近期，美国大选成为扰动市场的重要变量之一，"特朗普交易"再次成为市场热点，但这其中，市场仍具有三个明显“预期差”。
预期差一：特朗普当选或是“板上钉钉”。
首次总统辩论中拜登的“灾难性表现”、特朗普枪击事件以及拜登退选转而“背书”哈里斯等一系列事件的发生，使得全球市场逐渐开始认为，特朗普当选新一届美国总统或是“板上钉钉”。更有市场言论认为，特朗普在经历枪击事件期间后的形象更像是“天选之子”。
民主党候选人从拜登换至哈里斯之后，又有媒体认为
会进一步“坐实”特朗普的当选。
基于美国政治格局变化，
我们认为，特朗普当选概率或被市场明显“高估”。
预期差二：若特朗普当选，大概率会复制其2016年到2020年的政策主张。
根据特朗普上一任期的表现，市场认为，若其当选会对整个全球资本市场带来一定影响，但不会带来重要的冲击。因此，"特朗普交易"再次成为市场热点方向，甚至部分资金把“特朗普当选”这一时间作为交易性的主题性的机会来看待。
而我们认为，若特朗普再度当选美国总统，其政策的破坏性或将超过2016年的十倍。
特朗普可能采取更加激进的政策立场，这或对国际秩序、全球经济贸易、地缘政治及美国国内政治稳定性的影响可能远超其首个任期。这或使得地缘预期或明显升温，黄金价格或出现历史性趋势机遇，呈现"上不封顶"之势。
预期差三：若特朗普再度当选，国内政策会转向刺激。
特朗普政府会对我国实施大幅关税加征，我国国内的政策很可能会朝着经济刺激的方向而调整。比如，政策可能会倾向于刺激房地产市场、加大对消费和投资等内需的刺激力度，以对冲外部需求的潜在下降。
但就国内影响而言，我们认为，若特朗普当选后，落实其要加征的60%关税，国内政策将向更加注重安全，而非刺激的方向演进。
因此，在这种背景之下，本文将深入分析特朗普潜在当选可能对资本市场带来的影响，探讨其胜选对美国经济、全球贸易格局及我国出口的一些影响，并针对大类资产给出相关投资建议，供读者参考。
一、为何特朗普当选概率或显著弱于国内市场预期？
特朗普当选概率或小于市场主流预期，美国大选仍面临诸多不确定性。
首先，从时间维度来看，拜登退选的这一时间节点至大选尘埃落定仍有4个月时间，类似枪击事件代表的突发事件在未来4个月的影响会快速衰减。
例如，短期因为同情因素、形象提升而获得的支持率的上升亦容易因为其他事件而扰动。
尽管过去一个月发生了诸如：拜登辩论表现不佳，枪击事件等对特朗普选情非常有利的突发事件，但是，通过观察民调数据，可以发现特朗普的支持率仅有略微上升，从47.2%上升至48%，市场认为其胜选概率快速上升的主要原因更多的在于拜登支持率的明显下降，其主要原因是民主党选民对拜登身体状况的担忧加剧。
造成这种情况的主要原因包括：当前美国政治极化现象突出，民主党与共和党的基本盘非常稳固，很难出现“一边倒”情况。另外，特朗普本人相对激进的主张和其在竞选辩论中对于医保、学生贷款等问题方面的立场，也很难赢得中间选民的认可，也就是说，
特朗普本人的支持率的“天花板”上限其实相对有限。
其次，
民主党“基本盘”整体的力量要强于共和党。
民主党在人口密集的东西海岸州份、五大湖区的工业州以及一些新兴的西部州中占据优势。这些地区不仅人口众多，而且包含了美国的主要经济和文化中心，为民主党提供了稳定的选举团票源。由于民主党基本盘涵盖对象包括：有色族裔、年轻人、女性，相比以农村、老人、福音派为代表的共和党特朗普派的基本盘，涵盖范围明显更广，也更符合美国人口长期变化趋势。
通过观察24年总统大选时同时举行的众议院选举中民主党在全国的支持率，可以发现民主党整体支持率始终比共和党要高2-3%左右。
