『公司深度』佳一教育（833142.OC）—顺势而为，三四线城市K12课外培训品牌崛起【安信新三板 · 诸海滨团队】

佳一教育：从数学培训班到三四线城市K12培训知名品牌

佳一教育机构是一家专注于中小学课外辅导服务、教学内容服务和图书产品策划与销售的企业。公司从首批招生学生7人发展起来，截至2016年12月31日，已建立起29个直营培训点，在校人数超过16000人，累计与1200多家佳一数学教学合作学校，现已发展成为集研发、推广、培训及教学实践于一体的大型教育科技集团。佳一教育目前已经成为广大二三四线城市颇具品牌影响力的教育机构。 

👉公司财务&运营数据

公司2016年的营业收入达到7646.26万元，同比增长22.76%。2016年实现净利润2052.56万元，同比增长21.25%。销售毛利率一直维持在55%以上，近两年呈现增长趋势，2016年为63.54%。公司每年销售商品、提供服务收到的现金都略高于当年的营业收入，公司现金流充裕且稳定。截止2016年12月31日，直营培训点同期在读学员超过 16,000 人，直营培训点29所，合作学校数量超过1200家，每年为 30 多万人次的学生提供线上和线下相结合的学习内容与服务,有效地满足了人们对教育多样化的需求。

👉市场定位

公司直营机构定位主要立足以江苏为核心的华东地区，2B服务业务则面向全国的三四线城市。佳一直营机构所在地主要为四线城市，平均人均GDP为61106元。

👉关键经营数据汇总

行业分析：三四线K12课外培训市场进入黄金发展期，区域龙头崛起

我们通过K12在校学生人数*渗透率*ARPU值测算K12领域的市场规模。其中，由于课外培训的消费群体主要在城镇，所以渗透率可以进一步拆解为城镇化比率和城镇学生普及率。

根据我们的测算，从2015年到2020年，K12课外培训的规模从3124亿元增长到4843亿，CAGR为9.16%左右。

我们将市场进一步划分为一二线课外培训市场、三四线课外培训市场。对于三四线课外培训市场来说，具有足够大的中小学人口基数。根据全国人口统计数据，2015年三四线城市（全市）中小学生人数为7639万人，假定三四线中小学生人数比照全国增长率水平变动，同时考虑到人口向一二线城市迁入趋势（2010-2015年，人口迁入北京、上海平均为2%），给予人口总量每年0.98，即5年0.9的保险系数；根据市场调研情况，假定当前一二线城市k12课外培训客单价为三四线的两倍。经敏感性分析预测，在中性条件下，2020年三四线城市K12市场规模约2190亿，年化增长率为10%。

深耕于三四线城市的培训企业假定可以做到1%的市场份额，可以实现20亿左右的营业收入，从我们统计的企业营业收入情况来看，目前培训机构尚有较大的发展空间。

我们认为，对于上述模型的参数，一线城市参培率基本提升空间不大，未来市场空间上涨主要靠客单价的进一步提升，三四线城市则在客单价、参培率的双重驱动下，实现快速增长。

👉 参培率

新三板公司明师教育的公开转让说明书中披露：广州市K12线下辅导教育市场极其零散，依据搜狐白皮书数据及公司内部研究数据，在校中小学生约有80%在课外参加课外辅导。艾瑞咨询报告显示，一线城市家庭目前购买线下培训产品的家长占比为70%左右，三四线城市为50%左右。相比于一线城市，三四线城市的课外培训参培率还有较大的提升空间。

👉 客单价

K12课外培训行业的另一个驱动力是客单价的上升，随着近年来我国城镇人均可支配收入的持续增长、家庭年教育支出在消费性支出比例中持续提升，K12课外培训客单价有望进一步提升。

值得注意的是，教育支出对价格敏感度较低。

K12课外培训供给端分为4个梯队:以新东方为代表的全国性品牌，以明师教育、佳一教育为代表的区域性品牌，以及各地本土培训机构和依托一些本地明星教师的私人培训。

K12课外培训市场中，十大教育培训中，在一二线网点占比达80%以上的有5家，占比达60%以上的有9家，加之一二线城市参培率比较高，因而行业整体的竞争较为激烈。

教育培训行业整体集中度低。根据IDC的数据，2013年中国K12课外辅导市场规模超过2000亿。市场的老大新东方2013年k12业务大约为29亿，只占1.45%。紧随其后的学大、好未来2013年大约是21亿和17亿，top3的合计数为67亿，仅占总体的3.35%。如果再将后面七名的龙文（10亿）、巨人（8亿）、京翰（7.5亿）、卓越（7亿）、精锐（7亿）、昂立（3.3亿）、邦德（3亿）全部加起来，top10的合计营收为112.8亿，CR10=5.64%。而很多在当地营收超过1亿的龙头机构，只占总体市场的万分之五。与一二线市场相比，三四线城市市场更为零散。

