“一方面，该公司在投了17亿元现金在固定资产上，然后又带回了16亿的利润，利润高于固定资产投入，这是矛盾的；另一方面，尔康制药为了维持销售，应收账款账目又很小。”
/
文 |《中国企业家》记者 严凯 编辑 | 尹一杰
5天前，一篇质疑涉嫌财务造假的文章让尔康制药推向了风口浪尖。这家创业板白马股当日跌停，随即宣布停牌。
尔康制药曾在2013年在柬埔寨布局过一个“年产18万吨药用木薯淀粉生产项目”。正是这个项目让该公司如今陷入了舆论的旋涡。2016年，柬埔寨项目为该公司贡献了超过6亿元利润，占了60.79%。质疑者称，按照木薯淀粉的市场价格，上述项目不可能创造出如此丰厚的利润。
尔康制药一位高管告诉本刊，上述项目所生产的木薯淀粉，主要用于生产一款名叫“改性淀粉”的产品，木薯淀粉是改性淀粉的上游原料。根据海关总署公布的进口数据显示，2016年，木薯淀粉价格仅为330美元/吨，而改性淀粉的价格高达1.8万美元/吨。
“柬埔寨项目的利润来自于改性淀粉，而不是木薯淀粉，质疑文章只是用普通木薯淀粉价格来进行计算从而得出造假的结论。”尔康制药一位内部人士称。
一位不愿具名的会计专家分析了尔康制药的财务报表，他得出的结论是该公司财务造假的真实度不高。“造假公司有一个比较明显的共性，那就是应收账款会大幅增加，但尔康制药的应收账款余额跟销售规模比几乎可以忽略不计。”上述会计专家称。
值得注意的是，改性淀粉是一种名叫“植物淀粉胶囊”的原料，它可以替代目前市面上普遍使用的动物源性明胶胶囊。权威机构预测称，植物淀粉胶囊广泛应用于药品、食品、保健品行业，涉及3千亿级市场。
事实上，尔康制药早在两三年前就已实现了淀粉胶囊的工业化生产，而它在这个领域的布局最早可追溯到2004年。这也意味着，尔康制药低调潜行布局了13年，如今开始抢食该市场。
5月12日，这一天是尔康制药的年度股东会。但这一次股东大会的气氛明显跟以往任何一次都不一样。
3天前，一篇质疑尔康制药涉嫌严重财务舞弊的文章让该公司颇为被动。这或许是尔康制药成立14年以来遇到的最大一次挫折。
资料显示，自成立以来，该公司一直从事医药产品的研发、生产和销售，主要业务包括药用辅料及新型抗生素产品。2011年9月27日，公司成功上市，成为药用辅料第一家上市企业。
目前，尔康制药是国内品种最全、规模最大的专业药用辅料生产企业之一，并且是国内少数几家拥有新型青霉素类抗生素——磺苄西林钠原料药和成品药注册批件的企业之一。
2013年8月，尔康制药全资子公司湖南尔康（香港）有限公司使用自有资金 500 万美元在柬埔寨王国设立全资子公司——尔康（柬埔寨），其经营范围为酒精、木薯淀粉等药用辅料的生产、销售，药品、医药设备进出口及代理。
尔康制药2013年公布的相关可行性报告显示，拟使用部分超募资金2亿元投资建设年产18万吨药用木薯淀粉生产项目。
上述项目的实施主体为湖南尔康（柬埔寨）有限公司，选址位于柬埔寨王国马德望省，向当地农户收购鲜木薯加工成初级药用木薯淀粉。
据可行性报告，该项目正常年销售收入为53280万元，年均利润总额6290万元，项目投资利润率（平均年）31.45%。
让人意外的是，尔康（柬埔寨）在此后居然成为尔康制药的主要盈利来源。年报显示，2016年，尔康（柬埔寨）总资产10.36亿元左右，净资产约10.31亿元，营业收入约7.17亿元，净利润约6.156亿元。
也就是说，柬埔寨项目去年实现的净利润，是当年可研报告预计利润的9.76倍，当年总投资收益率达到427.08%，是可研报告预计投资利润率的13.58倍。
质疑文章认为，根据海关数据，一万吨的木薯淀粉进口价格是2338.37万元，按此计算，18万吨木薯淀粉总销售金额大概是4.2亿人民币，因此不可能实现6.156亿元的净利润。
但事实上，尔康制药于2013在柬埔寨设厂时，当时该公司的改性淀粉产业化尚未研制成功、尚未落地。“所以当年的可行性报告比较保守。”尔康制药董事长帅放文在股东大会上澄清时说。
项目落地的第二年，尔康制药的改性淀粉产业化研究项目获得成功，并在全球具有技术领先优势，尔康（柬埔寨）的收入来源也有可行性报告的木薯粉，变成了附加值更高的改性淀粉。
“改性淀粉销售收入有6.9亿元左右，产品毛利率方面，木薯淀粉为亏损，改性淀粉毛利率是90.99%，柬埔寨公司的利润是由改性淀粉产生的。”帅放文说。
一位业内人士称，根据目前的市场行情，靠卖木薯淀粉的确不仅赚不到钱，而且可能还会亏钱。
根据海关总署公布的数据，中国进口木薯淀粉的价格2015年为400美元/吨，2016年下跌至330美元/吨。上述业内人士表示，之所以出现价格大跌，原因在于国内同质产品玉米淀粉供应过剩，因而导致木薯淀粉价格大跌。
相比较之下，改性淀粉的价格则要高出许多。海关数据显示，2015年，中国进口改性淀粉的单价达到1.45万美元/吨，是木薯淀粉同期进口价格的36.25倍；2016年，中国进口改性淀粉的单价达到1.8万美元/吨，而同期木薯淀粉进口价格仅为330美元/吨。
