1. 攻守异形相关要点

•攻守异形的概念阐述：很多投资者纠结于攻守，认为牛市买进攻品不买红利，熊市买债券不买红利。但这种思维在历史格局转变时是错误的，因为攻守会异形。例如2010年初，当时大家认为周期股是进攻品、消费品是防御品，然而后来消费股成为最好的品种；2016年年初，大家认为互联网是进攻品、茅台等是防御品，结果创业板下跌，茅指数上涨。所以攻守在不同阶段会发生变化。

•红利低估可成牛市主线：红利低估可以作为牛市的主线，成为进攻品。过去很多人对看好红利低估存在误解，认为看好红利低估就是看空市场，但实际上十几年前大家对消费品、五六年前对茅指数也有类似错误看法。所有的进攻品都是从环境开始的，后面的王者在前期阶段可能被忽视。

•主流机构跑输部分股票：从19年以来，即便公募基金在19年、20年有较好涨幅，但从19年到现在，主流机构跑不赢五大行和三桶油等股票。这表明攻守已经发生变化，但很多人还未意识到。

2. 投资方法论相关要点

•成长股选择方法的形成与应用：从03年以来，中国基金界形成了选择成长股的方法论，这源于03、04年主流投资界方法论的革新，QFII进入、公募基金成立和新财富出现等因素促使其形成。该方法在过去20年较为成功，每隔几年就能找到一批实现股价飞跃发展的股票，如05 - 07年的煤炭等、09 - 10年的中小盘、13 - 15年的互联网金融、19 - 21年的新能源等。

•成长股选择方法的局限性： 过去选择成长股方法成功有两个原因，一是上证综指估值曾长期偏高，只能用动态方法寻找股票；二是中国过去20年高速增长，某些行业大爆发使成长机会多。 但现在情况发生变化，A股整体估值低且有分化，具备寻找低估股票的可行性；同时 现在高速成长行业减少，过去选择成长股的路径和途径不再适用，导致很多资深基金经理在过去三年遇到困境。

•当前成长股选择方法的特殊应用：以AI为例，按以前成长股标准衡量，AI还处于炒概念阶段，但现在却受到机构青睐，进入机构前十大重仓股，原因是现在成长机会减少，AI成为这种方法最后的“救命稻草”。

3. 价值投资相关要点

•价值投资的四个阶段：美国哥伦比亚大学教授格林沃尔德提出价值投资分为四个阶段，包括清算价值（公司无竞争优势时，扣除相关资产减值后剩余的净营运资本）、重置价值（公司取得社会平均成本价值时的会计报表计算价值）、特许经营权（公司盈利高于社会平均成本时，股东需支付更高价格）、有效成长（公司成长投入小于产出，能夯实竞争壁垒）。

•价值投资的发展与进步：价值投资在不同时期有不同特点，早期格雷厄姆的价值投资主要关注清算价值和重置价值，后来巴菲特受芒格影响，开始关注未来成长，如找到喜诗糖果等；到互联网年代，比尔·米勒重仓亚马逊，看重其有效成长。价值投资对人的能力要求越来越高。

•A股价值投资的问题与现状：A股在03年方法论革新时直接切入第三个阶段，跳过了清算价值和重置价值阶段。现在天变了，估值下降，成长机会消失，像中石油、中石化等股票有价值投资的属性，但A股投资者存在问题，学会了复杂的投资方法却忘记了基础的价值投资，即“学会了直立行走，忘记了简单的爬”。

Q：过去四年A股传统行业涨幅较多且其商业模式和竞争格局简单却未受关注的原因是什么？
A： 主要是因为主流机构存在思想上的误区，一是始终纠结于攻守，认为牛市应买进攻品不买红利，熊市买债券不买红利；但这种思维在历史格局转变时是错误的，因为攻守会异形，不同阶段进攻品和防御品会发生转变。

Q：什么是攻守异形？
A： 攻守异形是指在不同的历史阶段，进攻品和防御品会发生转变。 例如2010年年初，当时大家认为周期股是进攻品、消费品是防御品，但从2010年到2021年消费股成为最好的品种； 2016年年初大家认为互联网是进攻品，茅台、格力等是防御品，但之后创业板所谓的进攻品一路下跌，茅指数等防御品白马一路上涨。

Q：红利低估能否作为牛市的主线成为进攻品？
A： 可以。 所有的进攻品都是从环境开始的，后面的王者在前面阶段都是被踩在脚下的，红利低估可以作为牛市的主线，成为进攻品。

Q：从19年年初开始建立五大行和三桶油头寸，在公募基金19 - 20年净值平均翻一倍的情况下，是否能跑赢公募基金？
A： 从19年到现在，主流机构跑不赢这些股票，即使将19 - 20年公募基金净值平均翻一倍的情况算进来，闷头建立五大行和三桶油头寸的收益也远远跑赢公募基金。

Q：中国石化、中国石油等传统行业股票ROE在低位徘徊、规模净利润增速在零附近，为何从21年到现在股价却大幅上涨，而宁德时代、贵州茅台表现相反？
A： 中国的基金经理选择股票时，首先关注行业或上市公司是否有未来增速、空间和是否符合成长股标准，而传统行业通常被认为缺乏成长性，所以按此标准会被pass掉。 但实际上从21年到现在，中国石油涨了160%，中国石化涨了120%，神华两倍，交通银行120%，农业银行100%，宁德时代37%，贵州茅台下跌，这与按成长股标准的预期相反。

