【华泰农业许奇峰团队】中宠股份(002891,增持): 历久弥新，宠食巨头进阶成长

品牌升级，换挡进入加速发展新时期

中宠股份从事犬用和猫用宠物食品的研发、生产和销售，产品涵盖零食、主粮两大类别，主要以肉干类零食系列为主。目前公司主要采取OEM的方式与境外品牌商合作，近几年境外产品销售收入占公司主营收入的比重保持在85%以上。自成立以来，公司就重视自主品牌的建设，目前旗下拥有诸如“Wanpy”、“Natural Farm”等自主品牌，并且已在欧美等十多个国家和地区注册有商标。未来，公司将以现有海外渠道为基础，在加快国内渠道建设的同时，强化自主品牌建设，通过多元化品牌运营，为国内养宠主提供全面的宠物营养解决方案。

宠物食品：破局外资重围，本土厂家进入品牌发力期

全球宠物食品市场主要由美国玛氏、雀巢普瑞纳以及高露洁希尔思三大宠物食品巨头所占据，2016年三家公司宠物食品的全球市占率高达45%。国内情况亦是如此，外资品牌在国内市占率超过50%，且主要定位中高端市场。由于品牌意识不强，国产宠物食品大多定位于低端市场，且单品牌市占率不足10%。随着国内宠物市场的快速增长，国内宠物食品也将迎来发展机遇，本土品牌迎突围良机。根据Mintel的调研，消费者在购买宠物食品时，品牌忠诚度并不高，因此我们认为，未来专注于提升产品品质、顺应消费升级趋势，本土宠物食品企业存在提升市场份额的可能。

募投项目：生产能力渐次释放，创新步伐倍道而进

2014年以来，公司宠物零食一直处于高负荷运转状态，随着公司产品销售规模的增长，现有产能已无法满足公司发展需求。公司两个宠物食品募投项目在有效补充现有生产能力的基础上，将进一步完善公司的宠物零食产品结构，以满足底端消费者不同的需求。目前公司研发投入水平较低，为契合公司未来宠物食品品牌升级战略，此次募投项目还包括一个宠物食品研发中心，我们认为，公司的综合研发水平将在中心投入使用后更上层楼。

内外并举+创新提速，首次覆盖，给予“增持”评级

我们预计公司2017-19年净利润96.17亿元、173.14亿元、201.00亿元，EPS（摊薄）分别为0.96元、1.73元、2.01元。参照18年佩蒂28倍的PE水平，综合考虑国内宠物行业较大的成长空间以及公司内外并举的发展战略，给予公司18年25~30倍PE水平，对应18年目标价43.25-51.90元，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：汇率波动风险，海外经营风险。

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