值得注意的是，民主党整体的支持率甚至高于拜登个人的支持率，这一现象凸显了该党的制度性优势。
更值得关注的是，特朗普选择万斯（J.D. Vance）作为其副总统候选人，这一决策呈现出双刃剑的特性。
其优势在于可能强化特朗普在共和党内的权力基础，减少来自党内的制衡。然而，这样的组合也伴随着显著的潜在风险。
一方面，万斯具有比特朗普更加激进的政治立场，
诸如：其对女性选民的攻击，
可能会引发中间选民对共和党的疏远。
最新民调显示，万斯是过去四十年最不受欢迎的副总统提名人，其对特朗普支持率的贡献为负值。
同时，特朗普-万斯的这一组合可能进一步疏远共和党内的建制派、温和派和中间派。尽管建制派的影响力已大幅削弱，但选择年轻且立场鲜明的万斯作为副手，可能加剧党内的分裂。建制派可能认为，这不仅威胁到他们在当前选举中的地位，更可能影响未来十几年内党内的权力格局。这或使得原本对特朗普持观望态度的温和派共和党人更加“疏离”，诸如：在共和党初选期间支持建制派候选人黑利的竞选联盟，在拜登退选后，第一时间表态对哈里斯背书。
更重要的是，特朗普-万斯的这一组合其激进的主张，也可能激发了民主党阵营更强烈的危机感和团结意识。民主党的优势在于其多元化的支持基础，但弱点则在于内部力量的整合。当前民主党对特朗普潜在胜利保持高度警惕的背景下，这种警惕已转化为强大的组织和动员能力，使得民主党不再重蹈2016年过于“轻敌”和“内耗”的教训，根据路透社最新民调数据，哈里斯和特朗普在2024大选中的支持率基本上持平。特朗普的平均支持率为48%，而哈里斯的平均支持率为47%。
也就是说，特朗普-万斯组合的出现可能会产生类似于法国极右翼政党领导人勒庞在大选中所遭遇的效应。尽管勒庞在法国的民调和初选中的支持率表现强劲，但其后续更激进主张引发了所有政党的“恐慌”，导致中左、中右乃至温和保守派选民联合起来予以抵制，最终其在决选中遭到广泛反对。
当然，现在断言美国大选最终结果依然尚早。就民主党候选人哈里斯而言，作为有色人种的年轻女性代表，其多元化身份，有望提升年轻人、女性和有色族裔等民主党基本盘的支持率，但其相比拜登的弱点在于哈里斯长期在加州工作的背景较难获得对选举有至关重要影响的以宾西法尼亚、密歇根州等为代表的“铁锈地带”蓝领工人阶层的认可，
故民主党的副总统候选人的选择是接下来美国大选最重要的观察点
，若其选择当前最热门的：宾夕法尼亚州州长夏皮罗、亚利桑那州国会参议员凯利、北卡罗来纳州州长库珀等在摇摆州工人阶层中持较高认可度的强有力男性作为副总统候选人以起到“互补作用”，则将极大的降低特朗普当选概率。
综合考虑这些因素，特朗普最终胜出的概率可能显著低于当前国内市场的主流预期，这是美国大选的第一个重要“预期差”。
而这或将使得资本市场上的“特朗普交易”，出现“纠偏”：如：近期以工程机械、电力设备为代表的出口链持续调整或反而带来中期布局的重要机会。
二、为何特朗普若再度当选，其政策的“破坏性”或显著强于“第一任期”？
尽管我们强调特朗普当选的概率显著小于预期，但我们也要指出，如果其再度当选，其带来的“破坏性”：无论是对美国国内政治稳定，全球地缘秩序，还是对美元体系、美国国内经济、通胀、全球贸易体系等的冲击，或将显著超过其2016-2020年时的第一任任期。
从政治角度看，2016年特朗普成功当选美国总统是“超预期”事件。作为政治新人的特朗普党内根基尚不深，其诸多具有激进色彩的政治主张遭到共和党党内建制派，如：格拉斯利、麦凯恩等的有力制约，这使得其最终落地的政策相对其“初始版本”的“冲击力”已大幅削弱。
