来源：姜超宏观债券研究（ID:jiangchao8848）
看历史：“过去3年什么都涨过了”
2014年我们提出零利率是长期趋势，当时我们非常坚定地推荐债券的机会。2015年我们的年度主题是“金融泡沫大时代”，核心观点是央行降息后资金肯定要搬家，而股市是最好的选择；同时我们也提示了风险，认为研究员还是要理性一点，在经济不是很好的背景下，资金涌入股市结果应该就是泡沫。2016年的年度主题是“慢就是快”，提出“小心滞胀”，提示实物类资产是主要的投资机会，包括黄金、商品乃至房地产。
今年前两个月，我过得有点焦虑，心里很忐忑——因为经济数据确实非常好，比如挖掘机、重卡等数据都是特别好，以往只有在经济繁荣期才会出现这种数据；此时各种新的理论出现了，比如中国经济U型见底回升，比如中国经济新周期启动了。
我也挺想写这种报告，因为这些观点看起来比较有正能量，大家也愿意看。但是我又不敢写，因为以前写过但是错了——2007年的时候我们就写过一个预测2008年的宏观报告，题目是“大鹏一日同风起”，论证中国股市如何涨到1万点，后来发现不是1万点而是1000点——所以我现在不敢写，就怕过了半年自己又想撕报告。
想来想去，发现今年可能就是不用写。因为回顾过去3年，好像什么都涨过了，股市涨过，债市涨过，商品、房子都涨了。这样来看，现在应该是没什么便宜的东西了，涨不动就得反过来想了，所以我们近期主题报告的标题就是“繁荣的顶点”，也就是相对比较谨慎。
看去年：“熟悉的配方，熟悉的味道”
首先我们看经济的变化。
过去一年宏观经济指标没有太剧烈的变化，但发电量、钢产量、挖掘机、重卡等微观指标表现非常好——中国经济似乎在演绎一个不一样的故事：是不是我们的经济结构已经发生变化了？
答案是，中国经济其实还是熟悉的配方，还是熟悉的味道——还是靠投资拉动，这是不变的。所谓变化，就是我们投资拉动经济增长，使用了更多的钱：
简单说说规模和结构，去年搞基建相关投入10万亿，包括5万亿的地方债，2万多亿的国债，1.3万亿的城投债和1.4万亿的政策债。房地产也是如此，大量投资和消费都依赖于银行贷款，去年地产销售金额一手房加二手房是16万亿，资金有6万亿的来自房贷，2万亿来自公积金贷款；房地产投资方面，有大约1万亿地产公司债，还有各种非标和海外发债等等，所以地产相关融资也超过10万亿。汇总一下，地产加基建融资超过20万亿。
前面是用地产加基建两个投资拉动的重要领域说明投入之多，如果从经济增长的全局来看，想知道投入多少，最简单的办法就是观察银行资产的增长，因为所有的融资，房贷是银行发的，地方债和公司债也主要都是银行买的。最新披露的数字显示，去年银行总资产是230万亿，比2015年多了30万亿，这30万亿中绝大部分是国内的信贷资产——去年一共增加了25万亿的各种信贷资产。
换句话说，去年我们投入了25万亿货币，创造了5-6万亿的GDP；相比之下，早在2007年，我们的年度新增GDP就在5万亿左右，而当时投入的货币不过7万亿。为什么融资持续超增而经济增长有限呢？
主要原因在于，过去经济的高增长是依托人口红利，而现在人口红利见顶，但技术进步的要素驱动并不显著，只能靠资本驱动——钱撒下去，经济增长的效果有限，副产品就是各种涨价。
从这个角度来说，去年的各种涨价，包括房价的上涨，根本原因还是债务杠杆加得太多了——货币的投放可以解释这些现象。
今年货币政策正在发生变化，突出表现是所谓的变相加息开启——2月份上调了7天逆回购利率，前不久又再次提高了各期限逆回购利率和MLF利率。需要指出的是，中国的利率有两种，一种是存贷款利率，另一种是金融市场利率，所谓的变相加息是针对后者，也就是说，金融市场已经开始“加息”了，可以定义为加息周期已经开始。
为什么要加息？对于这个问题争议比较大。有的观点认为加息是为了应对通胀，其实这不是主要原因，由于食品价格不涨，今年CPI应该没什么压力，2月CPI只有0.8%，我们预计全年CPI涨幅也就在2%左右，很难突破3%。因此，加息的主要原因，我们判断应该首先是为了应对外部压力、稳定人民币汇率。
