我们认为：
1. 以华北黄淮玉米余粮为驱动路径存在更强的合理性，而华北价格的上行如果能与北粮南运的贸易情况改善相共振，那么玉米存在持续修复的可能，继续上涨需要结合后续进口玉米和糙米拍卖的底价以及成交情况来观察。建议短期关注近期山东深加工到货情况以及价格上涨的持续性；后期关注拍卖相关消息的发布。
2. 当前小麦市场在震荡行情之下，仍受到需求端偏弱的影响，导致高价传导缺乏持续性，短期价格仍将维持1.2-1.25元/斤的价格区间震荡；
3. 收购将对小麦价格提供支撑，是否拉涨取决于下游需求主体参与程度；
4. 小麦价格完全平水策略，难以形成跨区流动，饲用使用亦受到限制。未来如果饲用无法完成小麦使用的情况下，需要看到区域余粮见底，通过玉米价格上涨，推动小麦价格进入可替代区间，提升小麦的饲用需求，进而通过阶段性需求增加让小麦价格上行；
5. 如果小麦价格维持1.2元/斤的情况下，按照替代关系玉米价格在2250以上将形成小麦替代，此价格下东北产区玉米价格需要在2050-2070发运华北刚好平水；
6. 如果小麦价格涨至1.34元/斤的情况下，按照替代关系华北玉米价格在2530以上将形成小麦的饲用替代，此价格下东北如果维持在2330-2350 发运华北刚好平水。
研究员：魏鑫
期货交易咨询从业信息：
Z0014814
研究助理：汤选澎
期货从业信息：F3084589
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