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我们认为隐性债务定义整体上还不够明确和完整，建议投资者在这个定义的基础上进一步理解“违法违规举债”的含义，从而全面认识隐性债务的认定。
略阳县公布的隐性债务摸底和化解计划，在某种程度上也能代表中央政府和一些省级政策化解隐性债务的态度，概括下来就是“中央不救助 政府匹配资源 市场化解决方案”，整体化解方案不如市场预期，当然这只是略阳县的方案。
根据21世纪经济《国家审计署8月下旬全面开展地方政府隐性债务审计 债务摸底需填报八大类信息》[1]报道，陕西省略阳县财政局发布了一篇隐性债务化解方案和填报化解计划表的通知，引发了市场讨论。
通知里某种程度上打破了市场之前一直存在的第二轮债务置换预期。
略阳县公布的隐性债务化解方案可能具有一定的代表性，那么隐性债务化解方案对城投债投资将有何种影响？隐性债务的定义和化解，为什么这么重要？首先我们要解决第一个问题，隐性债务的定义。
对于隐性债务应该是从2017年7月15日的全国经济工作会议就定调。
市场真正开始关注到隐性债务应该是今年年初。
各地方政府逐渐明确隐性债务的增长问题是十分突出的方向，叠加财政部23号文、审计署在4月发布的2017年四季度的审计报告，市场开始对于隐性债务问题高度关注。
从财政的角度来讲，隐性债务的定义很早就有大致的原则：即地方政府违法违规举债或者变相举债。
什么是违法违规举债？去年财政部一共发了三个文在强调这件事。
包括50号文、87号文、92号文。
50号文主要是禁止地方政府担保以及其它违规融资问题；87号文主要是针对政府购买服务；92号文主要是PPP相关的违法违规情况。
今年23号文，财政部对于金融机构不能参与地方政府的违法违规举债，也有一些描述。
在23号文里所规范的方向比较多，城投公司和金融机构合作的主要方向都被23号文覆盖。
金融机构在理解隐性债务的边界时，可能会存在一些不容易判断的问题，这导致我们看到的城投融资的越来越难，尤其是4月以后，城投融资可以说相当悲观，7月末8月初的时候城投融资有一个时间段是有些放开的，但过了一段时间发现，城投融资并没有比较好的改善。
这里面涉及到一个主要问题是，隐性债务的边界线在哪？不知道边界线，金融机构为了防止触碰到新增隐性债务的红线，可能会倾向于什么样债务都不新增，这会造成负面影响，也是今年城投大幅调整的原因。
隐性债务化解问题，现在我们看主要是两条原则，一是严控新增隐性债务，二是妥善化解存量隐性债务。
这种新老划断给了市场一个预期，2014年那一次地方政府债务认定，对于存量的债务可以进行债务置换。
市场可能会预期，在这个环境下，存量的隐性债务，地方政府会不会再来一次置换，地方政府会不会拿财政资金来进行偿付？这是市场的预期。
但在实际的处理过程中，地方政府或者是融资平台对于债务的化解并没有像想象得那么乐观。
与此同时，隐性债务的规模依然不可知，但是化解难度大却是已知的。
今年城投融资难的景象，更是让市场对隐性债务的化解抱有一定的期望，期望对隐性债务的化解，可以真正化解掉城投债的潜在违约风险。
而隐性债务化解的方法，或者化解的主要原则，目前对市场而言仍然是相对不可知的情况，所以略阳县的化解方案提供了一个可供观察参考的样本。
具体到对于整个市场的影响，可以看到，今年以来，城投债的投资估值上的波动，基本和大家对隐性债务这件事的看法高度紧密结合在一起。
隐性债务也影响到了宏观经济，尤其是基建投资。
我们测算的基建投资增速，2018年前8个月的累计基建增速已经降到0.5%左右，已经比较低。
很重要的原因在于：在严控的背景下，地方政府融资平台的建设活动，基本处于停滞或者是暂缓的情况。
这种情况下基建的投资很难乐观，这是为什么市场会比较关注隐性债务的原因，包括它的边界线和化解方案。
略阳县对隐性债务的定义与化解方案解读按照21世纪经济的报道[2]，两篇关于地方政府隐性债务的文件已经下发，一个是《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号），另一个是《中共中央办公厅国务院办公厅关于印发〈地方政府隐性债务问责办法〉的通知》（中办发〔2018〕46号）。
这两个文件已经下发了，但从公开渠道上没有办法看到文件的具体内容，大家对于隐性债务的讨论更多是基于零星的信息。
陕西省略阳县财政局发布的方案是一个相对比较详细的信息，对于隐性债务的认定和化解方案给了相对比较具体的方案，市场可以通过这些方案，对于化解隐性债务的原则性内容，做大致了解。
略阳县财政局将隐性债务给了一个定义：“2015年1月至2018年8月期间新增的由政府直接承担偿债责任的各类融资贷款、担保贷款、约期股权回购和政府购买服务增加政府支出责任、拖欠工程款等新增的政府债务”。
我们认为隐性债务定义整体上还不够明确和完整，建议投资者在这个定义的基础上进一步理解“违法违规举债”的含义，从而全面认识隐性债务的认定。
第一是PPP里的政府责任到底算不算隐性债务，或者说什么样的情况下，多大规模会被定义为隐性债务，略阳县的定义里完全没有涉及到。
如果说地方政府在要求平台举债时没有给出任何实际性的协议，这种债务到底是由平台还是由政府承担？略阳县的定义也没给出这个问题的解答。