理解汇率的中短期走势，核心其实是在利率走势。2014年以前，人民币利率上升，美国利率下降，所以人民币处在升值周期。2014年以后，随着我们开始降息、美国开始加息，中美利差开始逆转，人民币也步入贬值通道。所以核心因素是利率走势发生了变化。今年美国加息的频率明显加快，过去两年每年只在年末的12月加息一次，而今年从3月份就开始加息，美联储也一改加息落后于市场预期的逻辑，转为引领市场预期——美联储预测不仅今年加息3次，明年还要再加3次。
为什么美国有可能持续加息呢？因为如果减税政策兑现，美国经济就可能启动设备投资周期，走上持续复苏的轨道。经济周期通常有三种，最长的是房地产周期，第二个是朱格拉周期，就是设备投资周期，最短的是存货周期。特朗普提出最核心的政策是给企业减税，基于这样的预期，很多跨国企业，比如丰田，已经明确提出要美国开工厂。如果开一个工厂，就需要不停的招工人、买设备，包括美国自己的企业也会在美国增加投资，设备周期一旦启动，将是长达5-7年的复苏，因此美国是有能力和底气加息的。
另外一个原因在于美国的金融机构在金融危机以后持续收缩，但现在恰好迎来了扩张的机会，因此未来哪怕美联储收缩货币，但只要金融机构继续扩张，就可以对冲利率上升的负面影响。
总结来说，美国在过去几年降低了金融杠杆、消化了地产泡沫，未来还要给企业减税，因此经济回升和利率上升并不矛盾。
但对于中国而言，美国加息其实是巨大的风险，因为美国的加息周期往往开启其他国家的危机模式，一旦加息周期开启，就意味着新一轮的“剪羊毛”开始，对于这一点，我们必须要小心警惕。
应对美国加息，比较容易的一种选择是人民币汇率贬值，但是恰恰人民币汇率目前贬值遇到了障碍，我们面临跟当时日本一模一样的困境。85年“广场协议”时日元大幅升值，当时的美国总统是共和党的里根，当时日本是美国最大的贸易逆差来源国。而目前中国是美国最大的贸易逆差来源国，我们去年五千亿美元货物贸易顺差，三千多亿是对美国的。美国的两党理念不一样，上一任奥巴马是民主党，主张自由贸易，中国的顺差是我们竞争优势的体现；但共和党往往把美国利益放在首位，比如特朗普提出“美国优先”，放话贸易伙伴要自己解决对美国的贸易顺差问题，天天跟我们谈汇率操纵，这意味着如果人民币汇率继续贬值，将会有越来越大的外部政治压力。
但如果我们保持汇率稳定，美国又加息，那我们的利率政策就开始面临挑战。过去两年虽然外汇储备下降，但至少还有稳定的巨额外贸顺差。但恰恰今年2月份出现了罕见的贸易逆差，而且我们估计3月份可能还是逆差，今年我国的外贸顺差可能会比去年少一半，因为我们这次又把全世界给救了，我们加了杠杆，进口了大量铁矿石、原油，但由于低价优势没有了，我们出口的钢材、纺织品在萎缩，牺牲了顺差。如果外贸顺差比去年下降，美国又要加息，又要稳定汇率，我们就必须要相应提高利率，所以近日中国金融市场再次“加息”的一个重要背景就是跟随美国加息。
除了美国加息的外部扰动之外，我们内部也有一些结构性的问题，尤其是金融体系出现了过度发展、过度繁荣。
一个突出表现就是金融体系非存款性负债占比较高，这个问题，美国在次贷危机发生前也出现过，美国07年的金融机构非存款负债占GDP的比重一度超过120%，而当前中国这个数据也和美国当时相当。
中国的货币扩张应该看哪个数据？广义货币M2现在只有11%，看上去增速在下降，似乎我们用更少的货币实现了更好的经济增长。但好像我们从来没有发生过这种事情，能够用更少的货币推动更多的增长。
其实是中国的货币结构发生的变化。我们通常所说的货币指的是存款，包括居民、企业和政府在银行的各种存款，这个汇总以后就叫做M2，去年末大约总共150万亿，去年的增速是11%左右。但是需要注意的是，存款对于银行而言是一种负债，但银行除了存款以外还有其他的负债。去年银行的总负债是230万亿，总负债增速接近16%，远超11%的存款增速，这意味着其中1/3的非存款负债在以20%以上的速度高速增长。
在各种非存款负债中，最主要的增长是金融机构之间的负债，包括同业存单和同业理财，其中同业存单的本质上是一种存款，只是向金融机构发放，和存款区别在于存款要交20%的准备金，但是同业存单没有，所以可以无限制创造货币。
这就使得货币的实际增长远远超过了M2的增速。同业存单的发行主要是股份制银行和城商行、农商行，基本上没有大银行。过去几年，我国的大银行资产增速只有11%，中性型银行到20%，小银行平均是30%，这说明目前信用创造的核心是银行体系中的大量中小银行。
