编者按
：本学期对外经济贸易大学2020级MPAcc全日制班、MPAcc半日制和MAud班同时开设了《高级财务管理理论与实务》，且授课教师相同。本次课程案例展示，授课教师选择相同主题，请两个平行班分别进行分析。希望大家能够通过案例展示，加深对公司财务管理的认识和理解。
一、安泰科技背景分析
二、安泰科技混改路径分析
三、安泰科技混改成果分析
（一）企业简介
安泰科技股份有限公司（股票000969），成立于1998年12月,注册地为中关村科技园区中心区。2000年5月,公司在深圳证交所完成了6000万A股股票的发行上市工作。 安泰科技处于金属新材料行业，以先进金属材料为主业,服务于战略性新兴产业,在非晶/纳米晶带材及制品、难熔材料及制品、粉末材料及制品、磁性材料及制品、焊接材料及制品、过滤材料及环保工程、高速工具钢及人造金刚石工具等领域,为全球高端客户提供先进金属材料、制品及解决方案。
安泰科技股份有限公司是以中国钢研科技集团有限公司(原国家级大型科研院所钢铁研究总院)为主要发起人,联合清华紫光(集团)总公司等单位发起成立的高科技股份有限公司。是国家科技部及中科院联合认定的国家高技术企业,也是被北京市科学技术委员会认定的骨干高新技术企业。产品应用领域包括航空航天、电力电子、新能源、交通运输、石油化工、节能环保等多个领域。
（二）混改动因
1.扭转大额亏空并抵御风险
安泰科技为金属新材料行业，受到国家政策的扶持会有光明的发展前景，整体行业市场规模不断增大。安泰科技一直以来保持较高的行业地位，盈利能力和发展一直被投资者所看好，但是受到整体经济下行、行业不景气及自身运营有缺陷的影响，在 2014 年意外出现了首次亏损的现象，从下表中可以看出，公司除了营业收入有小幅度增长以外，利润总额和净利润都有特别大幅的下跌。此时突出了安泰科技成长能力和抗风险能力的弊端，想要扭转这一局面，需要作出一系列的战略调整。
数据来源：安泰科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）
数据来源：安泰科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）
2.改善单一股权结构
安泰科技的股权结构相对比较特殊，第一大股东中国钢研占股40.78%，而其他股东持股比例都较低，第二大股东也仅占1%左右，面临这样一股独大绝对控制的局面，有很大可能会导致公司内部治理情况比较松散，缺乏对应的相互制约制衡机制，难免会出现决策失误等状况。基于这一现状，安泰科技此次混改也在高层管理者中引入了天龙钨钼的管理人员，并将天龙钨钼的管理层引入安泰科技，不对其管理行为进行干涉，给予较大的自由度，使得民企的活力得到充分的发挥。从民企团队任命董事监事的同时完善了公司三会一层的议事规则，并制定未来新的发展计划，天龙钨钼为安泰科技注入了新鲜血液。
关于国家鼓励采用员工持股的方式形成劳动者和经营者以及所有者的联系，即上市股份有限公司和其他大型民营企业的主要经营管理层及企业核心管理层骨干的持股，从而使公司形成维护资本市场所有者和广大劳动者利益的共同体。安泰科技也相应选择了部分企业骨干人员，尝试施行员工持股计划，以激励员工更加用心真诚地为企业贡献自身的力量，实现公司国有资产的长期保值和持续增值。
3.扩大经营范围
安泰科技的现有产品类目虽然已经比较丰富，涉及航空航天、医疗化工等数十个行业的百件产品，但随着金属新材料行业市场规模扩大，需求量增长，如果不能跟上经济形势发展的脚步就难以长期生存。所以选择通过扩展业务范围的方式来增加市场占有率，进一步改善 2014 年巨大亏损的局面。受到政策鼓励，钨钼材料及制品拥有光明的发展前景。
北京天龙钨钼科技股份有限公司成立于1998年，主要致力于钨钼等稀有金属材料及制品的研发、生产、销售和技术服务、自营进出口业务。天龙钨钼企业作为钨钼材料的领头企业，拥有一套完备的生产经营管理机制，同行业中拥有较强的市场竞争能力，同时天龙钨钼也拥有十分专业的专家研究团队，积累了很强的研发能力，持有数十项发明专利。因此安泰科技抓住机遇，大力发展钨钼材料精深加工业务以提高企业绩效。
