广发如是说 | 关于化债专题

主题丨 寻找真正可能受益化债的公司——困境反转研究系列（一）

时间丨 2024-11-09 20:30

主讲人丨 刘晨明、代川、郭镇、陈福、郭鹏、倪军、谢璐、耿鹏智、许可

根据国新办网站，2024年10月12日，国新办举行新闻发布会介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。

财政如何主动出击稳增长。 本次发布会主要确定了几个方向的政策：（1） 积极使用债务余额结存限额，发布会明确“从地方政府债务结存限额中安排了4000亿元，补充地方政府综合财力” ；（2）反复强调“中央财政在举债和提升赤字方面是有较大空间的”，我们理解这打开了关于明年赤字率和广义财政规模上的想象空间；（3）发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本；（4）运用专项债助力稳地产，允许专项债券用于土地储备、支持收购存量房，优化保障性住房供给；（5）将及时优化完善房地产相关税收政策；（6）用好专项资金、贷款贴息等工具，完善商贸流通体系，改善消费环境。

财政如何减轻地方化债压力，尽可能让地方轻装上阵。 本次发布会明确指出将在近期陆续推出一揽子有 “较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务”、“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”、 “是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。强调“较大规模增加”、“一次性”、“力度最大”，对应本次政策空间较为明确。本次会议触及到这一层面，属于市场预期组合的偏上限。

支持化债的具体政策支持力度并未明示，需等待后续履行法定程序。 从研究视角，我们可以参考一系列数字：一是近两年支持化债的额度规模，发布会说2023年超过2.2万亿元，2024年又安排1.2万亿元；二是2020年12月至2022年6月这一轮化债期间，共发行了约1.1万亿元特殊再融资债用于化债；三是全国范围内隐性债务化解如果是2027-2028年完成，化债窗口期剩下3-4年左右；四是2015年至2018年那轮化债期间，共发行了约12万亿元置换债，置换政府性或有债务。本轮政策应大概率不会“兜底”债务，但如果有一系列财政资源协助地方加快化债，则地方财政的收缩性特征就会显著减轻，这对于经济就会是一个增量力量。

如何看待人大常委会的政策？与市场预期相比如何？

理性来说，考虑的人大常委会的频次和以往的审议内容，四季度的人大常委会大多应该只审议当年有急迫需求的提升债务限额的文件，就比如这一次的化债。

因此，对此次会议的正常政策预期，应当就放在用于化债的债务限额提升上。 而更多针对需求侧刺激的财政，包括2025年各类债务限额的提升，大概率不会在今年四季度的人大常委会审议。 考虑到过去一个阶段，市场可能有较多对此次会议过于乐观的短期预期，不排除这部分资金会有短期兑现的行为。

但是，展望来说，2025年一揽子财政刺激的力度和结构，目前仍然处于不能证伪的状态。因此，市场当前可能很难出现太大幅度的回调风险。

后一个阶段，从影响财政预期的关键节点来看：

（1）首先是每年12月中旬的政治局会议和中央经济工作会议，决定狭义目标赤字的基调，从而引导市场对于转年广义财政的预期，最终指引跨年行情的演绎方式。

（2）其次是每年3月两会附近，也就是春季躁动之后，到了见真章的时候，广义财政的真正规模大体可以确定，按以往经验，不少于5%的广义财政占GDP提升比例，可能最终带来ROE的上行周期，届时再判断基本面牛市的可能性。

10万亿元化债资源解放地方财力。 11月8日，经全国人大常委会审议通过，安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务，分三年安排，再加上地方政府专项债券中化债额度4万亿元，分五年投放，共直接增加地方化债资源10万亿元。地方化债的推进有助于解放地方财政，加大地方财政对房地产的支持力度。此外，全国人大常委会办公厅新闻发布会上明确，支持房地产市场健康发展的相关税收政策已按程序报批，专项债支持土地回购及收储存量房的配套政策也在加快研究制定，将多角度支持房地产市场进入良性循环。