但过去8年，特朗普利用其在共和党基层选民中的巨大影响力，已经对共和党进行了全面的改造，原有的共和党建制派大佬基本被“边缘化”或者选择“臣服”于特朗普，取而代之的是像万斯、马特盖茨、格林等激进但忠于特朗普的“MAGA派”，可以说，
若特朗普再度当选，其在共和党党内将几乎没有任何制约的力量，其政策将完全迎合其“基本盘”的诉求。
那么，特朗普的“基本盘”的本质特点是什么呢？从经济学角度看，特朗普派的兴起，本质上是美国在过去四十年全球化过程中，经济结构严重失衡的内在矛盾，即：美国在全球化之下本土制造业“空心化”与贫富分化显著加大下，在政治和社会上集中爆发的反映。
三、“乡下人的悲歌”：制造业“空心化”是孕育“特朗普主义”的“温床”
2016年，作为政治素人的特朗普，凭借其迎合了美国选民“反建制情绪”的主张，以及赢得“铁锈地带”选民对其经济民族主义理念的支持，最终当选美国第45任总统。这是特朗普能够在2016年胜选的关键因素之一，但更深层次的原因是，美国在全球化的发展中产生的“经济不安”，即：美国在全球化之下本土制造业“空心化”带来的政治极化。
具体来看，
首先，在过去40年的全球化中，美国许多工厂迁往劳动力成本更低的国家，造成了本土制造业的“空心化”。
用工成本的差异能够带来高昂的利润，驱使本土产业不断外移。比如：美国制药行业的研发人员的工资成本相当于印度市场相同水平的5倍（且不必负担福利金）。
这种跨国企业将制造业产业链分隔、转移至低成本发展中国家的行为，也大大缩减了产业流出国的本土就业岗位，造成了发达国家制造业“空心化”。从制造业就业人数来看，1979年，美国制造业就业人数达到1970万的峰值，到2010年降至1130万，下降了42%。截至2024年，制造业就业约为1300万人，虽有回升但仍远低于高峰期。
另一方面，美国制造业的严重衰退，其税后利润占美国企业整体利润的比重从70年代末的47%下降至目前的不足20%。
其次，美国制造业“空心化”，造成了美国工薪阶层收入改善的乏力，中产阶层的萎缩和贫富分化的加剧。
从工资和生产率走势看，1948年至1973年间，工资的增长与生产率增长基本保持了一致；但1973年至2017年，全球化加速的40年中，美国生产率在提高了77%的同时，工薪阶层工资仅有12.4%的增长。
这一现象也由世界银行所绘制的“大象曲线”所展示：过去四十年的全球化，使得跨国企业高管、华尔街银行家等全球财富占比前1%的富人的财富急剧增加的同时，原全球财富占比10%-25%的发达国家中产阶层快速萎缩。相应地，曾一度发达的美国汽车、钢铁等制造业中心——匹兹堡、底特律、代顿市、克利夫兰沦为失业率、破产率和犯罪率居高不下的“铁锈地带”。
“铁锈地带”作为曾经的工业心脏地带，经历了剧烈的经济衰退。以底特律为例，其人口从1950年的185万锐减至2010年的71万，反映了制造业衰落带来的巨大冲击。布鲁金斯学会的数据显示，仅2000年到2010年间，俄亥俄州就失去了超过40万个制造业工作岗位。这种大规模的去工业化不仅造成了经济损失，还引发了一系列社会问题，如：失业率上升、毒品滥用增加和教育质量下降。
同时，在过去40年全球化的背景下，美国中产阶级经历了明显的“萎缩”。皮尤研究中心的数据表明，美国中等收入家庭在总收入中的份额从1971年的62%骤降至2021年的42%。在铁锈地带城市如底特律，中产阶级比例从1970年的51%下降到2014年的41%。这种下降不仅反映在收入上，还体现在社会地位和生活质量的全面降低。许多曾经依靠稳定的制造业工作维持中产生活的家庭，如今面临着经济不确定性和向下流动的风险。