目前知名的K12课程辅导机构中，新东方有51个教学网点（分布在15个城市），好未来有1一个教学网点，佳一有23个教学网点（分布在6个城市），全国165个三四线城市（地级市），每个按照成立30个教育网点的规模，至少可以形成5000个教学网点，目前三家机构总共形成网点不到100个，知名连锁机构的拓展还有很大空间。

三四线城市K12培训市场发展迅速，也必然引起更多资本的关注和机构的参与。我们认为目前三四线教育市场的竞争格局中主要存在三种力量+一种模式：一二线品牌的下沉、区域性教育培训机构的拓展、本土特色机构的深耕+以双师课堂为代表的互联网O2O的试水。我们认为，以地方明星教师为核心的本土特色机构、私人培训将长期存在，根据明师教育的公开转让说明是，这部分力量将占约20%左右的市场份额。当然，这些机构并不具有扩张能力，因此我们重点讨论剩下的两种竞争力量。

👉全国大品牌逐渐向三四线城市下沉，但难度大

1）跨地区管理难度较大，盲目扩张或引起经营效率问题

扩张规模、分散度影响费用管控。新进入一个城市开设网店伴随着市场费用、管理费用的增加，以好未来和新东方为例，截至最新年报期，新东方网点数为682个，好未来为289个，且新东方的城市分布更广更散，从财务来看，新东方的管理费用率、销售费用率都高于对方。

跨城市管理难度大，盲目的扩张可能会导致经营出现问题。2013年二季度新东方财报显示为亏损1580万美元，除了受到竞争对手冲击外，还有一个特别重要的原因是盲目扩张。新东方原来的管理体制下，地方学校校长权限较大，集团对校长的考核机制集中于营收和利润，校长收入与分校的招生情况完全挂钩，这就导致校长们拼命把成本往下压，为了完成收入任务，不顾实际情况多开教学点。在这种管理体制下，教学内容、质量以及老师素质这些核心指标并没有考核，最终即便短期内收入上升，但由此引发的教学质量、品牌口碑的下滑对公司造成长远的伤害。新东方历史上也因为扩张失序和管理体系的缺陷出现问题：2011-2012年学习中心数量分别上涨33%、36%，与之相应的是公司管理费用大幅度上升。针对财务情况恶化的现状，新东方做出了应对措施，关闭了22个学习中心，裁员1200人，对管理制度、激励措施等方面做出了有效的调整。因此我们认为，再扩张的过程中，能做到对下属直营学校的有效管控和激励至关重要。

2）师资

三四线城市的师资力量较为匮乏，而一二线城市的老师难以覆盖三四线城市。而教学机构的发展与师资力量密不可分，因而大品牌下沉到三四线城市的道路频频受阻。

学而思教师招聘十分严格，师资多来自于211高校，甚至是TOP10高校的学生，优质的师资对整体教学质量有重要的影响。但知名学校的学生毕业之后回到三四线选择城市任教的较少，因此一线品牌下沉阻力较大。

3）地区差异

市场环境包括但不限于当地人均消费水平、教育观念、师资渠道、招生渠道、升学政策等。地区差异将加大品牌下沉的难度。

👉 双师课堂模式等待市场检验

我们对双师课堂的定位进行了分析，我们认为，助教的“给力度”在双师课堂中起到很大的作用。助教的给力度与线下化程度成正比。能够独挡一面的教师往往不愿意成为助教，而是选择自己成为教授课程的教师，而若助教的水平太低，则双师课堂与纯线上教学无差别，因而失去了双师课堂的意义。双师课堂一般采取1：10的教授模式，若一个小班15人，则主讲教师：学生为1:150，本质上这种班级是另一种形式的名师模式下的大班，适合尖子生；而助教会随着自己水平的上升而出走，因而我们将双师课堂定位为“不稳定的掐尖课堂”。

👉 区域性机构两极分化，龙头逐渐崛起

区域性品牌培训机构将受益于市场的发展，经营良好的企业将获得超过市场平均增速的增长率水平，但经营不善的企业可能会面临强势品牌的挤压、并购，甚至被淘汰出局。具有区域性品牌机构逐渐发展成为市场龙头，不断巩固自己的区位优势。

区域性龙头的优势主要在于：

（1）熟悉区域性市场环境

小学的教育生态是以区县为单位的，初中的教育生态是以市为单位的，高中的教育生态是以省为单位的，这就决定了以小学、初中的产品是需要在地区内深耕的。

我们认为区域机构的主要优势在于对以下方面更为熟悉：

熟悉地区教育内容：现有教材有人教版、北师大版、苏教版等各种版本的教材，各地的考试命题大纲也有所差异。区域性培训机构对该地区的教学内容有着更深刻的理解，因此更有希望打造优质的教研课程。