政策效果仍在延续，关注后续政策走向。 后续市场热度的延续性仍然较大程度上需要政策的持续发力来稳定，本周人大常委会上也对地产相关税收政策优化及棚改资金有所表态，后续政策端的发力方向和力度是重点，关注后续政策进程及空间，监测基本面热度变化及企业经营弹性。

本周国内外两大重要宏观事件尘埃落定：特朗普胜选确定了美国未来的政策取向，国内人大常委会议对财政政策扩张趋势的确认。 从投资角度看，我们需要关注特朗普交易的误判和国内财政扩张周期的确立。

本周全国人大常务会议审议了化债及财政扩张相关政策，我们认为投资者应脱离预期差的短期框架而去思考长期取向，人大常务会议只是确认财政政策扩张取向的开始，具体规模大小不应在扩张政策起点处判断。 大规模化债不只指向化债本身，而指向解决地方政府债务流动性约束并将更多资源用于扩大消费支持民生，理解这一点就能将对牛市理解从“化债牛”简单静态认知中解放，理解需求侧改革深刻意义。

证券： 人大常委会审议10万亿化债方案，确认财政扩张思路，明年利好政策有望持续落地及券商业绩持续改善提升行情持续性。

保险： 人大常委会审议通过化债方案，地方债务危机的化解有助于名义经济回升，推动长端利率及权益市场继续回暖，全年利润有望维持较高增速，并且有利于降低持有的地方债风险敞口，叠加利差改善带来的价值增速走扩，保险股估值有望继续回升，建议积极关注保险板块。

“6+4”亿化债政策出台，滚动置换、促进发展。 11月8日人大常委会通过《国务院关于提请审议增加地方债务限额置换存量影响债务的议案》，提出“6+4”万亿化债力度，但更重要的是：（1）化债工作思路转变， 目标由“侧重于防风险”向“防风险、促发展并重”转变， 最终或将推动地方政府恢复投融资能力；（2）“6+4”不是全部政策，会议提出 “正在积极谋划下一步的财政政策、加大逆周期调节力度” ，例如继续发行超长期国债支持重点领域建设、加大以旧换新品种和规模、加大中央转移支付强化民生等重点领域投入等。相较于本次化债额度，我们更应该重视 中央层面对于滚动化债、持续政策加码，推动相关主体循环起来、恢复发展信心的决心。 回顾2014至2017年化债历程，化债初期的政策只是开始，促发展为目标的政策组合拳值得期待。

化债下的环保板块：戴维斯双击。 截止2024Q3环保各类应收款项（应收账款+合同资产）超2355亿元，达到总资产规模的18.9%，相当于板块最新市值32%。 我们过去集中发布的前三篇化债专题深度明确了化债对于环保的三重受益逻辑： （1）应收账款+坏账冲回，改善三张表质量；（2）地方恢复投融资能力，刺激环保新增需求释放；（3）订单+业绩+估值预期的三重修复。特别的，水务、固废、监测、环卫、再生资源等是现代城市的民生刚需，历史应收账款多、长期特许运营的模式已经成熟，预期将是化债率先受益的方向之一。

环保国央企：滚动化债的主力军，开启积极变革。 国央企上市公司作为 地方政府环保投融资、并购整合、REITS证券化的重要平台， 存量运营资产规模大，历史应收账款规模大，化债弹性较大。我们预期此次化债中，国央企上市平台依然会承担重要角色（类比2014-17年化债的PPP），特别是在国企改革的背景下，有望通过 并购重组、回购增持、股权激励、业务转型、资产证券化、REITS 等手段实现积极变革。重点关注（1）国央企2018、19年入主，市值跌幅仍较大的公司；（2）破净、业绩下滑，改革诉求强的公司；（3）股东拥有优质资产，具备注入潜力的公司。

