两会+跨季，3月债市还能上涨吗？———国内债市观察月报（202403）

申万宏源债券 · 公众号 · · 2024-03-03 19:11

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【申万宏源债券】金倩婧王胜徐亚

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本期投资提示：

利率债月观点：扰动因素增多，但尚不具备反转条件，3月债市调整幅度或可控
（1）3月正值两会期间，稳增长预期或对债市带来一定干扰，但考虑到政策空间+政策效果验证问题，两会政策对债市的冲击不宜高估。 从春节后债市强劲表现来看，当前债市对于两会稳增长政策期待偏低，但3月1日稳增长预期也带来利率债市场的单日大幅调整，尤其是集中在财政政策超预期发力带来的债券供给问题。从历史回顾来看，在基本面下行时财政政策发力的概率较高，通常会带来一定债券供给压力。但在货币政策主导流动性的逻辑下，债券供给较难导致资金大幅趋紧，因此往往也较难真正带动债市反转。而2月29日央行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，加大了居民投资国内债券的投资力度，增强了债券市场需求端的力量，对债市也以利好为主。
（2）2月R007、1年同业存单收益率均已逼近去年7-8月的低位水平，在无进一步宽松的货币政策支撑下，3月跨季资金利率和同业存单收益率上行的概率较高，但幅度预计同样可控。 2月初50bp落地后，加之央行货币政策表态和公开市场操作同样保持宽松，市场资金预期快速转至平稳，偏长期限的资金利率和偏短期限的债券收益率均加速回落，2月29日1年同业存单收益率已回落至2.23％，逼近23年8月中旬同业存单低点2.21％。虽然从中期维度看，今年资金面面临的利好因素要明显多于去年，再考虑到政策利率中枢的下移，今年同业存单利率低点大概率会突破去年2.21％低点。但展望３月来看，在资金利率已下行至低位的情况下，短期宽松货币政策再度落地概率偏低，加之跨季因素扰动，３月资金利率边际上行的概率较高。而同业存单也面临类似问题，虽然隔夜资金利率仍明显高于去年7-8月，但目前同业存单绝对水平已持平去年低位，考虑到暂无新的利好因素继续推动，３月同业存单收益率预计表现偏震荡。
当前10债和MLF利差已处2021年以来历史低位区间，从两会稳增长预期和流动性的角度看，如果3月央行不调降政策利率和存单利率，3月债市收益率继续大幅下行的阻力增加，因此与2月相比、3月债市出现波动的概率较大。但考虑到经济转型、地产下行周期下政策空间和效果不宜高估，尤其是当前央行引导利率下行较为明确，二季度政策利率和存款利率下调的概率同样不低，跨季后资金面也有望重回平稳。即使3月债市出现阶段性调整，幅度或同样可控，债市在3月迎来系统性反转的概率较低。对于上半年债市我们仍维持乐观判断，但关键期限收益率下限则需重点关注存款利率和政策利率下调节奏。
热点关注：3月资金面和同业存单前瞻、2月经济金融数据预测
（一）3月跨季资金利率边际上行概率较高，同业存单表现或较为震荡，但上行幅度或可控——3月资金面和同业存单前瞻
虽然3月资金利率边际上行概率较高，但资金面预计仍以平稳为主，7天资金利率或小幅抬升，3月同业存单利率或以阶段性震荡为主。 2月初50bp落地后，加之央行货币政策表态和公开市场操作同样保持宽松，市场资金预期快速转至平稳，偏长期限的资金利率和偏短期限的债券收益率均加速回落，2月29日1年同业存单收益率已回落至2.23％，逼近23年8月中旬同业存单低点2.21％。虽然从中期维度看，今年资金面面临的利好因素要明显多于去年，再考虑到政策利率中枢的下移，今年同业存单利率低点大概率会突破去年2.21％低点。但展望３月来看，在资金利率已下行至低位的情况下，在无进一步利好因素的背景下，加之跨季因素扰动，３月资金利率上行的概率较高。而同业存单也面临类似问题，虽然隔夜资金利率仍明显高于去年7-8月，但目前同业存单绝对水平已持平去年低位，３月同业存单收益率预计表现偏震荡。
（二）2月经济预计仍以低位震荡为主，消费好于生产和投资，春节错位下CPI同比转正至0.4%，社融增速预计大幅下行至9.1%附近——2月经济金融数据预测
（1） 2月信贷及社融： 预计1月新增信贷（社融口径）1.0万亿元，较去年同期同比少增约8000亿元。社融其他分项方面，政府债融资和去年同期大致持平，信用债和非标融资预计均同比少增，春节错位效应下社融增速预计明显下行，在9.1附近（24年1月社融增速为9.5%）。 （2） 生产： 春节假期影响下2月制造业PMI生产指数和23年1月持平，此外粗钢产量同比大幅少增，预计工业增加值定基指数环比在-25.0%左右，春节错位效应下同比增速或在-8.1%左右。 （3） 出口： 继1月大涨后、2月集装箱运价指数边际回落，韩国出口增速同样边际回落，2月单月出口额预计在2100亿美元左右，预计出口增速在0.6%附近。 （4） 通胀： 春节假期效应2月食品价格涨幅大幅走阔，此外油价、服务价格环比表现均回暖，基数错位效应下预计2月CPI同比转正至0.4%左右，PPI同比跌幅在-2.8%附近，通胀表现整体仍偏弱。
2月大类资产走势：国内债市继续“牛陡”，10Y美债收益率上行、报收4.19%。 具体来看：（1）资金面：2月资金面转宽、利率环比下行，但机构杠杆仍偏谨慎。（2）债市：春节后资金面维持宽松+LPR超预期降息等多重利好催化下，各期限收益率全面下行，债市继续“牛陡”。（3）大宗商品及原油：黄金上涨1.65%报收2091.60美元/盎司，布伦特原油上行3.43%报83.46美元/桶。（4）汇率：美元指数报103.88，在岸人民币汇率报7.20；（5）国内外股市普遍收涨。
数据来源： Wind、Choice
风险提示： 稳增长政策超预期、资金面紧张超预期等