过去传统的存款有地域性限制，小银行如果在本地没有多少存款，就很难发放贷款。但自从同业存单、同业理财出现以后，就绕过区域限制，直接进入金融市场创造货币。
为什么中国出现这么大的房价上涨，这里有各种解释，但本质是货币现象。一手房引领二手房上涨，一手房的核心是地价高，买地的钱从哪里来，还是从银行来，主要是中小银行，通过各种渠道在表外给地产企业融资。整个银行体系通过同业的渠道创造了货币，其实是中国银行业的的一个巨大的潜在风险。所以在我们看来，未来金融去杠杆是一定要做的。
目前其实央行已经做了很多事情，比如开始提高回购利率，但这些事情还不够，真正有效的政策有这么几个。一个就是把同业存单纳入同业负债的口径监管，因为同业负债不稳定，所以不能超过银行负债的1/3，因此一旦这个规定实施，基本上所有的中小银行都会超标，从而失去扩张负债的来源。另一个就是MPA考核，核心是所有银行的资产，包括表外资产，一定要满足央行年初提出的社融增速目标，如果超过这个目标要进行惩罚。今年如果央行严格落实MPA考核，那么银行的广义资产增速应该会有很大下滑。
但无论是通过监管同业存单约束银行的负债扩张，还是通过MPA考核约束银行的资产扩张，都意味着商业银行要么被迫高息通过其他融资方式举债，要么低价抛售资产，总之在短期内都会导致金融市场利率居高不下，而这也是今年2、3月份货币市场利率持续高企的主要原因。
房地产和金融市场是密切关联的，金融去杠杆影响最大的就是地产市场，一是影响房贷数量，另外一个是影响房贷利率。
最近央行官员表示，今年房贷占信贷比重要从45%降到30%。为什么今年前两个月地产销量依然超预期，是因为前两个月居民中长贷款1万亿，同比增加50%，但依然没有超过前两个月信贷总额的30%。但如果今年全年房贷占比只有30%，比去年缩水三分之一，而前两个月房贷超发，那么未来的房贷一定会大幅萎缩。按照这样目标调控，房地产销量一定会下降，前两个月的回升只是昙花一现。
在金融市场，目前真正的无风险利率是同业存单利率。去年3个月的同业存单利率只有3%，而现在超过4.5%，也就是说现在很多银行自己发债借钱的成本就超过了4.5%。而银行的新增负债很大一部分来自同业存单，按照4.5%这样的成本，目前发放的房贷利率只有4.5%就亏损了，未来折扣房贷利率应该会全部消失，金融市场利率上升一定会传导到房贷利率。所以不仅从房贷的数量还是利率都会产生很大的影响，所以我们做了大胆的判断，认为今年房价应该是很难持续上涨！
如果我国是封闭经济体，我也认同房价会涨到天上去，但我们是开放经济。开放经济有贸易部门和不可贸易部门的区别，而房地产是典型的不可贸易部门，但是中国和其他经济体竞争，却要通过贸易部门竞争。
到底什么是汇率的决定性因素？其实汇率的核心是一个国家企业的竞争力。为什么大家认为美元会升值？因为美国政府目前做的事情都是在给企业减负，金融危机以后给银行降杠杆，消灭了地产泡沫，银行地产把利润反哺到了企业，同时提出减税也对企业有利。
但我们的现状是虽然经济回升了，但各种涨价在影响我们的企业成本，所以房价上涨最大的损失就是中国企业的竞争力，我们2月份居然还出现了贸易逆差。因此，如果汇率的核心是反映竞争力，而房价上涨是在降低我们的竞争力，那汇率稳定跟房价上涨就不可兼得，过去一年房价上涨的代价是汇率贬值，但今年由于美国的这样一个新总统，我们的汇率贬值受阻，同时由于金融去杠杆导致利率上升，都意味着房价将有很大的压力，房地产泡沫应该不太可能持续，今年房价应该会有一个拐点。
当然，我们做出这样的判断，在当前的形势下压力是比较大的。但是研究员要有点理想，哪怕最后错了，我们也认了。
看经济：“下半年有下行风险”
如果看短期的经济表现，恐怕房地产还是主角。地产去年前三季度销量很好，同比增速都在20%以上，第四季度销量增速大幅回落到个位数，今年前两个月虽然销量同比增速25%，但主要表现在一二线城市对附近三四线城市的溢出效应。其实，3月份以来，三四线城市地产销售重新回落了，我们统计的27个三四线城市地产销量重新出现负增长。另外，从地产销量到地产投资，有三个季度左右的滞后期，那么今年上半年相信经济还有地产投资支撑，但是下半年经济有比较大的下行风险。
另外我们再看看地产融资政策。这轮地产景气回升，和2015年地产行业融资放开有很大关系，2015年，我们放开了房地产企业发债，各种地王开始出现，然后房价开始上涨。今年房地产企业发债基本上暂停了，下半年肯定是没钱拿地；所以地产投资上半年会比较稳定，但下半年预计会有问题。
