【华创·每日最强音】下半年 A 股市场运行展望：越过柳暗，就是花明|策略+地产+电新（20170606）

策略：

短周期高点和价格筑顶后的市场演绎 

1. 复杂筑顶，有序回落：探究本轮库存周期波动中的“变”与“不变”

对于 2016 年 2 月新一轮短周期波动而言，由于高级别周期和转型期经济 结构矛盾的压制，表现为驱动周期复苏的总量需求受到压制，周期的主要 特征表现为以价格的修复引导生产的反弹。此次周期波动展现的不同表现 为“量”和“价”严重背离以及经济和金融结构上的变化，导致了短周期 触底反弹中经典指标反弹次序的变异。但由于周期运行中微观价格博弈机 制的相似性，同时“宽松-紧缩”政策循环中的相似性，使得周期反弹和触 顶的特征依然有迹可循。站在 2 季度后期的时点展望未来，短周期的景气高点和价格顶部已现，在考虑了当前库存周期的独特性后，我们认为不同于经典第三库存周期下的剧烈出清模式，下半年有望迎来流动性边际好转， 经济震荡有序回落的时段。

2. 顶部已现，震荡探底：2017 年中期后的商品市场景象

对于商品价格的波动而言，2016 年初以来大宗商品的上涨在性质上可以判 定为产能去化过程中年度级别的反弹，而根据商品产能去化周期的特征， 以油气和工业金属为代表的大宗商品价格在 2017 年开启二次探底将是必然的趋势。相较于第三库存周期下行期，实体经济和商品市场在这一阶段的二次探底是以更温和的方式完成，体现为产出缺口和商品价格相对平缓 的回落，以及震荡下行中不断出现的月度甚至季度级别反弹。中美欧短周期依次见顶的格局更支持了这样的判断。细分品种上，在二次探底过程中铁矿将先于工业金属触顶，工业金属内部则是铅、铜和铝依次回落。商品价格在顶部震荡，有序回落模式将在下半年对于 A 股市场产生积极影响。

3. 越过柳暗，就是花明——下半年 A 股市场的运行展望

市场趋势上，在主动监管迎来高峰期后，将可能由 2 季度后期的监管趋缓的基础上进一步转向，从而使得 A 股迎来外部和内部流动性改善的共振。“流动性边际改善，经济不过度悲观”将是一个重要的超跌反弹窗口期； 风格因子上，诸多因子共振的作用下，价值因子的持续上行也反映了蓝筹股可能形成过度拥挤的局面，当成长股持续的估值向下修复后，在内外流动性改善的催化下，风险偏好修复中防御因子和红利因子的回落可能带动动量因子的回落，从而促发 A 股形成风格收敛；配置操作上，当前阶段我们认为已经从镇守价值转为攻守兼备，在左侧布局和筛选流动性敏感的、 估值较合理的高成长板块，包括军工、环保、TMT 等行业反弹机会。当下时点，在“洗尽铅华”之后，我们需要探索破茧重生后的新成长。 

【华创策略】王君/范子铭/徐驰

（完整报告请联系分析师或对口销售）  

地产：

集中度深度分析：规模效应加剧、集中度大增、强者更强（推荐）

自15年初开始的本轮房地产小周期由于销售和拿地错位以及货币周期的淡化两方面因素共同决定了本轮小周期周期或将延长，而在这低库存的延长周期中出现了许多反常现象，包括：房价持续高位刚性、土地市场持续火爆、去化率持续处高位、行业较差龙头却很好等现象。

尤其对于龙头方面，我们通过研究克而瑞Top50房企数据发现，自17年开始:1）Top50的销售表现远好于全国，并两者间销售额增速差进一步扩大至22pct；2）Top10销售金额增速则持续优于Top11-50，并5月Top50内部房企间销量表现与销售规模呈现正比趋势；3）Top50中销售额集中度平均较16年跳增高达15pct，远高于往年每年2.5pct，其中80%源于行业趋势，仅20%源于权益下降。上述现象均反映出本轮房地产反常周期中规模效应优势更加明显，从而导致集中度提升更加剧烈，或将推动龙头房企销售高增。

而纠其背后原因，我们认为，对于房企而言，处在本轮小周期的低库存延长周期中，同时又面临着供需双降但去化率表现不差的制约条件，房企销售表现更多为有条件的供给驱动，简而言之，就是相互竞争在政府和市场所允许范围内的供货能力，而由于龙头房企的更低融资成本、更强的拿地能力、更强的并购能力、更大的布局区域将赋予它们更强的供货能力，所以也就造成本轮龙头房企销售持续远好于行业。