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1. 债市月观点：扰动因素增多，但尚不具备反转条件，3月债市调整幅度或可控

2月债市继续延续1月积极情绪，债市收益率延续陡峭化下行走势。自23年12月存款利率下调点燃债市情绪后，货币政策宽松预期保持高涨，债市已连续明显走强三个月，长短端下行斜率均较为陡峭，10Y期国债收益率也从23年12月1日的2.66%回落至3月1日的2.37%，回落幅度近30bp，期间最低触及2.34%（2月29日），30Y-10Y国债利差也已持续压缩至历史最低水平12bp（3月1日）。与1月相比，2月长端做多情绪不减，但短端收益率下行幅度也相对更大，1年期同业存单收益率也已逼近去年低点，2月国债收益率曲线整体较1月走陡，10Y-1Y国债利差大多在50bp以上、最高触及63bp（2月23日）。2月资金面平稳偏宽、资金利率大幅下行是促进债券短端收益率大幅下行的关键因素，虽然2月流动性较为充裕，但是春节假期因素扰动下机构杠杆行为保持谨慎，2月质押式回购成交量高峰水平明显低于1月。

期间有两个交易日利率债市场出现大幅度调整，分别是2月6日、3月1日： 2月6日主因政策层表态稳定资本市场、带动风险偏好大幅回升，3月1日主因两会临近稳增长预期再起，债市也较为担忧供给压力，10Y期国债收益率单日分别上行5.2bp、3.0bp。在地产周期回落+信贷增速下行+央行引导利率下行的背景下，债市通常在较短时间内对利空因素反应完毕，反弹幅度整体也较为可控。

以2月29日10Y期国债收益率2.34%的低点计算，10Y国债收益率与同期MLF（2.50%）的利差达到-16bp，已经是2021年以来相对低位水平，加之两会潜在的稳增长政策冲击，跨季背景下3月资金利率继续向下突破的难度较高。因此与2月债市相比，3月债市或许并非单纯的顺风环境，阻力较2月有所增加，我们对3月潜在利空因素具体分析如下：