第二是里面讲到由政府直接承担偿还责任的债务，但是直接承担偿还责任的债务应该不是由地方政府认定的，2015年之后是不存在非地方债形式以外的偿还责任债务的，这也是一个问题。
同时这个定义也衍生出一条信息，隐性债务的偿债责任在地方政府，但举债主体有可能并不是地方政府，而是由其它的一些单位和主体来举债，这个主体有可能是城投平台，也有可能是城投平台以外的政府机构、事业单位等。
第三是略阳县里面没有区分新增隐性债务和存量的隐性债务如何划分，只是给出2015年1月到2018年8月的区间，我们能否理解为2018年8月是一个新增和存量隐性债务的划拨点？我们认为这里也是不够明确的。
市场一般认为是从2017年7月14、15日全国金融工作会议作为分界点，和2018年8月这个时间点有很大差异。
更让人关注的是隐性债务的化解问题，略阳县在化解方案里强调了一点，化解的方式为“出让政府股权以及经营性资产、其他项目结转资金、经营收入、盘活存量资金、处置政府闲置资产等”，希望通过各种方式，由地方政府对隐性债务承担应该承担的偿还责任。
从这个方案来讲，好的一方面是提高了城投平台的偿债能力，如把一些股权等其它资源注入到城投公司；比较不好的一方面是，实际的债务主体城投平台，很可能没有办法直接从政府手里拿到现金去偿还债务，能拿到的只是各种各样的资源及一小部分现金，通过混合模式给到平台，由平台对相关的资源做运用获取现金流，通过这个方法来偿还债务。
整体可以理解为政府划入一定规模的资产，从而抵消一部分对应规模的债务。
从这种方式来讲，肯定不如债务置换或者是财政资金直接偿还有效和直接。
从债权人的角度来讲，还需要判断政府的股权和资产能不能产生充足现金流，因为债权人看的并不是资产未来的现金流能力，更为关注的是资产本身的变现能力。
文件还提出了两个方面不能去做。
这两个问题可能更为悲观。
一、明确提出不可能进行债务置换。
这个要求相当于打破了市场隐约存在的二次债务置换的预期。
我们认为这个要求比较符合财政部一直比较强调的“打破中央救助地方幻觉”的要求，这个要求是2017年12月《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》里提出的。
今年以来对于隐性债务各种各样的处理原则，基本和财政部的这篇报告比较吻合。
我们也认为以增加地方政府债务限额的方式给予债务置换的预期，应该被打破。
二、不得再作争取财政资金这个要求，我们认为它的影响也比较关键。
这一要求意味着财政资金的安排可能是一次性的。
财政为了某一笔隐性债务安排了一部分财政资金、股权或者是其它资产，如果给这个债务匹配了相关的资源，但是未来相关的资源运作不及预期，导致现金流达不到条件，可能出现债务的偿还风险，地方财政可能是可以甩包袱，不再参与进来，相当于给自己留了一条后路。
从这个角度讲，可能会降低市场地方政府信仰的问题。
略阳县财政局还发了隐性债务摸底及化解计划表，这个表也还有不少的信息可以去进一步挖掘，比方说对未来的偿债计划安排，化解为六大方面：（1）拟安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还。
这对债务的偿还最有利，即直接拿财政资金去偿还债务。
（2）拟出让部分政府股权以及经营性国有资产权益偿还。
出让的股权或者是经营性国有资产，有可能还是出让给平台，由平台来把资产接过来化解掉债务。
（3）拟由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）。
这里的意思可能是指将部分特许经营权授予相关举债主体，由举债主体收集相关现金流，进而偿还债务。
（4）拟将部分具有稳定现金流的隐性债务合规转化为企业经营性债务。
这一块可能就更差一些，直接将项目资产给予城投公司，由城投公司自己去偿还债务。
上面这四条，整体上来讲，基本覆盖了地方政府去偿还债务能够做到的所有的事，财政资金、政府的股权、资产等都出现了。
如果这四条之外，还有两个方面：（5）拟由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还，这种方式就是要求再融资，通过这个方式以时间换空间。
（6）拟采取破产重整或清算方式化解。
这种方式与市场想像的不太一样，或者完全相反；但这个要求跟前段时间国务院下发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》比较吻合，我们认为真正在债务化解的过程中，要采取破产化解债务的情况，出现的概率以及涉及到的债务规模，应该都比较小。
隐性债务摸底和化解计划表里，对于所有的隐性债务化解的计划和年度计划是拉长到2029年以后，也就是说债务的化解，并不是一朝一夕能做到的，应该是长达10年甚至更长的长期工作，在这个过程中更加依赖这些借新还旧和展期的配合。
地方政府匹配了一些资源，资源的变现需要时间，才能把资金积累到本金的规模上，债务到期之后，就需要有继续展期或借新还旧的方式给出更好的配合。
这其实也是未来潜在的比较利好的方向。
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