我们维持“一二线量缩价稳、三四线量价向好”判断，并关注三四线城市棚改货币化推进、央企改革和集中度提升，维持板块推荐评级，并维持推荐组合： 1）一二线资源：招商蛇口、首开股份、北京城建；2）三四线开发：新城控股、荣盛发展、华夏幸福； 3）低估值龙头&央企整合：华侨城A、保利地产、金地集团。

【华创地产】袁豪/鲁星泽

（完整报告请联系分析师或对口销售）  

电新：

“中国神电”重组加速，发电“业绩反转+估值提升”双驱动

事件：中国神华、国电电力6月4日分别发布公告称，接到控股股东神华集团、中国国电集团通知，获悉其拟筹划涉及本公司的重大事项，公司股票自2017年6月5日起停牌。由国资委主导的国企改革再生波澜，此前半年所盛传的“神华+大唐”兼并重组落空，取而代之的可能是神华与国电电力重组。这是国内煤电行业重组的开始。
1.为什么是神华+中国国电？
两家上市公司公告预示着控股股东神华集团与中国国电重组存在可能。神华与国电在业务分布上相似，但各有侧重。前者以煤炭生产销售为主，后者则是五大电力中清洁能源发电的佼佼者。
神华集团业务板块集煤电路港航化于一体，2015年煤炭产量4.01亿吨、煤炭销量4.85亿吨，旗下煤电装机近8000万千瓦，可再生能源装机700万千瓦（风电装机500万千瓦），目标到2018年可再生能源装机100万千瓦。2016年神华集团营业收入2479亿元，净利润361亿元。
中国国电集团旗下产业涉及发电、煤炭、金融、科技环保四大板块，拥有可控发电装机容量1.43亿千瓦，煤炭产量5872万吨，年含水清洁能源占比30.3%，风电装机近2583万千瓦，位居世界第一。2016年国电集团营业收入1836亿元，净利润131亿元。
对比两者营业收入、净利润、资产规模三个指标，神华集团远远超过国电集团，这也符合重组整合“以大代小”的做法。
从产业布局上，两者具有极强的互补性。神华集团以每天为主业，其发电装机已煤电为主，清洁能源装机占比远远低于国电集团。神华与国电合并重组可以最大限度改善其产业结构，满足国家对于非水可再生能源的发展目标；国电集团与神华重组则放大煤电一体化的经济效应，改善发电端的业绩。国家集团董事长乔保平在今年年初做出预测，发电板块年内可能全行业亏损。
从此前的诸多迹象也能透露两者重组信号：2017年初中国神华进行高股息分红、原董事长张玉卓调任天津、国电电力总经理迟迟未到位，这或许是在为重组整合做准备。

2.煤电重组启动，发电板块估值有望提振
据新华社报道，国务院国资委在6月2日举行的新闻吹风会上透露，未来央企集团层面的重组将更多发生在煤电、重型装备制造、钢铁等重点领域。若神华与国电重组成功，则意味着煤电行业重组启动。
目前看，能源类国企改革的主要方式有四种：（1）产业链上下游纵向重组；（2）同业之间横向整合-强强联合、以强并弱；（3）科研院所资产注入；（4）辅业与主业重组。
如果中国神华与国电集团重组方案确定，五大电力中的华能、大唐、国电、国电投，以及中核、中广核等同业整合的可能性将会更大，可以实现规模扩张、减少同业竞争的双重目标。在重组的预期下，发电板块估值有望得到提振。

3.煤电业绩边际改善，触底反弹可期

受上网电价下调、煤炭成本高企等因素影响，煤电行业自2016年开始下行。根据我们调研，当前煤电行业惨淡经营的现状已经获得国家管理部门重视，正通过电价结构调整、化解煤电矛盾、使煤炭价格回归等方式，改善行业经营状况，在多项综合措施下，预计发电企业度电可以变相提高3分/千瓦时左右。
基于当前煤电业绩改善、板块估值提振，重点推荐发电板块龙头标的华能国际、国电电力，关注国电集团下属长源电力、st平能。

【华创电新】胡毅18910163350/王秀强 13401191254/邱迪/石坤鋆（完整报告请联系分析师或对口销售）