（1）3月正值两会期间，稳增长预期或对债市带来一定干扰，但考虑到政策空间+政策效果验证问题，两会政策对债市的冲击不宜高估。 从春节后债市强劲表现来看，当前债市对于两会稳增长政策期待偏低，但3月1日稳增长预期也带来利率债市场的单日大幅调整，尤其是集中在财政政策超预期发力带来的债券供给问题。从历史回顾来看，在基本面下行时财政政策发力的概率较高，通常会带来一定债券供给压力。但在货币政策主导流动性的逻辑下，债券供给较难导致资金大幅趋紧，因此往往也较难真正带动债市反转。而2月29日央行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，加大了居民投资国内债券的投资力度，增强了债券市场需求端的力量，对债市也以利好为主。

此外市场关注两会的公布的济增长目标以及赤字率、专项债额度等财政指标，财政政策适度发力同样是一致预期，24年赤字率、新增专项债额度有望分别达到3.5%、4.0万亿，预计无法带来新的利空冲击。从央行的表态来看，当前政策层面已经深刻认识到通过加杠杆的方式驱动经济增长已不可持续，对应政策空间相对有限，因此超常规的政策落地概率偏低。从历史回顾的角度来看，3月两会后债市也多以走强居多，核心逻辑即稳增长政策不及预期，我们认为对3月两会稳增长政策冲击不宜高估。重点需要经济增长目标，虽然5.0%目标已成当前一致预期，但在23年GDP两年复合平均增速只有4.1%的情况下，5.0%目标实现仍需稳增长政策进一步发力，后续需重点关注如果5.0%目标落地，政策和市场层面对5.0%目标的解读。

（2）2月R007、1年同业存单收益率均已逼近去年7-8月的低位水平，在无进一步宽松的货币政策支撑下，3月跨季资金利率和同业存单收益率上行的概率较高，但幅度预计同样可控。 2月初50bp落地后，加之央行货币政策表态和公开市场操作同样保持宽松，市场资金预期快速转至平稳，偏长期限的资金利率和偏短期限的债券收益率均加速回落，2月29日1年同业存单收益率已回落至2.23％，逼近23年8月中旬同业存单低点2.21％。虽然从中期维度看，今年资金面面临的利好因素要明显多于去年，再考虑到政策利率中枢的下移，今年同业存单利率低点大概率会突破去年2.21％低点。但展望３月来看，在资金利率已下行至低位的情况下，短期宽松货币政策再度落地概率偏低，加之跨季因素扰动，３月资金利率边际上行的概率较高。而同业存单也面临类似问题，虽然隔夜资金利率仍明显高于去年7-8月，但目前同业存单绝对水平已持平去年低位，考虑到暂无新的利好因素继续推动，３月同业存单收益率预计表现偏震荡。

当前10债和MLF利差已处2021年以来历史低位区间，从两会稳增长预期和流动性的角度看，如果3月央行不调降政策利率和存单利率，3月债市收益率继续大幅下行的阻力明显增加，因此与2月相比、3月债市出现波动的概率较大。但考虑到经济转型、地产下行周期下政策空间和效果不宜高估，尤其是当前央行引导利率下行较为明确，二季度政策利率和存款利率下调的概率同样不低，跨季后资金面也有望重回平稳。即使3月债市出现阶段性调整，幅度或同样可控，债市在3月迎来系统性反转的概率较低。对于上半年债市我们仍维持乐观判断，但关键期限收益率下限则需重点关注存款利率和政策利率下调节奏。