近年最大力度化债政策将出台，专题（三）聚焦固废应收账款结构、账龄，搭建“回款测算模型”，回答市场对于固废回款及现金流的担忧，我们认为化债将推动固废资产估值弹性（当前24年PE约10x）打开。

中央强调解决企业应收账款，财政部将出台近年最大力度的化债政策，固废运营资产估值弹性打开。 近日中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于解决拖欠企业账款问题的意见》；叠加10月12日国新办发布会上提到，将“一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，本次“是近年出台的支持化债力度最大的一项措施”。 市场对固废运营资产的最大担忧来自于地方政府的历史应收和未来付费能力，此轮政策恰好对应上述两大担忧，垃圾焚烧资产估值弹性有望提升。

固废应收款梳理：1年以内占比近七成，减值风险可控。 ToG及公用事业模式决定了固废应收款项体量较大，23年典型固废公司应收账款&合同资产占当年营收为38%~60%，占23年末总资产的比重为6~14%；截至24H1固废板块1年以内应收账款占比约为69%。从结构来看：（1）截至24H1典型固废公司电费补贴应收款为5~14亿元、占总应收的18%~44%，考虑到客户为国网、资信情况良好，累计坏账计提比例均在8%以内；（2）地方/第三方客户应收账款占比约为4~8成，地方财政虽承压，但考虑到固废的民生属性，整体影响仍可控。

应收账款回款测算模型：当年回款率有所下降，但应收尽收、三年内回款率约为93%~100%。 为了更好的量化回款情况，我们基于公司历年应收账款的账龄情况，搭建“企业应收账款回款测算模型”，模型测算结果与实际现金流拟合相关系数平均约92%。垃圾处置费支出占地方财政支出极低，但具备重要民生意义，故板块整体回款率依然健康。

城市公用资产：固废增长10%+股息3%有向上空间+PE 10倍，被市场低估的稳健绝对收益品种。多维对比红利资产，固废板块的盈利能力、现金流水平、债务结构不输传统红利资产，且估值水平更处低位。 当前位置展望未来3-5年，固废的“投资现金流”大幅萎缩推动FCFF向好，“量”关乎民生需求、具备稳健增长的黏性，“价格”在当前的顺价背景下亦可向上展望。我们认为头部固废公司仍可维持10%复合增长+3%的平均股息率水平，加之当前10倍附近的PE，属于稳定预期的绝对收益资产。

财政部：即将出台近年最大力度的化债政策。 10月12日国新办发布会上，财政部发言强调“化债”问题：（1）2023年末全国纳入政府债务信息平台的隐性债务比2018年摸底数减少50%；（2）明确未来在常规额度外，将 “一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务” ，更强调本次 “是近年出台的支持化债力度最大的一项措施” 。根据中国人民银行网披露，同日央行等四部门发布《关于发挥绿色金融作用，服务美丽中国建设的意见》强调聚焦美丽中国建设，谋划一批重大工程项目、加大融资支持。 “化债”力度空前的、新增投资加快的背景下，环保板块有望迎来戴维斯双击。

“化债”政策加码下的环保“三重受益”逻辑。 截止2023年底环保各类应收款项（应收账款+合同资产）超2000亿元，相当于板块最新市值32%，截止2023年底板块坏账准备185亿元，相当于当年归母净利润的69%，相对多公司连续数年提计大额坏账损失。此次政策有助于： （1）应收账款有望加速收回、改善三张表质量， 例如坏账计提减少甚至冲回增厚当期利润、应收降低改善负债结构提升现金流等； （2）相关政策刺激地方环保相关新增投资需求释放， 板块未来订单需求预期提升，长期成长性得到认可。（3）存量资产质量改善、未来成长性提升，板块迎来 业绩预期+估值预期 的戴维斯双击。

关注方向一：新主业蓬勃发展，化债改善拖累项的成长个股。 建议关注通过本次“化债”改善存量PPP拖累项后，第二主业有望快速发展的公司。

关注方向二：应收、坏账准备占比高，边际修复弹性大的个股。 板块2023年底应收账款/当前市值比值超50%的企业共计47家，其中部分公司应收账款/市值比值超100%，主要以园林绿化、生态修复、水处理、环卫等细分方向为主。