熟悉地区升学政策：一线城市和三四线城市的升学压力有较大差异，这造就了两种风格不同的课外培训市场环境。一线城市以上海为例，如果想进入如复旦大学一类名校，往往要锁定知名的公立高中，而重点高中的名额，又往往被民办初中孩子提前预定，因此升学压力一步步向下传导，使得小升初成为关键的战场。民办初中招生往往需要投递简历，附带特长奖状、竞赛证书等，这也造就了一线城市课外培训的奥数、英语热。相应的，上海学而思培优的寒假小学六年级数学课程的班次设立目标为杯赛和升学紧密相连。

2）教学产品定位可能更具市场接受度

以奥数为例，按照中国青年报的报道，只有约5%的孩子适合学习奥数，大部分学生是不适用的，而学生对奥数的需求，有很大一部分在于一二线城市学生报考民办中学的加分项包含了奥数获奖，但在三四线城市很难获得等比例的需求。

3） 卡位细分赛道更具有专业优势

佳一教育以小学数学起家，之后纵向延伸，横向裂变语文、英语；明师教育卡位三大考的补习，比起新东方这样的大品牌，区域性品牌往往选择在一个细分领域做深刻、做精细，因而更具有专业优势。

第十二届全国人民代表大会常务委员会第二十四次会议审议通过了《关于修改＜中华人民共和国民办教育促进法＞的决定》。修改决定自2017年9月1日起施行。民办教育促进法对民办机构的影响主要在于，它明确的规定了民办机构需要取得教育局颁发的办学许可，同时受教育局和工商局的监管。

修法前由于培训机构找不到一个明确的登记机构和主观单位，因而资产证券化政策道路不明确，教育资产证券化率低。修法后，K12课外培训机构选择等级为营利办学机构，等同于普通工商登记企业，在融资及资产证券化（国内A股等）方面将不再存在任何障碍。这也就意味着K12课外辅导机构不存在任何政策的不确定性，直接变更成营利性的教育机构并接受公司法的治理即可，未来这些机构将受到更多资本追捧。

政策的出台将加剧培训机构的两级分化：由于之前法律没有明确K12培训机构的登记、管理部门，同时以前设立营利性机构的申请渠道并不通畅，政府对非学历培训机构的监管也存在空白，教育部门对无证办学的教培公司睁一只眼闭一只眼。现在，政策漏洞已补上，不规范的培训机构很难再浑水摸鱼，规范、专业的培训机构将进一步获得拓展市场空间的可能。 

修法前，由于营利性不明确，若拟上市教育集团存在非营利资产、权属不明确资产，通过并购、IPO方式进入资本市场都存在障碍。

正是由于上述问题的存在，使得教育机构整体上市速度较慢。修法前，教育行业并购的一般采用现金收购，或者被并购标的采用公司化经营方式。典型的案例是新南洋2013年11月定增收购昂立教育首次上会未获通过，一个主要原因就是昂立教育存在“非权属清晰的经营性资产”。后来，上海市允许经营性民办培训机构在工商管理部门登记，昂立教育迅速转换为公司登记，才使新南洋收购昂立教育的方案在二次上会时得以通过。

民办教育促进法于2017年9月1日正式实施，此后各地政府的配套实施细则将会逐渐落地，因而我们预计2017年下半年将迎来营利机构登记的高峰，2018年则将形成一波并购潮。

我们统计了2014年2月1日-2017年2月1日的上市公司教育股票并购情况，剔除了PE在500倍以上的并购事件，汇总得到一级市场的教育并购平均PE为50.16X。新三板教育公司平均股价为64倍，与上市公司121倍相差较大，从估值水平看，新三板公司既可以独立发展，也可以作为并购池，促进法落地和并购加速后，新三板教育类公司将迎来资本市场的黄金时间。

踏准赛道，顺势而为——佳一教育四大核心优势分析

这一部分，我们将从四个方面分析了公司的经营优势。内容不输名师:公司深耕多年形成了佳一的自主教学内容，课程导向的模式有助于公司进行内容输出和培训的快速复制，减轻对名师的依赖；小班不输一对一：从成本结构来看，小班模式人效（单一教师创收较高），在教师成本逐渐上涨的趋势下能更好的控费和实现盈利；深耕区域不输全国扩张，收入端公司抓住江苏教育大省市场，具有前瞻性，成本端公司深耕三四线市场，节约租金等成本，形成控费优势；正金字塔不输倒金字塔：公司在正金字塔模式下，先从低年级开始拓展市场，虽然进入较难，但是如果培训效果较好，对学生的粘性就会增强，降低此后的招生成本，形成良性循环。我们认为公司的经营模式顺应了市场的需求，因而更有可能跑赢行业增速，获得快速发展。