2. 热点关注：3月资金面和同业存单前瞻、2月经济金融数据预测

（一）在无进一步利好因素推动下，3月跨季资金利率边际上行概率较高，同业存单表现或较为震荡，但上行幅度或可控——3月资金面和同业存单前瞻

2 月初50bp降准落地后，2月资金面较1月环比进一步转松，R007均值基本持平23年7-8月低位，隔夜利率水平相对稍高。 23年11月开始资金面边际转松，直至2月50bp降准落地后，资金预期迅速改善，长期限资金利率加速回落，2月R001、R007月均值分别报收1.80%、2.03%，具体从三个方面分析2月资金面：（1）从绝对水平、7天和1天资金利率的利差来看，7天资金利率相对偏低、隔夜资金利率相对偏高。2月R001、R007月均值较1月分别下行6.2bp、20.1bp，其中7天资金利率已逼近23年7-8月水平，但隔夜资金利率较23低点仍明显偏高；（2）2月资金利率的波动水平同样维持低位，R001波动水平大幅降低，R007波动水平继续维持低位。2月R001、R007方差分别为0.07、0.12（1月分别为0.12、0.11），尤其是隔夜资金价格的波动水平进一步下降，资金面表现较为平稳；（3）资金分层现象同样明显缓解，R007与DR007差值由36.9bp降至16.8bp，R007和DR007差值处于历史偏低水平。总体来看，伴随资金面转宽，资金利率、波动水平、分层现象均有明显改善。

2月资金面因为有春节假期因素扰动，因此虽然春节前后资金面保持平稳，但是质押式回购成交量数据显示机构加杠杆积极性并不高，2月银行间质押式回购峰值明显低于1月，或与春节假期前后机构杠杆行为季节性保持谨慎有关。整体来看2月资金面大幅转松，除了资金面的宏观约束条件转弱外，资金利率边际大幅下行主要与50bp降准、PSL大额投放流动性等央行宽松操作有关。

目前资金利率处于相对低位+3月跨季因素扰动，此外短期内宽松货币政策再度落地概率相对较低，3月资金利率边际上行的概率较高，但上行幅度预计可控。 3月作为跨季月，资金利率较2月边际上行的概率较高。自2019年以来，3月资金利率较2月边际下行的仅有2020年和2021年，其中2020年3月主要受宽松货币政策和财政政策共同推动，2021年3月主要受前期资金利率高位+货币政策边际转向，因此3月资金利率较2月走低。2019年、2022年、2023年3月资金利率均较2月明显上行，主因2月资金利率相对低位+3月跨季，资金利率环比上行的概率较高。24年1-2月资金利率快速下行至低位，尤其是DR007、R007基本接近23年7-8月低点，加之2月降准和LPR下调均落地，在无进一步宽松的货币政策和财政政策（财政支出）助推下，3月跨季资金利率上行的概率较高，机构杠杆预计虽有所抬升，但绝对水平或不高、且节奏变化较大。但3月资金面并不面临大的扰动因素，年内仍有利好因素待兑现，预计上行幅度同样可控。

虽然3月资金利率边际上行概率较高，但资金面预计仍以平稳为主，7天资金利率或小幅抬升，3月同业存单利率或以阶段性震荡为主。 2月初50bp落地后，加之央行货币政策表态和公开市场操作同样保持宽松，市场资金预期快速转至平稳，偏长期限的资金利率和偏短期限的债券收益率均加速回落，2月29日1年同业存单收益率已回落至2.23％，逼近23年8月中旬同业存单低点2.21％。虽然从中期维度看，今年资金面面临的利好因素要明显多于去年，再考虑到政策利率中枢的下移，今年同业存单利率低点大概率会突破去年2.21％低点。但展望３月来看，在资金利率已下行至低位的情况下，在无进一步利好因素的背景下，加之跨季因素扰动，３月资金利率上行的概率较高。而同业存单也面临类似问题，虽然隔夜资金利率仍明显高于去年7-8月，但目前同业存单绝对水平已持平去年低位，考虑到暂无新的利好因素继续推动，３月同业存单收益率预计表现偏震荡。

（二）2月经济预计仍以低位震荡为主，消费好于生产和投资，春节错位下CPI同比转正至0.4%，社融增速预计大幅下行至9.1%附近——2月经济金融数据预测

（1）1月信贷和社融： 预计1月新增信贷（社融口径）1.0万亿元，较去年同期同比少增约8000亿元。社融其他分项方面，政府债融资和去年同期大致持平，信用债和非标融资预计均同比少增，春节错位效应下社融增速预计明显下行，在9.1附近（24年1月社融增速为9.5%）。

