专访金戈：金戈量锐眼中的纯粹量化（诺亚独家）

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面对近年来量化市场规模暴涨，尤其近期多家头部机构超额收益均不及预期，投资者对量化投资的信心也受到动摇，我们邀请到金戈量锐创始人金戈博士来分享他对量化投资的看法以及他眼中的纯粹量化。

金戈量锐2014年成立，专注于A股市场的量化投资，深耕中低频量化策略， 与市场上主流的高频量化策略相比，具有独特的差异性和优势，策略容量大，模型稳定且与高频量化相关性低。 其核心策略为指数增强策略和市场中性策略，目前整体管理规模为55亿左右， 在多年来严控规模，量锐的愿景是两年内不做百亿私募。 多年来依靠稳扎稳打的业绩在行业内积累了优秀的口碑和形象，深受机构投资者信赖，拥有上百家机构投资者，包括多家大型券商、银行及FOF资金等，机构资金在整体管理规模中占比较高。

金戈，金戈量锐创始人&CEO

中国科学技术大学，生物系学士；哥伦比亚大学，金融数学硕士；波士顿大学，生物医学工程博士。

从业经历：2007年加入美国对冲基金 Laurion Capital Management LP，任量化交易总监，负责统计套利交易策略的开发，管理十亿美元资产。2011年起任量锐（上海）投资咨询有限公司总经理。2014年起任宁波金戈量锐资产管理有限公司总经理兼法人代表，专注于量化策略的研究和开发， 拥有15年从业经验，见证了量化行业的发展和变迁。

金戈： 其实量化也包含一部分以基本面为主的判断，也有来自于量价的收益， 量化相对于主观在于，它的超额收益来源更多。

最近主观多头和量化里偏重基本面因子判断的管理人回撤相对比较严重，但是包括金戈在内的偏重短期和中长期量价的表现还是不错的。 好的量化模型应该具有适应不同市场环境的因素，当超额收益来源多样化，超额收益的稳定性和统计上的确定性就会更好。

大家认为这段时间的这种波折是2月份之后发生，接下来市场还会有波动性和不确定性，我们也并不认为这种环境下基本面因子就是表现不好， 但是不确定性会增加短期交易的机会，对量化来讲不是一个坏的环境。

金戈 ： 不认可，首先大家在确定头部这件事情上，其实不是向想象中那么准确。去年因为整个市场大牛市，量化表现也不错，很多银行券商三方的大量资金注入到量化市场，过程中也催发了规模较大的“所谓的头部”，而规模对于量化管理人本身就是最大的困难，能成为头部也是因为过去一段时间表现比较好，市场用后半年和前半年来比较，所以觉得差别大。 如果用更科学的方式来筛选表现稳定的管理人，其实整体的表现差别不大，较大的回撤主要集中在个别规模比较大的管理人，但整体来讲量化表现还好。

今年因子有非常显著的“V字形”切换，即基本面因子年前表现非常好，年后表现非常不好，而且这种因子的好用和不好用程度是在过去的5年的历史中特别极端的，所以大家会看到特别显著的区别。但这种情况具有偶然性，并且我们认为量化因子的表现和对长期跟踪的稳定的公司整体来讲都在合适的范围内， 量化没有大家想象的超额那么高，超额非常高是不现实的，但是目前超额收益在接下来几年内还是能保持在类似稳定的水平。

金戈： 首先，持续性很重要。从业时间长各种极端环境都经历过， 相比来讲，今年在我们看来真的不算太极端的环境。 在构建模型和筛选因子的逻辑性方面具有一定的持续性，什么样的因子有可持续性， 什么样的因子是风险因子应该回避，这件事是我们一直在做的。

2016年以前小盘因子是很重要的超额收益来源，但从我们看来是风险很大的，所以那个年代我们把它屏蔽掉。同理，今年把一些抱团股的超额收益也屏蔽掉。

我们认为类似这样的逻辑是可持续的，但具体的因子也会根据市场环境进行调整、组合、筛除，不断更新迭代，挖掘新因子，这是我们持续在做的过程， 我们也尽量在这个过程中做到超越市场平均水平。

金戈： 在我们管理规模不大，只有几个亿的时候，我们就选择持有几百只股票，期待做稳定的业绩。我印象特别深的是，在2007年刚加入Laurion Capital的时候，我的老板说当时管理的产品有2年半时间，每个月月胜率都是100%，这个非常重要，因为接下来的5-10年里，现在做的每个点其实投资者都会能看到。

其实在一开始规模很小的时候，有些地方的风险敞口也可以放大，如果做对了就可以多赚一点钱。但是问题是 如果考虑到现在做的每一个点5-10年之后都会跟着你，就像开始画一幅画一样，就会希望每个点都不要画错。

所以 我们从成立开始也是这么考虑的，有时候会选择牺牲一些超额收益，但是力争保证月胜率高，回撤低。 短期内可能大家更期待有爆发性的、回报更高的，但是现在你画的每一个点5-10年后都会跟着你，这件事情越往后越有意义。这样的理念至少我们可以做到5-10年，走得更稳定一些。