再看基建。基建投资也有问题，去年因为利率下行，所以大家都对低收益的基建项目感兴趣。但是现在银行边际资金成本在提高，按照银行4.5%以上的边际融资成本，值得投资的基建项目肯定会下降，所以基建投资并不会像大家想象的那么好。但最坏的时间不在今年，而在明年。过去3年，我们很大一块资金来源是置换债，每年5、6万亿，通常债务置换，贷款应该压缩，但我们贷款反而是增加的，但置换债明年到期就没有了，这对明年基建会有很大影响。
总的来看，目前中国经济仍处在典型的存货周期中，企业基于短期涨价去增加投资，其实只是一个存货的恢复。这一轮存货周期已经持续了两年半，到今年二季度，存货周期满三年就应该结束了。所以，今年上半年经济还比较稳定，但是下半年存在较大的下行风险。
看配置：“逐步转向现金为王”
关于资产配置，我们给出如下建议。
到目前为止，表现最好的大类资产仍然是商品，在经济过热期和滞胀期，商品表现都会不错。去年下半年股票涨、债券跌，是符合过热期的特征，但是从去年12月开始，股票债券都不涨，现金收益率明显上升，过去3个月是现金和商品表现好，所以目前应该已经处于典型的滞胀期，这不一定是经济数据能描述的，但是从资产价格表现可以看得出来。
目前经济运行，虽然说工业比较好，但是从需求看，汽车是负的，地产也马上要变成负的，经济应该比不上去年四季度，所以处于滞胀期，现金和商品应该是主要配置。随着利率上升，未来会从滞胀逐渐转向衰退期，商品和类商品股票有一定机会，但应该是边涨边卖，逐渐转向现金为王，随着利率上行和经济下行风险增加，债市短期还需要谨慎，但逐渐会迎来配置机会。
另外，我们从历史角度给大家提一个参考。每逢7、8年份的投资有一个特点，逢7的年份股票上涨，但往往上半年赚钱，下半年不跑就没有了。逢8的年份不管98还是08年都是债券大牛市，可能历史不一定会重复，但是很好的参照。
之所以我自己比较谨慎的原因就是所有的机会最终跟钱有关系，金融资产的投资都要看钱，但是今年如果大的方向就是金融去杠杆，其实意味着金融市场就没有钱，其实就很难有大机会，没有大机会就应该把防风险放在首位。虽然不一定给大家提供赚钱的机会，但是如果大家在年底，发现确实有风险，记得回忆一下我们所提出的风险！
看未来：希望在减税和改革！
中国的未来在于中国的企业，改革开放以后，我们诞生了一大批充满活力的民营企业，把中国变成全球的制造业工厂。但是在未来的全球竞争中，我们的企业竞争力在下降，因为无论是高企的房价、巨大的金融体系，包括高额税收负担，都对企业的竞争不利。而要提高企业的竞争力，必须坚定不移去金融杠杆、做小金融企业，降低房价、抑制地产泡沫，同时大幅减税给企业减负，推动改革提高国企效率。其中尤其重要的是给企业减税，而在财政捉襟见肘的背景下，给企业减税需要找到新的税源，这其中最大的一块是给资本征税，尤其是要征房产税。
如果改革和减税超预期，企业有了竞争力，中国经济就有希望启动新周期。如果未来还是靠地产泡沫，我们未来就不是要过好日子，而是要准备过苦日子。
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来源：海通2季度债券圆桌论坛纪要（上海场，朱征星、杜佳等整理）
一、债市观点及大类资产配置
姜超：确实这个时间也比较关键，因为大家比较迷茫。第一个问题想问一下奚总，我记得当时在09年，您在市场上树立了长债之王的名声，最近一段时间债市确实比较坎坷，长债收益率上行了很多，您如何看今年投资环境？因为我们做债券大家都是在进行大类资产配置，股票、债券、海外等，你自己比较看好哪一块的机会？
奚鹏洲：我觉得还是要基础资产收益高一点，资产收益太低，跑不过股票，跑不过商品，就很难去做投资，所以我觉得也是好事情，很多东西要辩证的看。
今年市场很多人都说跟2013年有点像，我还是觉得跟2013年不太像，2013年整个经济过热，那个时候的房地产价格还是在往上，现在中国的房地产，去年见顶以后逐渐的回落，只是预期回落的速度比较慢，再加上那时候整个的通胀也比现在高很多，所以我觉得大环境还是不太一样。