数据来源：安泰科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）
此外，天龙钨钼作为行业领军企业，财务状况也是十分优质的，从 2013到 2015 年止其经营毛利一直处于增长状态，营业收入和毛利率也呈现整体上升趋势。
数据来源：安泰科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）
钨钼行业正处于发展上升时期，一直以来财务状况都十分优质，同时受到国家鼓励支持拥有广阔的发展前景，因此，安泰科技希望占领钨钼精加工行业的市场份额，来实现自身业务范围的不断扩大，以维持自身在金属新材料行业的地位，扭转巨额亏损现状，获得长久不断地经营发展。
安泰科技混改始于2015年，以吸收合并北京天龙钨钼有限公司为中心，进行了一系列的混改行动。
路径一：
换股收购北京天龙钨钼科技股份有限公司100%股权并配套募集资金，通过吸收合并的方式引入市场化团队和民业高效经营机制。
路径二：
以配套募集资金方式获得后续融资，并以此建立更多元化股权结构。
路径三：
成立安泰环境工程技术有限公司，具体操作是以现有多孔过滤材料核心技术和工程制造集成能力为依托整合社会资源，收购宁波市化工研究设计院以获得环保产业优秀团队和行业准入资质。
路径四：通过骨干员工持股、引入宁波化工院的原有民营企业股东等完善治理结构，以市场化运营为原则且使各方利益达成一致。
公司的难熔材料业务与天龙钨钼的业务同处于钨钼精深加工制品领域。整合完成后，双方在技术研发和应用、生产与采购、销售渠道、经营管理等方面产生协同效应，降低成本，提升市场定价能力。
融入天龙钨钼市场化的管理团队和研发团队，通过这一手段让优秀的民企团队真正带动国有企业在治理和经营上的活力，优化公司治理结构。
天龙钨钼近年虽然业绩良好，但随着规模扩大，资金需求越来越高，2015年，公司约1/3的资产都是在建工程。故想要保证财务状况良好，公司难以持续投入大额资金。
成为国有集团下属的上市公司的股东，分得国企改革的一杯羹，财富获得增值，对于天龙钨钼的原股东是一个巨大的诱惑。同时，双方协议，天龙钨钼管理团队在合并后全权负责安泰科技相关业务子公司的整合和经营管理工作。
1月，安泰科技与天龙钨钼就收购股权事宜达成一致，停牌；6月，国资委批准；9月，股东大会通过。
安泰科技对天龙钨钼的换股吸收合并，即混改计划总体方案包括: (1) 换股吸收合并: (2) 发行股份和支付现金购买资产: (3) 募集配套资金及员工持股: (4) 约束机制。
1.换股吸收合并
安泰科技通过新增股份换股吸收合并天龙钨钼。安泰科技向天龙钨钼全体股东发行安泰科技新股，天龙钨钼全体股东将其所持有的天龙钨钼全部股份按照折股比例换成安泰科技发行的新股。天龙钨钼注销法人资格，其全部的资产、债务、权益、业务、员工由安泰科技承继，北京天龙钨钼科技股份公司改名为安泰天龙钨钼科技有限公司。
安泰科技最终以103588万的价格收购了天龙钨钼的全部股份。由于2014年的经营不善，现金余额远远无法达到支付要求。因此，外部融资是次收购的必经环节。在股权方面，如果用现有股权支付对价，那么就要将中国钢研持有的股份进行换股，这可能会对国有资本的地位造成较大冲击。另外，如果采用债权方式来融资，安泰显然不愿意负担巨额的利息费用和因此增加的财务风险。为避开上述问题，安泰科技最终选择了以新增股份来换股的方式。这就可以避免债务和现金支付，为公司后续运营提供保障。
数据来源：安泰科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）
值得注意的是，此次收购的市盈率为19.41。这一PE 与行业普遍PE相比是明显偏低的。由于新金属行业发展前景和企业盈利能力都被普遍看好，行业市盈率一般较高。而此次收购的偏低定价也反映了双方的合作意愿十分强烈。
收购结果：收购之后，中国钢研仍为最大股东，持有35.37%的股份。另外，天龙钨钼原董事长刁其合与安泰科技高管苏国平分别持有4.78%和3.05%的股份，分列第二、三大股东。股权的变化整体表现为中国钢研股权减少和天龙钨钼原有股东合计持有安泰9%的股份。
