【国君固收】信用债地量发行还会持续多久？_信用周度观点

信用债短端调整明显。 上周资金面整体依然偏紧，利率债中短久期品种收益率震荡上行，而 10 年期国债在交易盘的推动下收益率无视资金面紧张继续下行。信用债短融收益率及信用利差调整明显，但 3 、 5 年期中票收益率仅微幅波动， 3 年期中票信用利差甚至还由于 3 年期国债收益率的大幅上行而被动压缩 14bp 。

季末紧张时点度过之后资金面将短期缓解，但信用利差未必收缩。 3 月末受到 MPA 考核、光大转债发行多方面因素的影响，资金面整体较为紧张，度过 3 月末之后资金面紧张程度将显著缓解，但我们认为对信用利差尤其是中长期品种依然是易上难下：（ 1 ）资金面紧张时信用债并未跟跌，缓解时也不一定跟涨， 2 月、 3 月债券收益率均为跟随资金面紧张大幅调整，尤其是 3 月份中长端信用债利差反而被动压缩，这反应了没有流动性的情况下信用调整的滞后性，那么资金面缓解之后信用债也很难上涨；（ 2 ）去杠杆大背景下，资金面中枢抬升波动加大已经成为趋势，信用债的套息空间将面临显著收窄，中长端期限利差过窄的问题需要修复，但目前来看这一修复过程依旧较为缓慢，后续中长端利差仍有继续上行风险。

信用债发行大概率维持地量，但需求下滑背景下供需关系未见得会明显好转。 我们对近几个月信用债进行了分行业的统计，导致信用债发行低迷的原因主要有政策限制、债券利率大幅上行以及信用债需求走弱，从这三点来看，政策因素短期内可能难以解除，而信用债调整可能尚未结束，且贷款利率上行缓慢将是的贷款相对于债券的优势持续存在，最后在去杠杆金融监管趋严的背景下信用债的需求也会回落。综合来看，后续在发行人适应当前利率之后可能未来信用债发行量可能逐步回升，但大环境决定了净融资的回升幅度会非常有限， 17 年信用债净融资可能会维持较长时间的低迷状态，但需求收缩的大背景下信用债的供需关系未见得会明显改善，相反， 16 年由于委外大举入市而过度压低的信用利差需要修复。

中证登拟将可质押债券评级提高至AAA也说明了未来评级利差仍需修复。 据彭博新闻报道，中国证券登记结算有限公司拟将可质押债券的评级提高至 AAA 级， AA+ 及以下评级的债券将无法入质押库，计划从 4 月 7 日期执行。我们认为：（ 1 ）中证登进一步收紧质押条件一方面是为了配合去杠杆，另一方面是为了防范信用风险；（ 2 ）短期内对市场冲击有限，一方面在于从公布文件到执行尚留有缓冲时间并且实施 “ 新老划断 ” ，另一方面经历两轮债市大幅调整之后，机构多处于低杠杆、低仓位的状态，质押条件收紧对市场冲击可能也会优先；（ 3 ）中长期来看，过度的评级利差需要修复。目前评级利差依然处于历史底部， 1 年期 AA 与 AAA 的评级利差目前处于历史 23% 的分位数水平，而 3 、 5 年期 AA 与 AAA 的评级利差则均在历史 5% 的分位数之下。中证登此次收紧 AAA 以下评级债券的质押准则使得未来交易所低评级债券的流动性溢价大幅下降，评级利差可能面临走扩风险。

整体来说，目前短端随资金面调整较为充分，而中长端利差调整则一直处于走走停停的状态，至今为止信用债曲线仍然面临形态过于平坦，中长端吸引力较差的问题，后续仍有进一步调整的压力。

1.1. 信用专题：地量发行仅仅是因为利率太高吗？

16 年 12 月份以来，信用债净融资额遭遇断崖式下滑。即使在传统的发行旺季三月份信用债净融资额依然出现反季节性的萎缩。为何信用债发行量出现如此大幅度的萎缩，背后的原因仅仅是因为发行利率太高吗？未来发行量萎缩将持续到什么时候？本文将对这些问题进行初步探讨。

1.2. 信用债发行低迷的原因何在？

我们对最近三个月信用债发行量的变化进行了分行业的统计，结果如下图所示：

整体上来说， 2016/12-2017/2 三个月期间信用债净融资额为 -4287 亿元，同比 2015/12-2016/2 三个月期间下滑 14753 亿元。从行业层面来看，导致信用债净融资额显著下滑的主要包括以下三类：

（1）城投和地产的净融资额收缩最为显著。 我们统计的样本区间内城投和房地产的净融资额同比分别下滑 4412 亿元以及 2385 亿元，两者合计占总净融资同比下滑幅度的 46% ，占比接近一半。