对目前央行状态，不用太担心，我觉得我们把投资做好，稳中求进，机会其实也会慢慢到来。最近其实也看见，国内市场走得还相对比较稳，在面临这么多利空，长债还是比较稳，核心原因就是收益率已经到了一定价值水平，现在债券收益率，算上各种成本，算上资本占用，肯定是比房贷利率和一般贷款高的。只不过去年以来，加上今年换届，地方政府有投资冲动，以及全球目前经济处在一个小的共振周期上，再加上PPP在比较热情的过程中，经济表现比较好，但我觉得这个也是阶段性，昨天数据也出来了，费了半天力，工业增加值同比也只有6.3%，消费也在下降，所以这种状态不会持续太久。
我认为今年债券市场，阶段来看，比较确定的机会在二季度和三季度，一个是美国加息完成，下一次起码6月份；第二3月份监管严了以后，很多水分挤掉，4、5月份的数据会比较实在；第三个就是流动性，我觉得不会比一季度紧，也就是说这个时候最紧。像现在银行发存单投资一些资产，不是为了赚钱，而是为了冲规模，符合监管要求。3月份是好的配置时点，多买短期债券，可以适当的考虑一些进攻的策略。整体上我觉得不要太担心，毕竟现在整个贷款利率和债券的利差比较窄，债券上了这么多，2013年的时候，贷款利率比现在还要高了150多个BP。现在这个金融环境，包括CPI，不支持中国去加息的，所以不用太担心这个事情。但是整体来看，今年整个金融监管、去杠杆还有同业的这些监管是主基调，这块需要大家注意流动性风险和信用风险。
总体来看我对中国债券市场，至少在目前的时点偏乐观，我觉得中国经济目前的小的周期，慢慢会接近一个顶部状态。其他资产方面，我还是年初的观点，黄金如果在美国加息前面跌下来，我还是比较看好，因为我认为美国加息不会是连续、快速的。股市上半年有一次机会，下半年有一次机会，原因是任何一类资产在监管很严下、去杠杆下，很难有大行情，包括房地产，最近又涨，我觉得后面还会有一个调整。上半年是春节行情，下半年就是十九大行情，中间可能会弱一点。十年期国债上限不会超过3.6，还是年初这么一个观点。
姜超：感谢！其实债券市场争议比较大，过去短短几个月，把过去一年多的辛勤劳动抹掉了。目前大家的分歧仍然比较大，尤其是美国的加息，大家比较谨慎。所以奚总说十期国债3.6封顶，应该还是满满正能量。
奚鹏洲：补充一点，央行也不太希望看到长期国债收益率有明显上行，不到万不得已，CPI不明显超过目标情况下，央行应该不会考虑加息，因为今年还有这么多地方债要发行，如果利率过高，杠杆去不掉，过高的利率和过低的利率都不能去杠杆。
姜超：刚奚总讲了很多机会，至少目前现在收益率还是有顶的，长期来看还是有配置价值的，股市有两拨机会，黄金跌了可以买，还是有不少机会的。下面我想问贵宾总，贵宾总就职于海通资管，可投资范围比较广，可以像FOF一样进行大类资产配置，在15年股灾时投资分级A就取得了非常好的回报，那么今年情况下，您看好哪类资产呢？
杨贵宾：我先说说我自己的框架吧。我一直的观点是治疗经济上出的各种问题最好的东西不是任何政策，而是时间，只要给它足够的时间，就可以恢复。实际上从07-08金融危机到现在快十年时间，是看着美国经济一步一步走过来的，美国之所以敢加息，不管他是维护美联储信用也好，还是维护特朗普、跟政府保持一致也好，但是有一点，他的经济确实好。这次美国复苏，跟以往的新经济比较弱的背景不一样，这次复苏，美国走在最前面，欧洲跟在后面，然后是中国，最后是日本，这种框架之下，整体对我们债券市场不利的。
那么与此同时，今年叠加了一个金融去杠杆，今年金融去杠杆不确定性对我们市场的影响，比经济不确定性更大，最担心出现双杀。到今天为止，我们市场的主要判断还是觉得经济不会特别好或者是一二季度昙花一现，我从投资角度理解，预计到的风险不是风险，没有预计到的风险才会是真正的风险，我比较担心经济会超过预期的好，尽管这个概率有点小。
