【德邦能源有色】煤炭行业2025年度策略：行业底部显现，先价值后弹性

政策持续发力，复苏迹象显现。 1）煤炭核心消费地位不改 。2023 年煤炭消费量占能源消费总量约 55.3%，核心地位依旧稳固。根据我们预测，在 22%的新能源装机（风+电）增速下，新能源发电的年增量至少要在 2028 年才能实现社会用电增量，考虑到消纳及气候等因素扰动，实际碳达峰时间预计将会延后。同时，特朗普在首任期间主张推动传统能源发展，对双碳政策较为消极，此次当选，我们认为能源政策或将回归对传统能源的依赖，煤炭、石油石化等传统能源低位或将得到巩固。 2）扩内需、稳增长仍是政策主线 。特朗普竞选期间多次提及对华采取加征关税的贸易政策，因此对国内而言通过扩内需对冲外部出口压力势在必行。在设备更新&以旧换新、化债等一系列增量政策的提振下，投资拉动效应显著，焦煤长期需求预计有保障。 地产方面 ，“一揽子”地产政策陆续出台，9月26日政治局会议后，多项地产政策陆续发布，包括下调存量房贷款利率、统一首套及二套房首付贷款比例至15%等，实际数据与密集政策形成共振，从10月数据看，水泥、生铁及商品房屋等数据均出现边际改善。我们认为扩内需、稳增长依然是明年政策主线，宏观政策“组合拳”发力显效，下游需求将迎修复。

供给增量有限，疆煤潜力释放 。 1）煤矿计划稳产，2024年各省产量增量预计有限 。从地方政府煤炭产量目标来看，与2023年不同，2024年主基调以稳产保供、发挥煤炭兜底保障作用为主。按全国原煤前十月产量年化，预计24年全国产量46.7亿吨，较23年同比0.26%，国内供给增量有限。中长期看，新矿批复规模减少、煤炭产能向西转移、资源衰竭等结构性问题将对长期供给形成约束，预计2025年产量增速仍将进一步下降。 2）海外资本开支增速下滑，进口增量有限 。2024年1-10月，我国煤及褐煤进口量为4.35亿吨，同比+13.5%，增速较23年66.72%下滑53.2PCT。在澳煤进口恢复，海外价格偏弱的背景下，今年进口已至高位，后续在运力、政策&成本等因素的制约下，预计明年进口增量有限。中长期来看，全球化石能源资本开支（剔除中国）增速下滑；同时，我们在此前外发深度《全球煤炭行业未来 3 年 10 大趋势》中梳理了海外新建煤炭项目，数量较少且规模不大，未来很难进一步增长。 3）煤炭产能向西转移，疆煤有望成增供主力 。近年来随着中东部地区煤炭资源枯竭、产量衰减，我国煤炭产能逐渐向西部转移。从当前煤矿生产趋势来看，晋陕蒙煤炭产量在“十四五”期间仍会有一定增量，此后将随资源消耗呈下降趋势。新疆在“十五五”期间有望批量投产，作为增供主力，未来将成为我国重要能源战略基地。

红利可观，弹性可期 。 1）资产负债表修复，高股息稳健 。本轮煤炭价格上涨后煤炭开采和洗选行业资产负债率持续下降，企业在手货币资金规模持续稳定，远期抗风险能力增强、持续高分红基础提升； 2）市值管理十四条&回购增持再贷款落地，红利价值再深化 。11月15日，《上市公司监管指引第10号——市值管理》落地，其中明确上市公司可以结合自身情况，通过并购重组、股权激励、员工持股计划、现金分红等方式促进上市公司投资价值合理反映上市公司质量，其中，对于长期破净的公司应制定上市公司估值提升计划，市值管理正式落地，公司治理结构有望迎来优化。同时，10月央行增持回购再贷款落地，从当前煤炭股息率来看，未来高股息煤炭有望迎来加配。 3）宏观需求恢复，煤价弹性可期 。我们认为在国内产量释放有限&进口增量瓶颈下，供给增速将逐步放缓，而在增量政策的加持下，宏观预期好转将带动明后年下游需求改善，供需差额收窄，煤价预计将开启上升通道。