安泰科技按照8.17元的发行价格非公开发行37645股股票以募集配套资金共30756元。这些资金中的1000万用于支付本次交易的现金对价，17000万用于天龙钨钼精深加工高端产品项目的建设，其余资金用于支付发行费用和补充公司流动资金。
数据来源：安泰科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订稿）
本次公司股权投资计划认购参加的对象分别为：控股子公司执行董事、监事、高级以上中层管理人员，公司各管理职能部门、事业部、分公司、技术与服务中心、产业园、控股子公司总经理助理级以上中层管理人员及部分公司核心管理层骨干，合计不超过 200 人。
数据来源：安泰科技股份有限公司管理层与核心骨干参与认购公司非公开发行股份的股权投资计划（修订稿）
（一）市场反应
从市场上的表现来看，安泰科技复牌之后一路涨停；收购完成之后，整体呈上升趋势。
图3 安泰科技股价走势图
数据来源：Wind数据库
（二）财务指标
从 2014 年-2016 年，安泰科技的盈利能力逐渐提高。毛利率、净资产收益率、每股收益、每股净资产这四项指标都由2014 年的较低水平逐渐恢复并在 2016 年超越行业平均值，其中，毛利率和净资产收益率两个指标变化趋势更加明显，也说明此次混改提高了安泰科技的盈利能力。
不过要注意的是，天龙钨钼在 2015-2017 年有利润承诺，也对安泰科技的盈利能力有一定的改善。
图4 安泰科技盈利能力分析
数据来源：2014—2016年度安泰科技财务报表
各项指标都是在 2015 年出现了相对较大幅度的变动，说明混改工作在进行的过程中，第一个阶段完成后安泰科技的偿债能力就已经相对2014 年有了明显提升提高，其中现金比率有所下降，速动比率和现金比率有小幅度波动。
图5 安泰科技偿债能力分析
数据来源：2014—2016年度安泰科技财务报表
（三）优势及可借鉴的机制
1.国有控股地位保证国有资产安全
在此之前，国企混改多为兼并重组，要么是在国企之间进行，要么是国企被民企控股，但是第一种方式下一般难以突破体制的限制，第二种方式下易造成国有资产的流失。而安泰科技这种创新的国企收购民企的方式，能够有效地避免前面两种方法的不足。
2.充分释放民企活力
安泰科技在此次混改中采用了股票支付的方式。在安泰2015年发布的《安泰科技股份有限公司发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》中可以看出，安泰以非公开发行股份的方式支付了交易价格的99.03%。这种方式避免了大量的现金支出，保证了财务状况的稳定。
（四）此次混改的不足
1
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员工持股计划覆盖范围小
此次混改只有不到200名高管和核心员工参与，（安泰振兴专户由安泰科技管理层与核心骨干参与认购公司非公开发行股份的股权投资计划全额认购）安泰振兴专户的持股比例为1.86%，远低于我国《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》中员工持股总量原则上不高于公司总股本的30%的规定。这就意味着在制定公司的战略决策时，员工只拥有很少的话语权，意见很难被采纳。
2.员工持股计划的解锁条件方面存在不足
与中国联通相比，联通的解锁期和解锁层次更为复杂，并且也对未来三年的股东权益收益率、主营业务收入增长率和利润总额增长率设定了目标，更能留住人才和调动员工的积极性。而安泰科技只设置了一个36个月的锁定期和48个月的存续期，缺乏激励作用。
3.未来民企活力释放可能受阻
虽然安泰科技承诺不以上级命令的形式干涉天龙钨钼的管理，但是相对于国有企业的规模，引入的民企团队相对较小，可能会受到国有企业管理制度、等级限制、企业文化等的影响，难以真正行使共同决策和经营的权力。
本文转自：公众号《三味财经》
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撰文 编辑 配图