金戈： 我们原来模型里面本身就有高频因子，只是在 最早开始做前几个产品的时候，考虑的是至少向外界募集的产品用的是中低频策略的产品，因为中低频策略具有较好的持续性。

因为如果一开始做高频T0的产品，可能收益很高，但是由于规模没法扩增，就意味着投资者是不信的，投资者觉得虽然收益高，但是投资者进来的时候做不到。

我们的产品里日间高频的量价因子占30%左右，以后大致也会维持这样的水平。 只要市场存在交易就会存在噪音，意味着在短期内市场是无效的，高频量价因子还是可以捕捉到很多这样的市场机会。

我们过去的模型中有包括这样的因子，在将来还会持续开发，由于市场有足够多的数据，意味着目前流行的一些AI算法会相当有用，是很值得开发的因子。我们以前也有这样高频的因子，就是没有单独拿出来做产品。 我们的模型中目前没有日内高频因子，但是隔日的高频因子还是有的，并且收益贡献还可以，尤其在今年2-3月份贡献很大。 市场上的高频策略在今年2-3月份表现都不错，但如果规模太大的话，这些因子就没办法起作用了。

金戈： 可能还是经验。其实当经历过不同的市场见过更多的时候，对于可能出现的意外和市场，包括对自己的能力都有更明确的判断。 回头看我们当年采取比较稳健的方式，现在觉得是一条正确的路。

从2014年开始，我们身边就见证过有很多曾经做的很好的私募，但总是感觉过1-2年就有好多人跑着跑着就掉队了，虽然我们前面还有很多人需要追赶， 但我们认为这种方式反而才是比较稳定且可持续性的方式，这是我们的特色，也是很有意义的一件事。

金戈： 在2019年我们认为最大容量可能在80亿-100亿，随着市场容量变大，我们当时觉得做到40亿就会停下来一段时间，事实也是在2019年5月份达到40亿就封盘了一段时间。我们目前认为可能会在80-90亿就会停下来一段时间。

道理很简单，我们做投资肯定也是希望挣钱。 如果我们策略足够好，业绩做的好，在这个规模也可以依靠后端的分成挣到钱，也不需要像公募依靠规模的扩大挣钱，而且可持续性会非常好。 我们目前的目标是在接下来的1-2年内达到80-90亿可能就会停下来一段时间，保持业绩的持续性，目前的策略容量数据的估算也是根据市场交易量和容量倒推出来的，这件事情很重要。

策略容量怎么推算？ 策略容量和持股数量成正比，和换手率成反比，换手率越高意味着市场容量越小，主观多头换手率很低，所以他的容量很大的。 在此基础上，如果你每天的交易量只占到市场的2%，市场冲击量几乎可以忽略不计，如果市场日交易量达到10%-15%，市场交易量就会成指数增长，但正常的量化市场交易量都不会超过10%，通过这个方法很容易倒推目前产品的容量多少，正常都在一个数量级范围之内，不会有太大的变化。

我们认为金戈量锐目前的策略容量在100-150亿，市场交易量大的话可能更高，市场交易量在极端情况下也可能会萎缩到6千亿，高的话也可能会到万亿甚至更高的水平，所以计算的时候会留有一点余地。 交易量大的时候大家都挣钱，我们做量化更多考虑的是在不利的环境下怎么去度过，活的久很重要。

金戈： 狭义的多因子已经不足以表述我们的模型，用统计套利更可能更能描述我们因子的逻辑。

对于低频因子，由于没有足够多的数字从统计上去验证有效性，用逻辑就可以帮助验证。举个例子，如果用的是季报相关的因子，1年可能只能画出4个点，过去10年只有40个点，这时候可以通过逻辑上可以帮助验证。

对于高频因子，由于有足够多的数字去统计验证，而且不同股票之间的差异性也很大，对于这些具有很强的统计意义属性的因子，我们可能不会去强调它要有很强的逻辑背景，如果统计属性很强的高频因子，如果没有很强的逻辑我们也会接纳它。

可能我们找到一个因子但并不知道它的意义是什么，可能过段时间才真正发现的它的意义，才会明白为什么市场上会存在这样的交易行为。 有时候会先找到因子，过段时间才会发现它的意义，这也是做这行很有乐趣的一个点。

金戈： 当市场非常热的时候，热到周围完全不了解基金的人都在问你怎么投，连健身教练不给我推课，而是在拿手机自己炒股，这个时候就不适合去投指数增强策略了，因为风险泡沫已经很明显了。 在正常情况下，如果投资的资产占总资产比例不大，可以容忍10-20%的回撤，投资指数增强策略放3-5年还是不错的选择。

当市场很热，想投资但又害怕风险，同时不能容忍超过5%-10%的回撤，就可以选择市场中性策略，这意味着风险小很多，当然预期收益也会小很多，因为对冲在中国不是免费的，要付出一定的成本。

目前市场还远远没有达到过热的状态。 在目前的整个社会由于交流工具的普及，大家可以听到很多声音，也会有很多人想要制造声音。但有时候短时间内，比如股票可能没有太多基本的变化，但总有人想说点什么，就意味着很多人其实只是为了给出观点而给出观点，通常这种观点的不确定性其实会更大，尤其是在股市上的表现也会更大，有时候这样的声音是有干扰的。