投资建议 ： 2023年煤炭行业供给增速开启下行后，煤价经历2023年5月、2024年4月两次800元/吨压力测试支撑明显，党的二十届三中全会提出将进一步全面深化改革、推进中国式现代化，经济复苏叠加弱供给，煤价中枢有望逐年稳步提升；2024年国资委全面推开企业市值管理，证监会推动上市公司高质量分红，险资成本持续下降背景下，煤炭股在DDM模型的分子和分母端有望迎来双击。持续看好煤炭板块投资价值， 推荐三个方向：1）优质分红。 优质公司具备长期分红能力，且随着资本开支下降，分红率具备持续提升空间，推荐：陕西煤业、山煤国际、中煤能源，建议关注：中国神华、兖矿能源等； 2）长期增量。 煤炭产能增量具有稀缺性，煤电一体顺应政策导向，协同发展熨平风险周期，推荐：新集能源、甘肃能化、电投能源、昊华能源、永泰能源，建议关注：广汇能源、盘江股份、陕西能源、苏能股份等； 3）双焦弹性 。复苏预期下，双焦在经历前期的价格的大幅下跌后存在反弹空间，推荐：潞安环能、平煤股份、淮北矿业、中国旭阳集团，建议关注：山西焦煤、冀中能源等。

风险提示 ：海外经济衰退幅度超预期；国内经济复苏力度不及预期；煤炭安全检查放松。

2.1.2. 美国能源政策转变，传统能源依赖增强

特朗普首任期间主张推动传统能源发展，对双碳政策较为消极 。回顾特朗普政府第一任期间，大力支持传统能源。2017年6月1日，特朗普宣布美国将退出《巴黎协定》，认为该协定给美国工人和企业造成了不公平的经济负担；2017 年 6 月 29 日，特朗普公布了取消奥巴马时代能源限制的计划，并将美国政府从应对气候变化转向实现美国的“能源主导地位；并且多次提出关于推动支持传统能源相关的决策，颁布了《美国优先能源计划》，并撤除了《气候行动计划》；2月16日废除《溪流保护计划》，且大幅消减气候变化相关的经费预算等。

抑制新能源的政策主张下，特朗普任选期间排放量下降放缓 。2017年~2020年美国二氧化碳总排放量189亿吨，较上一个四年碳排放合计减少5.73%，但2020由于COVID-19大流行抑制了世界各地的经济和社会活动，导致全球二氧化碳排放大幅下滑，因此需要剔除2020年数据，剔除后美国与上一个四年碳排放均值对比仅减少2.99%。2017至2019年全球碳排放量均值较之前四年减少3.25%，而美国同期的减排幅度低于全球水平 。

特朗普2024年能源政策或将持续助力传统能源依赖提升。 在此次竞选中，特朗普表示将继续暂停美国的气候行动，并计划带领美国退出《巴黎协定》。此外，计划对《通胀削减法案》进行改革，终止对清洁能源的税收抵免，该法案原本旨在为电动汽车、太阳能、风能等清洁能源技术提供巨额补贴。在一系列政策助推下，预计化石能源在美国乃至全球能源市场中的地位将或将得到巩固甚至提升。

2.2.2. 扩内需、稳成长仍是政策主线

2.2.1. 面对关税壁垒，内需增长必要性凸显

特朗普竞选期间多次提及对华采取加征关税的贸易政策。 梳理近一年来特朗普公开发言多次提及将关税作为一种经济外交手段，如若再次当选，对中国贸易政策可能主要有四方面：一是撤销中国“贸易最惠国”地位；二是对所有中国出口美国商品征收60%或以上关税；三是四年内停止对中国生产的必需品的进口；四是严厉打击中国商品通过第三国出口到美国的避税行为。

美国加征关税或将挤压中国出口，扩内需必要性增强。 2018年，特朗普政府开始对中国商品实施了加征关税措施，导致中国对美出口成本增加。2019年，美国自中国的进口额降至4187亿美元，同比下降12.5%，占中国出口总额的比例由19.24%降至16.75%。若特朗普政府上台后继续推行贸易保护主义政策，拟对所有中国进口商品加征60%关税，中国对美出口或将重演2018年下滑态势。对中国政府而言扩内需的必要上升，通过财政政策、货币政策、促进消费升级等，稳定内需方式对冲外部出口压力，保证经济平稳发展。

2.2.2. 政策组合拳发力，国内需求边际改善

习近平总书记于2024年2月23日下午主持召开中央财经委员会第四次会议，研究大规模设备更新和消费品以旧换新问题。会议指出，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新。要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品以旧换新。