这种中产阶级的“萎缩”反映了收入不平等的加剧。美联储2023年的数据显示，最富有的10%美国人拥有全国69.6%的财富，而底层50%的占比仅为2.6%。这种财富集中不仅加大了社会不平等，还削弱了经济的整体活力。在铁锈地带，这种分化表现得尤为明显，一些地区出现了"双速经济"，少数高技能工人和新兴产业从业者获得了高收入，而大多数传统产业工人则陷入了长期的经济困境。
最后，中产阶级的“萎缩”加剧了社会居民的“政治疏离感”及“经济不安”。
7月15日，特朗普被提名为共和党总统候选人，其宣布已选择俄亥俄州联邦参议员詹姆斯·万斯作为他的竞选搭档。万斯著有一本自传体回忆录《乡下人的悲歌》，书中描述万斯家族的经历，高度契合了全球化背景下美国社会，特别是铁锈地带的变迁。
《乡下人的悲歌》一书中描绘的俄亥俄州中南部地区，同样经历了去工业化的冲击。从繁荣钢铁城市到经济萧条区的转变，家庭解体、毒品滥用、失业等社会问题的蔓延，反映了曾经能通过蓝领工作实现中产生活的美国梦的逐渐消失，书中也探讨了社会流动性下降、文化断裂、教育机会差异等主题。
结合美国社会发展背景，这本书引起美国白人阶层的广泛共鸣，其描述的社会经济背景正是近年来美国政治变化的温床。正说明了，在全球化影响中，美国中产阶级的“萎缩”不仅改变了美国的经济格局，还深刻影响了社会结构和政治生态，加剧了社会居民的“政治疏离感”及“经济不安”。
总体来看，全球化带来的经济变化，制造业衰退、中产阶级萎缩和贫富分化造成的“经济不安”，加上全球化导致的社会变革使许多传统白人工人阶级感到身份认同危机、长期的经济困境加剧了对政治精英的不信任，创造了一个有利于民粹主义崛起的环境。
正是由于特朗普基本盘是过去四十年全球和美国经济、政治现存秩序的严重受损人群，故其诉求的本质在于重构乃至颠覆当前全球及美国的现存秩序。若特朗普再度当选，将上述人群的主张不受制衡地付诸实践，则必然将带来全球地缘、美国国内政治和经济的持续强动荡。就资本市场而言，若特朗普再度当选，这种强动荡或带来黄金的大趋势行情。
四、特朗普冲击之一：美国政治体系“稳定基石”的“动摇”
首先，特朗普当选本身即会对美国国内政治稳定性的“基石”产生长期影响。特朗普本人不仅一直不承认2020年选举结果，而且在2021年1月6日的“国会冲击事件”煽动群众情绪，无视权力和平交接的百年传统，并鼓励支持者前往国会大厦。在这种情况下，其如果依然能再度当选总统，则
意味着美国自华盛顿以来的政治传统受到巨大的冲击。
敢于不承认并诉诸于暴力推翻选举结果的政客不受惩罚
，而在此事件中坚守政治传统的政客，如：前副总统彭斯等，则下场暗淡，代价高昂。这必将使得后续的选举过程中，更多的政客效法这些激进行为。从中长期视角来看，美国国内政治或有走向1917俄国革命，1936年西班牙内战的风险。
其次，特朗普派的“反秩序”的特征还表现在，借助“阴谋论”“人身攻击”等，对所谓民主机构的“污名化”抨击中，包括其攻击选举机构、司法系统和媒体的公正性，削弱了公众对这些民主机构的信任。在面临多项调查和可能的起诉时，特朗普经常公开批评司法程序，试图将法律问题政治化。这种标新立异的政治手法，虽在短期内赢得了部分选民的青睐，但也挑战了传统的政治规范，对美国的政治文化和民主传统造成了深远的影响和潜在的损害。
考虑到美国最高法院近期的判决中，实际上授予了总统任内免于受法律处罚的权力。叠加上文强调的其在共和党内不受制约的特点，以及其在“共和党2025规划”中对于进行美国历史上最大规模的驱逐行动等问题的激进表述，其若当选后，或将带来，美国国内各族群、人群间对立与“极化”的进一步加深。