信贷方面， 2月信贷投放规模通常较小，如果2月是春节月，信贷投放规模通常在1万亿以下，如果2月是非春节月，信贷投放规模通常在1-2万亿之间，20-23年2月信贷投放规模分别为7202、13413、9084、18184亿元。2月信贷投放规模占全年信贷投放规模的比例通常在10%以内，也是历年一季度的信贷小月。2月票据利率整体表现较强，春节假期后票据利率基本呈单边上行走势，但2月房地产销售整体表现较弱，此外2月统计局PMI呈“制造业走平+服务业大幅回升“格局，预计2月居民部门信贷仍强于企业部门信贷。此外考虑到今年2月本身是春节月，基于此预计2月新增信贷1.0万亿元左右，春节错位影响下较23年同比少增8000亿元左右（23年2月新增信贷为18184亿元）。

债券方面，（1）1月信用债净融资同比少增2183亿元左右。 城投化债政策对信用债供给造成进一步冲击，23年初信用债供给延续偏弱态势。22年底债市大幅调整带动23年1-2月信用债发行明显偏弱，因此24年1-2月信用债供给较23年同期同比实现小幅多增，但绝对水平仍偏低。根据Wind统计，2月狭义信用债（企业债、公司债、短融、中票、定向工具）净融资为1218亿元左右，23年1月同口径信用债净融资为3401亿元，春节错位效应下同比大幅少增2183亿元左右。 （2）2月政府债净融资同比多增171亿元左右。 历年一季度是政府债发行淡季，政府债供给处于年内相对中性水平，根据Wind数据统计，2月政府债净融资为6779亿元，23年2月同口径政府债净融资6609亿元，同比微增171亿元左右、大致持平。

基于以上判断，我们预计2月社融增速在9.1%左右，较24年1月社融增速（9.5%）大幅回落，其中春节错位效应下信贷投放和信用债发行同比大幅少增是主因。

（2）生产：春节假期影响下2月制造业PMI生产指数和23年1月持平，此外粗钢产量同比大幅少增，预计工业增加值定基指数环比在-25.0%左右，春节错位效应下同比增速或在-8.1%左右。 23年12月工业增加值定基指数环比增速为8.5%，与2019年同期（8.5%）、2022年同期（8.4%）水平接近，但弱于2020、2021年同期水平（分别为8.8%、10.1%），23年12月工业增加值相对表现较23年11月改善不大，整体表现较弱。具体来看2月，一方面，2月制造业PMI生产指数环比下行1.5个百分点至49.8%，自23年6月以来首次回落至荣枯线以下，此外粗钢产量同比增速大幅回落；另一方面，通过开工率跟踪生产情况来看，2月主要开工率表现偏弱，螺纹钢、石油沥青、焦化企业、纯碱等品种开工率均弱于去年同期，仅涤纶长丝开工率高于去年同期，2月开工率普遍偏弱主要与春节错位效应有关。我们通过工业增加值定基指数拍环比定同比的方式预测工业增加值增速，综合考虑制造业PMI、粗钢产量、开工率高频指标等，我们预计2月工业增加值定基指数环比和2019年2月、2022年2月大致持平，为-25.0%左右（2019年2月、2022年2月分别为-27.2%、-25.6%），预计2月工业增加值同比增速为-8.1%左右（23年12月为6.8%）。

出口：继1月大涨后、2月集装箱运价指数边际回落，韩国出口增速同样边际回落，2月单月出口额预计在2100亿美元左右，预计出口增速在0.6%附近。 1月集装箱运价指数环比明显回暖，中国集装箱运价指数和上海集装箱运价指数环比均大幅上行，2月边际有所回落，但仍处相对高位水平。韩国出口方面，伴随集装箱运价指数边际回落，2月韩国出口增速大幅下行至4.8%（前值18.0%），大致持平23年10月水平，自23年6月以来韩国出口整体呈震荡回暖走势。考虑到当前海外基本面较为韧性、需求较为旺盛，集装箱运价指数和韩国出口均指向外需表现不差，再综合考虑国内的春节效应，预计2月我国出口额在2100亿美元左右，对应2月出口增速在0.6%附近（23年12月为2.3%），伴随基数走低+价格因素贡献走强+海外需求回暖，我国出口增速同样整体呈震荡回暖走势。