国务院总理李强3月1日主持召开国务院常务会议，审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。明确在钢铁、有色、建材、电力、机械、船舶等重点行业，大力推动大规模设备更新和技术改造，重点将实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升“四大行动”。

国家发改委、财政部7月24印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，用于支持工业、环境基础设施、交通运输、物流、教育、文旅、医疗等领域的设备更新。此外，支持范围将扩展至能源电力、老旧电梯等领域，以及重点行业的节能降碳和安全改造。

我国工业制造领域设备规模庞大，更新潜力巨大。 随着高质量发展深入推进，设备更新需求会不断扩大，初步估算将有年规模5万亿以上的巨大市场。设备更新市场的扩大和装备制造业的发展，对制造业用钢需求产生积极的推动作用。随着技术的不断进步和产业升级的推进，制造业对高品质、高性能钢材的需求将会持续增长，为钢铁行业带来新的发展机遇。

汽车&家电表现亮眼，政策支撑行业景气度上行 。 汽车行业整体发展势头迅猛，自9月宏观政策调控以来，10月汽车产量295万辆，同比+4.8%，处于今年最高水平；10月空调产量1620万台，同比+18%；10月冰箱产量897万台，同比+8.45%；10月洗衣机产量1102.77万台，同比+9.65%。制造业宏观数据已呈现出回暖迹象，叠加10月房屋竣工面积环比上升51.4%，累计同比降幅较9月收窄下，家电消费有望延续改善。

2.2.3. 地产行业复苏迹象显现，有望开启黑色产业正循环

“一揽子”地产政策陆续出台。 2024年9月国新办发布会出台多项地产政策组合拳，包括下调存量房贷款利率，预计降低0.5个百分点，以减轻购房者的还款压力；统一首套及二套房首付贷款比例至15%，降低入市门槛，促进交易活跃；增加保障性住房贷款支持比例至100%，以保障低收入群体的住房需求。此外，11月13日发布的《关于促进房地产平稳健康发展有关政策公告》进一步明确了住房交易环节的税收优惠政策，对个人购买家庭唯一住房实施差异化契税税率，面积140平方米及以下的减至1%，面积140平方米以上的减至1.5%；对个人购买家庭第二套住房，面积为140平方米及以下的，减按1%的税率征收契税；面积为140平方米以上的，减按2%的税率征收契税。在政策的大力助力下，楼市“止跌回稳”或将加速，房地产板块估值修复空间将打开。

政策支持效果明显，10月销售同比接近转正。 2024年1-10月，全国房屋销售面积和销售累计金额分别达77930万平方米和76855亿元，与前九个月相比，累计降幅有所收窄，降幅分别收窄了1.3个百分点和1.8个百分点。其中10月当月销售面积为7646万平方米（YOY-1.6%），销售金额为7975亿元(YOY -1.4%)，同比降幅较9月份分别收窄了9.2个百分点和14.7个百分点。政策的调整下，信贷环境的优化、税收优惠的实施以及保障性住房支持的加强，提振了消费者信心，刺激了购房需求，带动10月当月销售改善幅度较大，表明一揽子政策下，地产止跌回稳迹象显现。

实际数据与密集政策形成共振，钢铁迎来正反馈 。政策端持续发力，制造业1-10月累计投资额增长9.3%，地产销售呈现正反馈，带动终端钢材采购需求提升。10月中国钢铁PMI新订单指数56%，环比上涨18%，这是自去年7月以来首次突破新订单指数50%。 在钢铁新订单需求提升的背景下，铁水作为生产钢铁的中间材料，10月用钢需求带动铁水产量环比增长4.08%，铁水产量达232.85万吨，处年内较高水平。

钢材表观消费需求提升，库存持续去化。 10月钢材表观消费量环比提升0.97%，带动钢厂产量回升，补库需求释放。10月螺纹钢及热轧卷板去库明显，螺纹钢库存为292.51万吨，相较于3月最高点915万吨，下降约622.97万吨；10月热轧卷板平均库存为290.40万吨，较3月最高点344万吨，下降16%，整体库存呈现下降趋势。实际数据与密集政策共振，钢铁或将持续改善 。

终端库存依然低位，补库预期带动价格回升。 截至2024年11月22日247家钢铁企业炼焦煤库存744万吨；247家钢铁企业焦炭库存596万吨，双焦库存处于低位，铁水产量回升叠加钢材库存去化，终端补库需求或有提升。