也就是说，特朗普若再度当选，将显著削弱美国国内中长期的政治稳定性，而这将对美元信用的基础产生重大影响，进而在中期利好黄金走势。
五、特朗普冲击之二：“美国孤立主义”历史之鉴，全球地缘或迎“惊涛骇浪”
就特朗普再度当选对国际地缘环境的影响而言，与当前国内市场主流预期认为，特朗普的竞选承诺中包括24小时结束俄乌冲突等内容，其商人的本质将极大的降低全球地缘冲突，进而利空黄金。但事实恰恰相反，若特朗普当选，其强“孤立主义”政策反而将带来全球地缘冲突、动荡及战争风险的显著上升。
首先，就历史经验来看，如图表10中所示，
自19世纪开始，美国的外交政策经历了多次转变，大致有过四次孤立主义盛行的时期，其中，每一次“孤立主义”盛行时期均与大国间战争、全球性的地缘动荡呈现密切相关性：
20世纪初美国盛行的“门罗主义”，客观上助推了德国对很多国家的入侵，间接助推了第一次世界大战的爆发与蔓延；两次世界大战之间，胡佛为代表的美国“孤立主义”走向高潮，美国对日本侵华和德国入侵欧洲初期“事不关己”的态度，客观上助长了德、日军国主义的野心与第二次世界大战的广度和裂度；战后40年代末至50年代初期，杜鲁门的“孤立主义”——推动美军从欧洲大陆大规模撤军与对朝鲜半岛上的“模糊化信号”，间接促成了“柏林危机”，朝鲜战争的爆发，并加速了冷战两大阵营的形成；而20世纪60年代中期开始至70年代初期，卡特政府的减少海外介入政策，则助长了苏联在阿富汗战争等方面的扩张。
就本质而言，如同特朗普在美国国内动摇的是华盛顿以来美国的政治稳定秩序“基石”一样，
特朗普“美国优先”的外交政策——各国外交行动的原则将基于以武力为代表的“实力”而非“基于共识”的道义和秩序原则——则是对罗斯福、丘吉尔、斯大林建立的保障战后80年和平的集体安全、大国协商机制“基石”的动摇
，其意味着大国侵略小国，乃至改变现有领土边界在某种程度上是合理的。这或将带来地缘冲突的集中爆发以及各主要大国的军备竞赛。
在此基础上，考虑到俄乌、红海等冲突长期化下所暴露出的美国制造业空心化下军备库存与生产能力不足，及上文所述的美国国内政治混乱加剧，这或将进一步加剧全球焦点地缘地区的冒险行为与对抗的烈度。
就资本市场而言，全球地缘局势的进一步动荡本身有利于黄金作为避险资产长期趋势。更重要的是，
在这一趋势中，美元霸权的地位或出现明显弱化。美元霸权的本质在于，美国通过其自身强大的政治军事实力及以北约为代表的有军事义务的“条约体系”，向全球提供“安全”和“秩序”，这种稀缺“公共产品”，以此换得全球使用美元进行结算作为对价。
而特朗普“美国优先”的“强孤立主义”，本质上是放弃美国对欧洲等盟国的安全保证，这将从根本上削弱美元霸权的根基，而弱势美元也将进一步强化黄金的长期趋势。
六、特朗普冲击之三：“莱特希泽”主义下，全球贸易与美国通胀的“失控”
就经济政策角度而言，特朗普若再度当选，参考《外交事务》杂志的文章，美国前贸易代表莱特希泽由于其一直以来对特朗普的忠诚，或将担任美国财政部长岗位，成为美国经济政策的关键人物。
与传统经济学家或政策制定者所不同，莱特希泽的经济主张并不过度聚焦于GDP，就业率，通胀等指标，而是更加专注于
“贸易逆差”
指标。莱特希泽的经济政策主张主要有以下三点：
一、大幅加征关税以减少美国的贸易逆差并推动美国“再工业化”；二、在国内实施大规模的减税，并进行税收改革，降低企业税赋；三、“弱势美元”的货币政策，莱特希泽希望弱势美元，这将有助于提高美国商品的出口竞争力。
首先，为了缓解贸易逆差，莱特希泽或将大幅提高关税。