今年初，我们说人民币今年可能会升值，当时那个时点讲这个话有点天方夜谭，因为去年年底和今年年初是人民币贬值最强，但是我们考虑有这种风险，至少从那个点到现在，人民币还是升值的。未来经济会不会超乎预期的好，我们走了一些三四线城市，发现地方投资项目还是非常强，特别是PPP项目。如果经济好超过我们预期，这本来对我们债券市场是负面的影响。而如果经济真的好，央行会更有信心，更大力度去去杠杆，央行关心不是债券市场收益率，而是最怕经济出大问题，如果经济像预期的那样比较差，去杠杆就会比较柔和，我担心的是经济超过预期的好，导致央行会超预期的去杠杆，这对我们债券市场就是双杀了。此外还有央行的资管新规，所以我对债券市场是偏谨慎的。相比于债券市场，我们对于股票市场更乐观一些，分级A以前投资很多，现在是比较少的量，今年年初到现在分级A是走的比较好的一个品种，但分级A是非常复杂的，需要对股市、债市以及衍生产品有相当多的了解才可以，当前保持一个中性的仓位。我现在这个位置最看好的是可转债，今年大概又是可转债的低位，下面几百亿的可转债就要出来了。我个人比较推荐转债，当然付出的代价你就是需要时间等待，长期持有的收益率远远高于信用债，可转债可能一两年不涨，但可能两个月就涨30%-60%。
姜超：特别感谢贵宾总。我觉得我们今天请的嘉宾特别好，奚总偏积极，贵宾总偏谨慎。贵宾总还是希望给大家找到明确的投资机会，挑了分级A、转债，可能大家对转债不是很熟悉，但应该是以后大家做绝对收益一个很好的参考。另一方面，投资就是充满各种超预期，到目前为止，中国经济一直超预期，美国经济数据也不错，如果经济数据持续超预期，是不是我们投资方向会发生变化，大家可以自己评估一下。下面我想问一下侯处，从银行投资角度来看，今年银行理财怎么去完成收益目标，怎么筹划投资的选择？
侯振新：从银行角度来说，银行应该是最追求绝对收益的，因为要创造比较稳定的收益的来源。我觉得大家对地产有一个争论，有人觉得会持续得好，有人会觉得昙花一现，我觉得大家不要忽略，地产商也是在学习的过程中，他们也会做出调整，大家都在讲房地产黄金时期过去了，现在房子卖出去了，尤其是二三线城市卖出去了，拿回钱了地产商还会大量投资吗？这是一个问题。
经济的话，出口这块，刚才贵宾总说到现在世界经济复苏，美国不错，我个人感觉，美国从历史上来看，一旦进入加息周期以后就停不下来，本身有内生循环在，美国经济不错，欧洲现在也有点见底，日本有点迹象，看一下新兴市场，也是不错，这样对我们来说出口可能会比较好，当然现在对贸易战也有点担心和隐忧。这种情况下经济争论比较大，这种情况下去抓绝对收益的机会，短久期的比较稳定。权益这一块，我的理解来说，现在经济不错，通胀水平也不高，大家预期也不会高，然后货币是中性的，对权益市场比较友好，但也有各种隐忧，所以也不好说有大的方向。结合债券短久期、股票的没有方向性，今年可以看到打新基金是不错的收益。权益这块，大的指数没有什么机会，但是结构性的机会还不错的。固定收益这块，我们现在还是以短久期策略来应对。
二、金融去杠杆
姜超：侯处跟大家分享了今年的投资策略，一个是短久期的配置，今年的同业存单就可以买，然后买点打新基金，收益也是不错的。目前来看，确实绝对收益还是有机会。目前来讲，一方面大家对股市、债市分歧比较大，到底我们这个市场有哪些风险，一个是美国马上加息，另一个是目前国内金融去杠杆。这个金融去杠杆，我们路演的时候大家交流，到底我们金融去杠杆去什么东西，有人说你们做债，消灭你们就行了，那我们也很委屈，消灭我们就结束了吗，是不是还有别的杠杆？到底怎么理解金融去杠杆，对我们货币环境有什么影响，我们重点讨论一下这个问题。
奚鹏洲：我一直觉得，从大的意义上说去的是非金融企业、实体经济的杠杆，那个是百万亿量级，债券市场待回购余额4万多亿，算不上杠杆。而且债也是市场化发的，只不过在此过程中，各个监管机构要做点表率。我觉得核心原因是过去这几年以大资管为概念的扩张过于迅速。资产理财、银行理财规模达30万亿，所谓的券商资管、基金子公司，还有专户等等，也是广义的资管，规模也非常大。还有很多的表内转表外、层层嵌套、资管买资管，我觉得现在国家整个状态，就是希望能够把所有金融市场或者资产管理行业掌握在手中，能够透明展示在面前，这是监管层最关心的事情。
很多资管为了规避不同监管，做了很多很复杂的产品和结构，其实监管层倒不是特别避讳这些，主要是它摸不清楚这些东西。它们的核心是能把这些东西摊在表面，能够监管住控制住。
地方政府债在发行时财政部内部有很多意见，楼部长还是说了一句话，地方政府发债以后，要能对地方政府监管加强、要把地方政府的行为约束住就可以，这是金融监管的目的。表内和表外去所有资管的层层嵌套，能够让企业资产更明显地在金融机构展示出来，这是金融去杠杆的核心，而不是具体到你做多少回购、他做多少回购，这不是核心。