（3）通胀：春节假期效应2月食品价格涨幅大幅走阔，此外油价、服务价格环比表现均回暖，基数错位效应下预计2月CPI同比转正至0.4%左右，PPI同比跌幅在-2.8%附近，通胀表现整体仍偏弱。

截止到2月29日，2月农产品批发价格200指数环比上行6.14%（前值2.38%），春节假期期间食品总体价格环比涨幅明显走阔，其中猪肉环比涨幅由1月的-0.56%大幅升至2月的7.88%，蔬菜价格环比涨幅由4.88%（1月）走阔至12.02%（2月），水果价格环比涨幅同样走阔，环比涨幅由0.70%扩大至2.39%，预计2月春节月食品价格环比涨幅明显走扩，环比增速预计上行。此外2月油价环比明显上行，进入消费旺季、旅游等服务价格环比预计边际有所回升。再结合历史上CPI环比表现，基于此我们预计2月CPI环比在0.8%附近（1月为0.3%），同比或在0.4%左右，春节错位效应下CPI同比转正。2月国内黑色系价格明显下行，但国际原油价格同样有所回升，2月制造业PMI主要原材料购进价格回落+出厂价格回升，预计2月PPI环比在-0.2%左右（1月为-0.2%），同比在-2.8%左右（1月为-2.5%）。

3．2月回顾：国内债市继续“牛陡”，10Y美债收益率上行、报收4.19%

月度（24.2.01-24.3.01）国内债市收涨，10Y美债收益率上行、报收4.19%。具体来看：

资金面：2月资金面转宽、利率环比下行，但机构杠杆仍偏谨慎。 2月流动性保持充裕，1年期AAA同业存单震荡下行、报收2.25%（3月1日）。2月央行公开市场净回笼11,320亿元，其中逆回购净回笼11,330亿元，MLF净投放10亿元。资金利率中枢继续下行，R001和R007月均值分别报收1.80%、2.03%。虽然资金面转宽、利率环比下行，但2月机构杠杆仍明显回落，质押式成交量月均值降至5.86万亿元，较上月环比下行22.62%，其中隔夜质押式成交量月均值降至4.60万亿元，环比下行31.52%。

债市：春节后资金面维持宽松+LPR超预期降息等多重利好催化下，各期限收益率全面下行，债市继续“牛陡”。 春节后资金面维持宽松，叠加央行超预期下调5年期LPR 25bp，市场对后续存款利率及MLF利率下调的预期有所加强，在多重利好因素的带动下，各期限利率全面下行，1Y期国债收益率下行9.69bp至1.78%，10Y期国债收益率下行6.55bp至2.37%，国债收益率曲线“牛陡”。 海外债市方面，美国核心通胀黏性仍在+经济维持韧性，美债长端收益率震荡上行。 美国1月CPI同比增速超预期，房租价格是主要支撑，通胀黏性仍存，叠加美国劳动力市场有升温迹象，美国经济维持韧性，10Y美债收益率上行20.00bp至4.19%。其他海外债市方面，日本10Y国债收益率下行2.90bp至0.71%，德国10Y国债收益率上行18.00bp至2.42%。

可转债： 国内转债收涨，中证可转债指数、上证可转债指数分别上行2.98%、2.77%。

大宗商品及原油： 大宗方面，黄金上涨1.65%报收2091.60美元/盎司，布伦特原油上行3.43%报83.46美元/桶，国内定价大宗表现分化，南华黑色指数下跌3.70%，焦煤、焦炭分别上涨4.49%、0.66%。

汇率： 汇率方面，美元指数走强，上涨0.35%报103.88，人民币、日元、英镑、均相对美元贬值，欧元相对美元升值，在岸人民币汇率报7.20，离岸人民币汇率报7.21。

股市： 股市方面，国内外股市普遍收涨。上证指数上涨8.55%，深证成指上涨14.88%，恒生指数上涨7.13%，纳斯达克指数上涨7.33%，日经225、英国富时100、德国DAX、法国CAC40指数分别上涨9.99%、0.68%、4.92%、3.62%。