2.2.4. 宏观需求复苏，电力消费高增

电力消费增速攀升，新兴产业用电量保持增长势头。 根据统计局发布的数据，2024年1-10月份，全社会发电量7.8万亿千瓦时，累计同比增长5.2%，其中火电发电量5.2万亿千瓦时，占比超过60%。根据中电联预测，预计24年全年并网风电和太阳能发电合计新增装机规模达到3亿千瓦左右，综合判断2024年全社会用电量预计9.82万亿千瓦时，同比增长6.5%。

从近五年数据上看，第二第三产业用电量在社会总用电量均保持83%以上水平。当前，以制造业、建筑业为代表的第二产业仍是仍是用电主导，但在移动互联网、大数据、云计算等新兴产业的快速发展带动下，第三产业发电量占比呈现提升态势。

用电结构逐步优化，第三产业对电力需求的贡献日益显著。 在过去六年中，第三产业的用电量在全国总用电量中的比重持续上升。随着GDP的稳定增长，用电量的增速显著提高，带动24年前三季度电力消费弹性指数上升到2.46，远超2023年消费弹性指数的1.74。在经济复苏大背景下，第三产业将持续拉动社会用电需求提升。

3. 供给端：供给增量有限，疆煤战略地位凸显

3.1. 国内生产：供给缺乏弹性，煤炭价格中枢有望提升

煤矿计划稳产，2024年各省产量增量预计有限。 从地方政府煤炭产量目标来看，与2023年不同，2024年主基调以稳产保供、发挥煤炭兜底保障作用为主。一方面，近年来核增潜力基本挖掘完毕，加之新矿投产不足，预计后续增量有限；另一方面，煤矿安全生产已成为国家工作重点，安全监管组合拳陆续推出的背景下，地方政府以稳产为主。

根据各省年10月数据年化来看，山西24年产量为12.4亿吨，同比下降8.2%，内蒙古、陕西等地产量同比微增，按全国原煤前十月产量年化，预计24年全国产量46.7亿吨，较23年同比增加0.3%。国内供给增量有限。

新矿批复规模下降，中长期产能增长或缺弹性。 从本轮供给和过往供给比较来看，差异体现在新矿批复数量上。根据发改委和能源局数据，新煤矿批复规模自 2019 年以来出现下降，2020年到2024年10月底之间新批建设煤矿产能 1.93亿吨，剔除未批先建煤矿后规模合计 1.8亿吨，占 2023 年煤炭产量仅 3.9%，且建设周期较长。从上市公司角度来看，资本开支意愿较低。煤炭产量的增长长期依赖于固定资产投资，整体建设周期较长。当前，我国在实行“双碳战略”以及“政策限价”的大环境下，企业对盈利空间及远期盈利时间难以判断，投资意愿较弱。煤炭资产本开支主要以扩建为主，新建矿产减少，新增供给有限，可以推断未来几年煤炭供给释放将是较为缓慢的过程。

成本增加推动煤炭价格中枢提升 。煤价下行时，我国煤炭开采和洗选业亏损企业增多，成明显负相关。2021 年起，全国煤炭企业生产成本开始大幅提升，核心原因在于两个方面：全国大宗商品价格上涨带动原材料成本提升、员工工资大幅提升、保供强度提升后企业其他生产成本增加、资源税等各类税费成本上升。若煤价进一步下探，企业预计将通过减产减少损失，市场供给减少形成价格支撑，因此整体煤价下跌空间有限，周期底部已逐渐形成。

矿业权出让市场基准价上调，煤企在手资源有望重估 。2017年4月，国务院印发《矿产资源权益金制度改革方案》（以下简称“《改革方案》”），为了更好地发挥矿产资源税费制度对维护国家权益、调节资源收益、筹集财政收入的重要作用， 在矿业权出让环节，将探矿权采矿权价款调整为矿业权出让收益 。以拍卖、挂牌方式出让的，竞得人报价金额为矿业权出让收益；以招标方式出让的，依据招标条件，综合择优确定竞得人，并将其报价金额确定为矿业权出让收益。以协议方式出让的，矿业权出让收益按照评估价值、类似条件的市场基准价就高确定。