每家机构能够承担的风险按照度量（比如资本金、风险准备金等），能够获得一个合理的水平，具体的度量本身不是最关键的，只不过去年整个泛资管行业增长太快，而且很多资管的手法上面看不懂，监管不怕管事，就怕看不懂。监管政策陆续出台，并不是想让行业失去机会，而是为了发展。今年十九大严守风险底线，我个人觉得像这些制度政策，现在放出风来，是有一点原因的，并不是像以前一样，今天怎么样，明天出政策，而是故意给你放风，放出来以后慢慢市场上理解接受了，然后再改，最后出台的政策，据我们了解比放风消息本身松一些。所以我觉得出发点和本意都是好的，只要能够管得住就好。但是我想前因后果还是因为去年实体经济加杠杆，金融机构钻空子的结果。一行三会也还是没有合并，跨行业监管是最大的问题。
姜超：看来我们管理层越来越高明，给大家预期会有所波动。我有这么一个观察，比如同业存单，大家预期要随时纳入监管，如果同业存单一旦纳入到同业负债，负债比不能超过银行负债的三分之一，大家全都发不了。正是预期马上出政策，就赶紧发，但因为发得多，监管预期越来越强烈。确实我们听到很多的监管的政策，也都看到讨论稿了，但是没有正式实施，如果政策确实落定了，贵宾总这边有很多切身的利益，比如有一条规定是债券交易员要递延工资了。这个对你们的影响到底有多大，从资管行业来看。
杨贵宾：如果按照央行流传出来的稿子来实施的话，对资产管理行业影响是非常大的。我们的净资本加上担保有90亿，已经感觉资本金这块有大压力，何况是资本金少的机构。如果央行规则出来，很多业务就会出现比较大的下滑。我们今年资管的任务是一万亿，现有是8千亿，如果新规出来，大家都轻松了，肯定所有人都完不成，确实比较担心。有些银行拿钱放到我们这里来，有的银行要开户，我们为了给他开户，先在我们这里做定向，然后从基金子公司出来。这是以前做法，现在基金子公司没有办法做了，我们自己做一个集合，出一百万，剩下的是客户的钱，就是客户的定向。但是我这笔规模是计双倍的，双倍的规模在我的这里，又买了奚总的基金，我钱出来了，在奚总那边又是计一个规模。其实就是那一块钱，加了几轮后整个市场的规模就显得特别庞大。一旦往回缩的时候，就跟央行的基础货币一样，层层往回压缩。就是在市场上体现很难受，崩塌式的结构。
还有另外一个角度来说，最近几年国有大行的利润是同比零增长，而小银行的增长，20%-30%，年年如此，甚至有50%的，就像很多年前有一个银行的董事长说银行赚钱都赚得不好意思。随之而来就是未来五年银行的利润受到大量的挤压，经济没有明显起来的时候，金融赚这么多钱，怎么行。金融去杠杆如果从这个角度去理解，是要拉平社会平均利润，有些行业钱赚得不好意思，有些行业苦苦挣扎。所以我们对去杠杆还是心存余悸的。
姜超：我特别认同贵宾总的说法，我们在一个报告里面展示了一下，中国银行业的发展，在过去几年跟过去不一样的。以前是靠四大银行，股份制银行，过去两三年银行的扩张主要是在小银行，小银行是没有发展的理由的，就是我们同业市场出现，各种金融机构之间大家捣来捣去，都是赚了实体的钱。这个过程当中只有基建、地产给大家赚钱，其实一旦开始往回收就是，金融去杠杆，就是要拉平社会的平均利润。就是让金融行业来反哺实体。一旦这么做的话，可能我们金融行业就没有好日子过了。我写了一个报告，繁荣的顶点，其实也是这么一个感受：金融行业在过去一直过好日子，以后是不是金融准备好过苦日子。其实不光是资管，像券商、基金子公司以前也都是很大，银行也很大，是不是以后小一点。包括我前几天看全球前三大银行全是中国的，银行大也不一定好，日本银行大后来也出事了。是不是金融去杠杆的核心是把金融行业缩小化？是不是这样理解，总之是一个风险。侯处，金融去杠杆，我们券商、基金都是小家底，你们最大。银行怎么应对金融去杠杆？我听到兴业银行他们已经转型成功了，他们号称同业之王，今年不做同业了，在拉一般的存款，在你们来看去杠杆对银行业影响多大。