除了尔康（柬埔寨）净利大幅增长遭质疑外，母公司尔康制药的固定资产也遭到了质疑。质疑文章称，尔康制药最近三年的固定资产增长速度较快，从2014年底账面价值7.19亿增长到2016年底的17.69亿，年复合增长率高达56.86%。
其中，房屋建筑物占固定资产比例分别从49.7%上升到72.32%，2015年房建资产增加5.61亿；2016年增加4.04亿，两年合计9.65亿。公司的固定资产占总资产比例远高于同行业公司。
5月11日，深交所下发对尔康制药的关注函，就相关质疑表示关注，督促公司尽快进行核查，并请会计师出具相关说明，及时发布澄清公告。深交所将结合尔康制药年报披露情况一并进行审核。
帅放文在5月12日的股东大会上回应表示，公司最近三年固定资产增长速度很快大部分都是从在建工程转入的。但受限于信披规则，帅放文无法多说。
一位接近尔康制药的人士接受本刊记者采访时称，公司共有60万平米的房产，这些房产均是登记在册，有据可查。
为了证明固定资产的真实性，在股东大会现场，尔康制药在现场播放了该公司在中国和柬埔寨10来个产业园区近8000亩占地，60万平米建筑的实景图、卫星图等。
上述会计专家专门研究了尔康制药的财务报表，他在接受本刊记者采访时称，该公司自2015年定向增发完成后，现金最多只有20亿元。
据他分析，2015-2016年，尔康制药的销售收入加起来在将近50亿元。从现金流表上看，该公司连续两年通过销售商品所获得的现金总额超过销售收入。这意味着现金回流很多，但2016年末年报显示最高现金也就20亿。
“一方面，该公司在投了17亿元现金在固定资产上，然后又带回了16亿的利润，利润高于固定资产投入，这是矛盾的；另一方面，尔康制药为了维持销售，应收账款账目又很小。”上述专家说。
据他分析，如果一家公司财务造假，财务报表上“应收账款”项的数目一定很大，但尔康制药则相反，应收账款账目数很小。从技术角度分析，说明该公司销售出去的产品，可能真的很快收回了现金。
2016年财报显示，尔康制药应收账款余额仅有2.4亿元，和30亿元的销售规模相比，可忽略不计。
“从另一个角度来看，尔康制药在改性淀粉这个产品方面的技术和能力的确很强，要不然哪个客户会把钱那么快给它？”会计专家猜测说。
对尔康制药而言，尽管遭受了造假质疑，被推上风口浪尖，但一旦质疑被澄清，恢复其“白马股”身份，剧情可能翻转。
事实上，尔康制药所处的行业具有广阔的市场前景。
众所周知，空心胶囊、软胶囊是药品、保健品生产的最重要的包装型材之一，全球年需求量约为1.5万亿粒，我国约3千亿粒。
但现实情况是，目前国际市场胶囊囊材有90%为动物源性的明胶，其原料来源复杂，易受动物源性病原体或其他微生物污染、可能与内容物发生反应而诱发安全事件，已经引起业内和社会的高度关注。
例如，2012年4月发生的毒胶囊事件，其后果是大量铬超标的胶囊流入药品市场。之所以如此，是有些不法厂家用工业皮革废料制成工业明胶，再用工业明胶制成药用胶囊。
尽管查处严格，但受商业利益驱使，“毒胶囊”屡禁不鲜。2014年，宁波11人生产销售毒胶囊被批捕，9000万粒空心胶囊流入市场；2015年，济南查获50万粒空心毒胶囊，近百万粒仍在追查。
如何杜绝“毒胶囊”，这成为了一个全球性的难题。一个业内普遍认同的解决办法就是用植物淀粉囊代替明胶胶囊。
事实上，上世界70年代，国外著名胶囊企业就试图以植物淀粉为囊材，研制开发能够替代明胶胶囊的淀粉胶囊。植物淀粉胶囊的优点是，可生物降解、可吸收利用、安全性高。
但由于淀粉成膜困难，制得胶囊的机械性能不足，历经多次失败后，很多公司都最终放弃淀粉胶囊产业化。
很显然，尔康制药看中了这个市场未来的发展潜力。从2004年底开始，作为国内药用辅料行业的龙头企业，该公司开始启动淀粉胶囊的研发工作。
本刊记者了解到，从实验室研究到小试，到中试，再到产业化，尔康制药投入数亿元。到2005年年底，尔康制药攻克了淀粉水溶性和成膜性两大难关。
2008年，淀粉胶囊实验室研究和小试研究终于获得了第一粒淀粉胶囊。但国外的淀粉胶囊实验室研究了数百年，也只停留在成型样品阶段，无法完成产业化。这同样也是尔康制药面临的难题。
到2013年，尔康制药决定在柬埔寨投资18万吨木薯粉项目时，该公司的淀粉胶囊离实现产业化已经倒计时。由于木薯粉是改性淀粉的原料，尔康制药投资该项目，或许基于产业链的考虑。
2014年，该公司改性淀粉和淀粉胶囊等产品陆续开始实现产业化。与此同时，这些产品也先后获得了国际认同。例如，2014年，改性淀粉和淀粉胶囊获得美国FDA(美国食品药品管理局)的DMF备案。
上述高管称，该公司经过10多年的研发最终掌握了生产改性淀粉和淀粉胶囊的生产技术，取代明胶将是大势所趋。
目前，尔康制药正在进行“木薯种植区—木薯淀粉—改性木薯淀粉—药用改性淀粉空心胶囊—食用淀粉空囊”的全产业链布局。
一份业内权威报告显示，改性淀粉和淀粉胶囊能够广泛应用于药品、食品、保健品行业，将形成一个受众超过20亿，从业人数数十万，商业规模达到3000亿级的市场。