（2）公用事业、石油开采、交通运输等资质相对较好的企业对利率较为敏感。 电力、石油开采、运输三个行业在统计时间区间内净融资额同比下滑幅度分别高达 3229 亿元，三者合计占总净融资同比下滑幅度的 22% 。

（3）产能过剩类行业净融资额依然维持低迷状态。 化工、钢铁、机械、有色、煤炭五个行业净融资额总计同比下滑 1278 亿元，占信用债净融资额整体同比下滑量的 9% 左右。

以此分析，影响近期信用债净供给量的主要因素主要包括三个：政策限制、利率高企以及需求走弱。

（1）政策的收紧对地产和城投的发行量产生显著影响。 2016 年 9 月底，上证交易所实施了地产公司债券审核新政，将发债房企根据五项指标划分为正常类关注类以及风险类，整体上审批趋严，这对以公司债为主的地产债发行产生较大影响。 2016 年 10 月份之后，地产债每月发行量较之前 800 亿左右的中枢几乎砍半， 12 月份开始地产发行量降至 100 亿以内。城投债发行量出现大幅萎缩的原因一方面在于整体去杠杆防风险的背景下，城投债发行政策趋严，包括城投公司债 “ 双 50%” 变 “ 单 50%” 的窗口指导以及 16 年四季度开始私募城投债的审批放缓等等。另一方面，在地方债置换大背景下，城投公司流动性普遍较为充裕，在 “ 不缺钱 ” 的背景下，城投债发行意愿对利率的敏感性有所抬升； 88 号文出台后，市场对城投债提前置换的担忧再度升温，城投债估值遭遇大幅调整，调整幅度超过同期限评级产业债，在这种背景下，城投公司自身的发行意愿也出现了显著下降。

（2）发债利率高企使得资质相对较好的行业融资需求出现结构性转移。 电力、石油开采以及交通运输属于发债公司中整体行业资质较好的行业，并且行业内多数公司规模较大，国企占比较高，外部融资渠道较为通畅。在债券收益率大幅上行之后，一方面企业发债意愿会显著降低，另一方面，即使有刚性的融资需求，也可以通过贷款等其他外部融资渠道得到满足，故发债量出现显著降低。

（3）需求回落导致产能过剩行业净融资额16年开始持续低迷。 产能过剩行业净融资额的大幅下滑并非近期才出现，而是在 16 年 4 月份开始就出现了中枢性的回落。从过剩行业自身的融资需求来说，虽然 16 年在去产能的大背景下行业景气度和盈利能力均出现反转，但站在目前时点上，过剩行业仅仅依靠内部盈利现金流还很难化解过去几年资产负债表上所积累的问题，此时行业依然依赖外部融资来实现债务的滚动，很难说是行业自身融资需求出现了大幅萎缩。究其根本原因，主要还是在于过剩行业景气度在 15 年出现大幅下滑后，行业信用风险整体抬升导致产能过剩债的需求大幅回落。

17 年政策对高低等级过剩企业的分化使得行业发行量进一步下降。 17 年之后，产能过剩行业发行量进一步走低，主要有两方面原因：一方面，对于高评级企业来说，目前比较确定性的受益于行业景气度好转，银行信贷支持力度较前期也有所加强。比如央行近日加急下发了银办发〔 2017 〕 48 号《中国人民银行办公厅关于做好 2017 年信贷政策工作的意见》（以下简称 “48 号文 ” ）， 48 号文显示，对钢铁、煤炭等产能过剩产业中有市场、有竞争力但暂遇困难的优质骨干企业，继续给予信贷支持。这也说明高等级的产能过剩企业银行信贷政策有所放松，最终导致在利率普遍上行时高等级企业可以通过其他方式融资从而降低了债券发行量；而对于低等级企业来说，政策限制进一步趋严， 16 年 10 月份开始，交易所对煤炭钢铁公司债券实施分类监管，导致之后过剩行业低评级债券发行持续走低。综合来看，高低评级发行量的同时缩减使得整体发行量萎缩，但由于到期量也处于低位，净融资额并未出现趋势性下滑，而是与 16 年整体基本保持在同一中枢水平上。

1.3. 地量发行未来会改善吗？

年内信用债发行是否能够出现改善的关键在于影响信用债发行的几个因素未来是否会发生改变。 总结一下，政策限制主要影响了地产债、城投债以及低等级产能过剩的发行；利率高企主要影响了电力、石油开采、交运的景气度较好的行业以及部分高等级城投企业和过剩企业的发行意愿；而需求低迷主要影响了产能过剩行业整体净融资量的中枢水平。