侯振新：金融去杠杆这个事情，第一个来理解，从资管行业的链条来看的话，有重叠计算的因素在里面，比如银行理财的钱出来后，先进入定向，要通过子公司，然后再回来。通过这样一个你投了再投的过程才能去投一些产品，有一些投资杠杆因素在里面。我觉得我理解，第一去杠杆就是把水分去掉，从这个角度来说是非常好的事情，像银行理财可以直接开交易所债券账户了，可以直接参与。我们也在学习央行的资管新规，原来我们以为自己是做资管的，别人以为我们就是做理财的，现在明确了，都是做资管的，感觉还挺好。资管的新规对原来的投资模式还是有很多的影响，比如像非标的投资，债券的投资里面的双10%限制，这个对我们业务都有实实在在的影响。从2014年到现在，我们2014年是实体经济去杠杆，现在是金融去杠杆，我认为这两者是联结在一起的，金融去杠杆当中也是伴随实体经济去杠杆进行的，如何平稳的过渡是需要继续思考的问题。说实话，你说我们收益的来源都是来源于实体经济，发NCD有人买，资金都还是来源于实体经济。金融去杠杆一方面是去重复计算的水分，另一方面是去资本杠杆。
三、信用债投资
姜超：最后一个问题，过去几年，资产管理行业大发展有一个很大的背景。你会发现信用，比如城投债，产业债，都有非常好的表现，因为大家喜欢买高收益又有隐性政府背书的东西。如果在金融去杠杆大背景下，包括目前美国加息，国内也面临各种的政策，你们怎么看未来信用债的投资？
奚鹏洲：几个方面，还是分行业。先讲城投债，城投债这块我们还不是特别看好。除了老债以外，新的城投债2015、2016年发的即使到6%以上都是不太看好，财政部也多次发文，包括地方的，现在时间不到，时间到了我觉得城投债收益率会回到合理的水平。
第二个我们从长期来看，对中国信用债还是比较看好，差异化会很明显。我觉得这个可能还是要借鉴把股票行业研究和债券市场结合起来做，今年过剩产能一些龙头行业表现还不错的。而且从目前来看，虽然信用利差不是特别大，但是有客观原因，贷款利率本来就没有动，最近很多公司发债利息接近5%了就取消了，这是有客观原因存在的。
第三个就是我觉得还是逐渐会形成高收益债市场，我们公司也在研究高收益债如何做。传统来看我喜欢上市公司的一些公司债，透明、现金流好预测。此外还是行业差异，包括地产债也是一样，大家虽然悲观一点，但是中国离不开地产，我觉得这次地产调控，未来行业集中度提升，好的公司会分三六九等，现在交易所也说了，以后有三类公司，好的公司还是没有太大问题，现在的地产公司现金到目前为止还是非常好，可能三季度压力大一些，但是集中度提高，整体不会有太大的问题。另外信用债投资还是需关注政策方面，比如融资卡不卡，中证登会不会调整折算比例等。
姜超：我感觉奚总明显跟前几年投资风格发生了变化。以前城投就是信仰，先投城投，然后再投信用。现在就是倒过来的，先把城投债放一边，在信用债里找机会。贵宾总你们那边对信用债有没有兴趣，然后就是信用债投资也不容易，从过去到现在有很多的地雷，很多都踩雷了，你们怎么看信用债的投资？
杨贵宾：信用债这边我买得也很多，我同意买上市公司的。迄今为止，没有任何一家A股上市公司本身发的债出现过实质没有兑付的。迄今为止，这个信仰到今天仍然还在。
姜超：会不会变？公司债的刚兑靠的是上市公司壳价值，但我们的IPO规则也变了。
杨贵宾：我觉得仍然不会有实质性的变化。至少我们看未来一年不会有什么太大的变化。我们知道A股市场很难有跌幅很大的，比如很多股票没有盈利，但是价格在1块钱，就跌不下去了，成交量都是非常大，股价就是不跌。每个人的理性投资，形成了大家的不理性，很多退市的，有一些公司今天是最后一个交易日，还是有大量的成交，每个人，你觉得他们不理性，其实他们都理性的，跟我们每个人买彩票一样。从这一点倒推出来A股很大价值，再推一步A股上市公司发的债有明显的价值。我迄今为止非常赞同上市公司发的债。上市公司很多发的债都是到了高收益债的行列，甚至有的公司债收益率已经到了7%-8%，甚至有涉及到两个上市公司的债，就是担保人也是上市公司。
姜超：好，谢谢贵宾总，两位大佬都在讲上市公司发的债，现在有很多已经进入高收益债的范畴了，值得去关注和投资。侯处这块，你们直接跟贷款关联的，你们可以看到发债成本和贷款的比较，看到发债的收益率是否合适，从你来看哪些行业，或者你们认为以后哪些信用债值得投资？
侯振新：从去年以来，债券收益率上涨很快的，从收益率比较来看，债券的相对收益已经非常具有优势了。从投资角度来说，因为我们有很多分行，通过分行，我们会了解到企业的状况多一点，这个分行的合作，会挖掘一些债券的投资机会。因为你跟他合作多了，会有别人了解不到的信息，这样挖掘信用债的风险。我们在投资债券的行业上，只要国家政策允许我们投资的行业我们都会尝试，因为我觉得在中国，任何一个行业都会存在问题，任何一个行业，一些优质的企业或者说龙头企业都有升值空间。