特朗普在和拜登的辩论中已公开承诺如果当选，将对进口商品加征关税，尤其是对中国商品的加征幅度高达60%。今年3月莱特希泽为特朗普宣布的若当选将实施全面新关税计划辩护时谈到：需要至少征收10%的普遍关税——此外还有一些更高、更有针对性的关税——以减少美国的贸易逆差并加速其再工业化。并且他认为关税应逐年逐步提高，直到实现贸易平衡。换句话说，普遍征收10%的关税只是一个起点。美国对中国以及其他国家贸易限制的增加将进一步导致全球贸易摩擦增加。
就其对国际贸易的影响而言，市场普遍预期，特朗普若对欧盟、日韩加征关税或将使得欧盟、日韩强化对华贸易联络。
特朗普无差别的关税加征或将引发新一轮全球主要国家互相加征关税的“贸易战”。从历史经验看，一个主要经济体大幅加征关税后，往往引发全球主要经济体因担忧过剩的产品冲击本国产业，而互相加征关税的情况。
其次，莱特希泽希望对美国国内企业及企业家大幅减税，以促进本土制造业投资“回流”。
然而，美国国内的减税政策可能导致国家负债进一步增加。美国政府自20世纪80年代起大量举债，且仅2001年以来，国会对债务上限的调整就超过20次。当前美国政府债务高企，而再度实施减税政策则会进一步导致美国政府负债进一步增加。叠加美国优先主义下美元信用的走弱，美国债务风险或进一步加剧。
再次，莱特希泽或摒弃“强势美元政策”。
长期维持的强势美元虽然彰显了美国的经济实力，却可能损害国内制造业的竞争力，加剧贸易逆差。在"美国优先"的政策框架下，弱势美元可能有助于提高美国产品在国际市场的竞争力。莱特希泽倾向于通过调整汇率政策来重振美国制造业，保护就业，并在国际贸易谈判中获取更多筹码。具体而言，其倾向于通过施压美联储，以较为激进的降息等宽松政策促使美元贬值，促进美国出口并扭转贸易逆差。
就对美国国内经济的影响而言，美国是一个由消费主导的国家，近年来，美国的消费支出通常占GDP的66%-70%，2023年美国个人消费支出占GDP的比重约为67.8%。其中，美国消费市场的中低端商品严重依赖进口。如果美国无差别增加关税，将会阻止物美价廉的海外商品（特别是发展中国家出口的劳动密集型商品）进入美国本土，带来本土商品价格的进一步上涨，造成通胀压力上升。
另一方面，特朗普主张限制移民，特别是低端人口移民。这一主张虽然能够很好的保护本地劳工的利益，但对于企业来说将会进一步推升人力成本，工资涨幅上升将会带来一定通胀压力。这也是为何近期16名诺贝尔奖经济学家联名写信认为：“特朗普的经济计划将令通胀再度抬头”。而美国通胀中枢的长期提升，也将从中长期利好黄金价格大势。
七、特朗普冲击之四：国内政策或将更加重视“安全”而非“刺激”
与市场主流预期认为，特朗普若再度当选，其对华高额关税的加征，将使得当前经济重要支柱——出口，受到较大影响，在外需受冲击情况下，国内政策或将不得不转向强化对诸如：地产、消费、基建等为代表的需求侧强刺激，恰恰相反，
特朗普再度当选并加征高额关税，带来全球地缘进一步动荡的风险，将促使国内政策进一步重视安全，而非刺激。
回顾历史，我们可以发现，
2018年中美贸易摩擦的全面升级是政策方向性变化的重要时间节点
：自2012年进入“新时代”以来，我们可以发现，
2012-2018年经济政策和产业政策的逻辑基本延续过去30年全球化时代下“凯恩斯”与西方经济学的逻辑：
总量政策上，延续以GDP增速为中心，每当经济遇到下行，往往诉诸于财政、货币与地产等的强刺激，如：2014年底开始的连续宽松，2016年棚改货币化与地产去库存等；产业政策上，延续重视第三产业，特别是现代服务业发展的基调，2012年-2018年移动支付、滴滴打车等互联网行业均在政策支持下，打破“既得利益的藩篱”，获得跨越式发展。