（1）政策层面的限制短期内可能难以解除。 交易所地产公司债发行监管加强主要是为了配合抑制资产价格泡沫的提法，从当前地产行业政策来看，短期偏紧的基调依然不会改变。 1 、 2 月份地产销量和投资数据相比较于 16 年来看不降反增，北京及三四线城市房价进一步上涨，导致政策继续收紧， 17 年 3 月份以来，已经有超过 15 个城市出台或者升级了限购政策，一线城市限购政策达到史上最严。对应到地产发行政策方面，短期放松的可能性也不大，全年可能都会维持发行量偏低的格局，并且年内三季度地产债到期将面临阶段性小高峰，届时行业净融资额可能会再度承受下滑的压力。

城投债方面，去杠杆、防风险的基调不变的大前提下，城投审批节奏可能依然会较慢。而且从需求端来说，在面临后续可能提前置换的冲击下，当前城投债估值依然有继续调整的压力，城投产业利差可能继续走扩，投资者对城投的偏好也多集中在短久期的老城投上，新发城投债的金边属性下降使得其需求走弱，这也限制了城投债未来的发行，短期来看，城投的发行量今年也可能出现趋势性的回落而非短期现象。

利率高企会对资质较好的行业发债意愿产生直接抑制，发行的恢复可能会是一个较为长期的过程。 从历史数据来看，资质相对较好的行业确实与信用债发行利率有较为明显的反向关系，从这点来说，我们认为后续待发行人适应当前较高的利率中枢之后，可能这些行业的债券发行量会有所恢复，但整体上来说过程会相对比较漫长。一方面，今年信用债的调整可能还远未结束，从大的环境来讲， 16 年被压缩过低的信用利差、期限利差均面临修复，但 17 年初委外经历两轮债灾收益大量浮亏之后，并未出现大规模赎回的迹象，信用债调整也相对不充分，目前短端收益率已经有显著回升，但中长端依旧面临期限利差过窄的问题，后续信用利差依然有走扩压力；另一方面，央行上调货币市场利率导致债券收益率大幅调整，而贷款利率短期内则并未显著上行，贷款相对于债券融资的优势可能会对这些行业的发债意愿产生相对持续的影响。

需求低迷的状况难以改善，决定了过剩行业净融资额中枢可能仍然维持低位。 一是从行业本身的风险来看，行业景气度好转更多的是使行业内大公司受益，但尾部风险依然没有缓解， 12 江泉债回售违约就是典型代表。换句话说，原来信用风险低的过剩发债人信用风险降低，而原来信用风险高的企业信用风险难以改善，整体信用风险依然在高位制约了行业债券需求的恢复，这决定了未来行业债券的净供给中枢将长期处于低位；三是今年在去杠杆的大背景下，委外资金收缩、资管、同业业务的监管均对信用债需求产生不利影响，大需求收缩的背景下，过剩行业债券的需求也难有起色；二是从分项来看，高等级产能过剩发行人面临与电力、石油开采、运输发行人同样的境地，在贷款渠道趋松的背景下更愿意以贷款的方式融资，而低等级过剩发行人则面临政策和市场需求的重重制约，短期内那难以放量。整体上来说未来产能过剩发行人的债券发行也难以显著放量；

整体上来说，信用债供给地量水平可能会持续较长时间。 从影响债券发行的三个因素来看，政策因素短期内可能难以解除，信用债调整可能尚未结束，且贷款利率上行缓慢将是的贷款相对于债券的优势持续存在，另外信用债需求走弱也可能是持续存在的。综合来看，在发行人适应当前利率之后可能发行量会逐步回升，但大环境决定了净融资的回升幅度会非常有限。

净融资依旧低迷。 上周（ 3 月 20 日 -3 月 24 日）信用债净融资额整体为 -28.32 亿，在前一周发行放量之后，上周又小幅收缩，主要是短融、企业债的净融资额收缩明显，其中短融 3 月以来到期量持续较大，而公司债发行量有一定增加。具体来看，上周短融发行量减少，为 288.5 亿，但到期量较大，达 607.5 亿，净融资最后表现为 -319 亿；中票的到期量较多，为 114 亿，净融资额为 154.50 亿；企业债发行量为 35 亿，而到期量为 37.8 亿，净融资额最后变现为 -115.86 亿；公司债发行量继续增加，为 299.97 亿，到期量为 39.56 亿，净融资额表现为 252.04 亿，有较大增量。

城投、钢铁等部分主要发债行业净融资收缩明显。 分行业来看，上周主要发债行业净融资表现分化，房地产、采掘净融资分别为 46 亿元、 17 亿元，交运、城投、公用事业、钢铁净融资额分别为 -5 亿元、 -233.95 亿元、 -13.95 亿元和 -105 亿元。

公用事业及交运发行利率低于估值。 二级市场情绪小幅修复，一级市场发行方面部分行业利率低于估值， 17 中电投 SCP005 与 17 苏交通 SCP004 票面利率分别低于二级市场估值 18bp 、 14bp ，主体为民营企业的 17 万达文化 MTN001 高于估值 20bp ，低评级建筑装饰行业债券 17 嘉鱼债 02 高于二级市场估值