关注方向三：低估值运营资产，估值弹性打开。 市场对于环保运营资产的最大担忧就来自于地方政府的历史应收和未来付费能力，此轮政策恰好对应上述两大担忧，垃圾焚烧+水务运营资产估值弹性（当前近2024年PE10倍附近）打开。

地方化债持续演绎，助力环保资产价值重估。 针对地方债务问题，7月中央政治局会议提出“一揽子化债”规划，9月底至今两周时间，内蒙古、天津、辽宁、云南、重庆、广西已累计启动3197亿特殊再融资债券发行，加速偿还当地拖欠的企业账款。环保作为PPP历史遗留问题的重灾区，将充分受益于化债推进： （1）应收账款有望加速收回、改善资产及现金流质量， 截止2022年底环保各类应收款项（应收账款+合同资产）超1500亿，相当于板块最新市值25%，其中相当大比例历史拖欠款项有望受益“化债”政策加速回流； （2）坏账计提有望冲回、增厚当期利润， 截止2022年底板块坏账准备171亿元，相当于当年归母净利润的59%；（3）长期来看，环保盈利、回款保障力度提高下，当前2023年PE不足10倍的水务、固废运营资产有望迎来价值重估。

关注方向一：应收、坏账准备占比高，边际弹性大的个股。 环保板块2022年底应收账款/当前市值比值超30%的企业共计54家，主要以园林绿化、生态修复、水处理等细分方向为主，其中东方园林、棕榈股份、节能铁汉在内的7家企业应收账款/市值比值超100%，理论修复弹性突出。叠加财政压力较大地区为本次“化债”的支持方向，内蒙古、天津、云南等地环保企业有望率先受益。

关注方向二：第二曲线清晰，化债改善拖累项。 部分环保公司除去环保PPP业务之外，已经孵化出第二曲线。建议关注通过本次“化债”改善存量PPP拖累项后，第二主业有望快速发展的公司。

关注方向三：低估值运营资产，受益长期环保资产价值重估。 目前环保板块的估值压制因素最主要的一环就来自于地方政府付费的不确定性，倘若通过“化债”手段解决地方政府付费拖欠问题，环保板块存量运营资产均有望迎来价值重估，重点关注2023年PE估值倍数仅10倍的固废、水务运营公司。

事件：11月8日下午全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，议案建议增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年安排，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐 性债务。并且，从2024年开始，连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。

化债资金十万亿，地方政府债务压力大幅减轻。 根据全国人大常委会办公厅新闻发布会，预计2024-2028年每年化债相关专项债务发行2.8/2.8/2.8/0.8/0.8万亿，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，化债压力大大减轻，预计地方可以依靠自身化解。

化债工作思路转变，防风险、促发展并重。 根据全国人大常委会办公厅新闻发布会，当前地方隐性债务规模大、利息负担重，实施大规模置换措施，意味中央化债工作思路根本转变：①从应急处置向主动化解转变；②从点状式排雷向整体性除险转变；③隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变；④侧重于防风险向防风险、促发展并重转变。 从政策效应看， ①缓释地方当期化债压力、减少利息支出。本次置换显著降低近几年地方需消化的隐性债务规模，五年累计可节约6000亿元左右；②帮助地方畅通资金链条，增强发展动能。

地方政府财政宽松，政府及建筑企业均可受益。 地方政府可以将原本用来化债的资源腾出来，用于促进发展、改善民生，更大力度支持投资和消费、科技创新等，谋划和推动高质量发展。建筑企业来看，①应收端或迎修复，各类应收计提压力减小；②地方政府财政压力缓解，投资需求或复苏，政府发包情况改善。③地方城投退平台叠加PPP新指导意见以及《基础设施和公用事业特许经营管理办法》出台，投资类项目需求亦或复苏。