2023年3月24日，财政部、自然资源部、税务总局依据《改革方案》，出台 《矿业权出让收益征收办法》，其中针对基准价的制定进行了明确，在以往基准价 的基础上，根据出让矿种、成交价格、预期收益、其他矿业权市场交易资料等进 行模拟评估，同时考虑地质勘查工作程度、区域成矿地质条件以及资源品级、矿 产品价格、开采技术条件、交通运输条件、地区差异等影响因素，科学设计调整 系数，综合形成矿业权出让收益市场基准价。 矿业权出让收益市场基准价应结合 矿业市场发展形势适时调整，原则上每三年更新一次。

煤价中枢上移，各省矿业权出让市场基准价随之上调 。2020年以来，煤价中枢整体呈现上行趋势，在此背景下，一些省份的矿业权出让市场基准价也随之上调。根据我们梳理，山西、甘肃、山东、吉林等省份已经于 2022-2023年公布基准价调整方案，平均涨幅分别为 42.9%、60.3%、15.3%、6.4%，西部拥有优质煤炭资源的省份基准价上调幅度更大。

我们梳理了2024年山西省探矿权成交情况，成交单价相较于基准价有些许溢价。保守起见，如果以各省现行矿业权出让收益市场基准价为采矿权重置价格，大部分煤企在手资源价值重估空间显著。

3.2. 进口方面：海外资本开支增速下滑，进口增量有限

2024年1-10月进口增速较同期下滑。 2024年1-10月，我国煤及褐煤进口量为4.35亿吨，同比+14%，占总供给的10%，增速较23年66.72%下滑53.2PCT。从进口结构来看，印尼、俄罗斯、蒙古、澳大利亚是我国煤炭进口的主要来源国，2024年1-10月进口量分别为18986.4、7966.9、6707、6484.8万吨，同比增速分别+5%、-9%、+24%、+64%。

澳煤进口恢复，进口瓶颈已现。 分煤种来看，2024年1-10月动力煤进口量32462万吨，同比增长13%，其中从印尼进口的动力煤量为18784.8万吨，同比增长6%；炼焦煤进口量9924.7万吨，同比增长23%。2023年自我国恢复澳煤通关后，进口澳洲焦煤量大幅提升，2024年前十月澳州焦煤进口量695.5万吨，同比增长233%。

展望2025年，在第九届亚太不锈钢产业大会上，印尼镍矿商协会（APNI）总秘书 Meidy Katrin 于11月5日透露，印尼计划效仿此前的镍矿出口禁令，对钴、煤炭、铜、铝土矿、硅等12种矿产资源以及16种非矿产商品实施新的出口禁令，当前印尼正临近年底开始洽谈明年年度长协，受消息面影响，矿方挺价强烈叠加人民币贬值，进口成本高位；俄罗斯方面，受铁路运输瓶颈影响，发运量或维持较低水平；澳洲方面，澳煤通关虽已恢复，但国内外焦煤价格已出现倒挂，后续增量预计较为有限。

全球化石能源资本开支增速下滑，海外新建煤炭项目增量有限。 根据IEA数据，2022年全球化石能源资本开支（剔除中国）为7210亿美元，同比增长13.4%，主要系高盈利刺激能源企业扩大生产。然而2023年能源价格高位回落，全球化石能源资本开支增速或将也随之回落，预计2023年增速仅为5.3%，较2022年收窄8.1pct。根据IEA 统计了 2023-2028 年全球新建煤矿情况，2023 年以及 2025 年为新建矿井投放的集中年份，预计分别新增产能 3525、5110 万吨，以 2022 年产量为基数，占比分别为 0.4%、0.6%，增量有限。分煤种来看，根据上述IEA数据梳理，考虑到需求及投资吸引力等方面，焦煤及喷吹煤新增产能要明显多于动力煤。

根据IEA预测，在政策承诺情景下，预计全球煤炭产量在2025年见顶，并在2035年下降近30%，其中发达经济体降低50%，发展中经济体下降25%，并且产量会持续下降至2050年。

澳大利亚作为传统的煤炭资源国，2023-2028年新建煤炭矿井产能合计9260万吨/年，占全球未来新增产能的67.93%。虽然澳大利亚煤炭新增产能规模较大，但实际投产进度和产量会受到多种因素限制，包括：（1）金融环境监管趋严，煤企实际开发意愿不高；（2）技术劳工存在短缺；（3）自然灾害频发等。