Q：大部分中国基金经理面对的股票为何只有几百家而非5600家上市公司？
A： 因为中国基金经理基本上只会用选择成长股的方法，若股票不符合成长股标准就会被pass掉，而传统行业大多被认为缺乏成长性，所以他们面对的股票数量大幅减少。

Q：中国主流投资界的方法论在03、04年发生了怎样的变化？
A： 在03、04年之前，中国投资界的方法论更多偏向于技术分析；03、04年以后，由于QFII的进来、公募基金的成立以及新财富的出现，主流投资界的方法论转变为如何选择成长股。

Q：03年以来确定的选择成长股的方法论在过去20年是如何体现的？
A： 05 - 07年最好的成长股是煤炭、有色、钢铁、化工；09 - 10年是中小盘股票；13 - 15年是互联网金融；19 - 21年是新能源。用这种方法论隔个两三年就能找到一批股票并实现股价飞跃发展。

Q：选择成长股的方法论形成的原因是什么？
A： 一是上证综指从2000年开始估值很高，在静态估值水平高的环境中，用低估值方法无法做投资，只能用成长股的动态方法；二是中国过去20年高速增长以及某些行业大爆发，使具备高成长性的机会层出不穷。

Q：过去20年投资界主流选股范式是什么？
A： 过去20年，03年毕业入行的一批人成为各机构主流，他们从学校到入职培训，脑子里只有选择成长股这一种方法，选股范式模式单一，上来就问行业有没有空间、有没有未来，若没有则直接pass，这种方法运用20年很有效。

Q：现在的市场环境发生了哪些变化，使得过去选择成长股的方法不再适用？
A： 市场环境变化主要有两点。一是整体A股估值水平低且分化大，部分股票估值极低，用简单的因地投资就能挖掘出来，传统行业估值比美国同行低很多，具备寻找低估的可行性；二是现在没有那么多高速成长的行业，一方面中国经济整体增速放缓，名义GDP不像过去那么高，另一方面大部分行业都已上市，很难再找到新兴的小领域。

Q：为什么过去三年很多资深基金经理会遇到困境？
A： 因为过去20年形成的选择成长股的思维框架受到动摇，市场环境变化使得过去的方法不再适用，所以很多资深基金经理在过去三年遇到了很大困境，一些知名基金经理倒下。

Q：为什么AI相关股票能被炒作两年且进入机构前十大重仓股？
A： 因为现在市场缺乏其他投资机会，以前的成长股标准下，AI还处于炒概念、0到1的实验室阶段，但在没有其他机会的情况下，它成了投资方法的最后救命稻草，所以被炒作两年且进入机构前十大重仓股，机构持仓占流通盘20%多。

Q：为什么现在的光模块不容易消散？
A： 因为现在市场缺乏投资机会，不像以前有很多机会，所以像光模块这类在以前可能容易消散的投资标的，现在反而不容易消散。

Q：过去四年多机构为什么宁愿亏钱也不换投资方向？
A： 因为中国主流投资界多年来只出现过一次思想革命，即03年后形成的选择成长股的方法持续了20年，大家的方法论单一，且现在研究其他领域也不容易，但关键是现在的环境已不适合这种方法。

Q：什么是返璞归真？价值投资分为哪几个阶段？
A： 返璞归真即回归投资本质。 价值投资分为四个阶段，第一阶段是清算价值，即上市公司无竞争优势、生产产品亏损时，把商誉、无形资产归为零，存货打对折，应收账款打8折，现金可用，最终算得的净营运资本就是清算价值，若股价低于清算价值，股票可买； 第二阶段是上市公司能取得社会平均成本一样的价值，虽不亏钱但也不创造盈利时，有重置价值，通过计算会计报表可得。

Q：价值投资分为哪几个阶段？
A： 价值投资分为四个阶段。 第一阶段是清算价值，第二阶段是重置价值，第三阶段是公司每年赚钱且盈利高于社会平均成本，拥有特许经营权，第四阶段是有效成长，即每年有成长，投入比产出少很多，成长能不断夯实竞争壁垒和特许经营权。

Q：价值投资在不同阶段有哪些代表性人物和案例？
A： 在清算价值和重置价值阶段，格雷厄姆的大弟子沃尔特·施洛斯采用相关方法进行投资；到看重未来成长阶段，巴菲特受芒格影响，找到了喜诗糖果、华盛顿邮报、可口可乐等；在有效成长阶段，代表性人物是比尔·米勒，如2000年他重仓买入亚马逊，亚马逊虽长时间无现金流和利润，但不断投入形成壁垒，从2000年到现在涨了两千多倍。

Q：从清算价值到有效成长，对人的能力要求有何变化？
A： 从清算价值到最终的有效成长，对人的能力要求越来越高，价值投资也越来越难。在格雷厄姆年代，紧盯烟屁股靠会计知识就能解决问题，不需要看企业性质和本源，但后续阶段则难度增加。

Q：A股在价值投资方面存在哪些问题？
A： A股在03年方法论革新时直接切入第三个阶段，跳过了前两个阶段，原因一是高市盈率下谈清算价值和重置价值不现实，二是中国经济高速增长有很多高成长机会。现在问题是估值下降，成长机会消失，投资者学会了复杂的投资方式却忘记了基础的投资方法，即“学会了直立行走，但是却忘记了简单的爬”。

Q：2025年中国股票市场投资情况如何？
A： 中国股票市场自上而下牛市的基础已经形成，问题在于微观基础，即放弃了内部很大的红利和低估的机会。

Q：A股走向光明的方法是什么？
A： 需要返璞归真，因为当前投资者对价值投资理解存在缺失，入行时的教育导致忽视了基础的投资方法。