佳一教育是从小学数学起家，逐渐发展成为中小学数学为核心、产品覆盖K12英语、数学、语文科目的培训机构，同时公司还进行佳一数学加盟合作、研发销售佳一数学图书，发展成为K12领域培训-内容输出-图书全产业链的综合品牌。

👉3.1.1.1. 内容——多年积淀形成内容壁垒

佳一数学在多年的办学积淀中，形成了“动态教学法”教学模式：通过flash课件建立学生对于数学的感性认识，把培养数学兴趣与提升学习分数相互结合，同时注重师生互动、生生互动，让学生在良好的氛围中提升自己的学习成绩。

• Flash动态课件

佳一趣味课件是采用 Flash 动画技术，与教材及教案相互匹配的教学工具。

佳一的教学体系覆盖K12各个年级，涵盖北师版、全国版、苏教版、青岛版四个板块，分为同步、培优、竞赛三个难度等级，做到教学内容的精细化管理。

• 教材

佳一教育从2003年开始投入巨资，以佳一动态数学法为理论核心研发的《佳一数学思维训练教程》教材体系是佳一教育机构近百位资深教授，在十多年的教学实践中不断总结、思考、创新的结晶，是经由数百万名学生验证过的成熟教材体系。

👉 3.1.1.2.模式——标准化助力内容快速输出

根据公司官网披露，目前在中国大陆拥有1150多家佳一数学教学合作学校，佳一教育为合作学校提供7大服务支持，公司将授权合作学校为指定区域的唯一品牌合作单位，以保证合作学校的利益。

根据新东方优能1对1总监朱宇的总结，目前市场上主流培训机构的发展主要经历了三个阶段：教师导向、销售导向、课程导向。

作为主流学科，下游需求有保障：公司以佳一数学为核心，覆盖数学、英语、语文三个科目。从当前培训学科分布情况来看，数学学科占比为24.6%，下游有旺盛的需求。而高考逐渐改革的过程中，语数外的科目地位将被进一步巩固，数学培训须有有保障。

学习难度提升课外培训必要性：在语数外三门主科中，数学学习难度较大，因而也提供了课外培训的必要性。

高考改革进一步强化三大主科地位：2017年高考，浙江、上海两地的考试科目将采用“3+3”模式。“3+3”模式是指，报考普通本科院校的考生，其高考成绩将由语文、数学、外语3门统一高考成绩和考生选考的3门普通高中学业水平考试等级性考试科目成绩构成。学生不再分文理科，可以自主选择选考科目。浙江高考成绩总分满分为750分，其中语文、数学、外语每门满分150分，3门选考科目每门满分100分；上海高考成绩总分满分660分，其中语文、数学、外语每门满分150分，3门选考科目每门满分70分。高考改革的大趋势下，三大主科的地位将会被进一步强化。

上一部分我们分析了小班相对于大班教学的优势，对于市场上主流培训机构的另一种模式：一对一培训而言，小班模式更能够提升机构整体的盈利能力。从我们统计的结果来看，采用小班模式教学的公司净利润率水平均处于行业中上。

我们对佳一教育的成本结构进行了拆分分析，结果如下

一对一模式下盈利的障碍点在于教师成本过高。1对1模式的老师能够提供的课时是有限制的，没有规模效应。以学大教育为例，要做大营收规模，学大教育就要不停地扩张，雇佣更多1对1老师，但师资成本吃掉了过半的营收。

 从单一教师创收角度来看，一对一模式下单一教师创收较低。新东方的小班教授四年级数学的单一教师单课程创收为1390，根据我们草根调研结果，一对一的平均单课时费用在200元左右，因此小班单位创收是一对一的5倍以上。

通过观察佳一教育、好未来的成本变动情况，可以看出，教师成本从2014年度到2015年度攀升很快。在人资成本进一步提升的情况下，人效对整体运营水平、利润水平的决定性会更强，因此我们持续看好小班、一对多机构的发展空间。

佳一教育主要采用1对18的小班模式，佳一产品设计的原型来自王晓兵早年的教学经历，他发现，一个班级的最佳人数是18人。上课时，；老师会将学生分成小组，鼓励学生之间的交流和思维碰撞，互相讨论、协作，希望锻炼的不仅是孩子们的数学思维，更希望培养学生的阳光心态、自主表达、领导力等。

按照佳一教育的战略，目前将以江苏省为核心的华东地区为主要的市场，未来辐射到安徽福建市场，形成华东、华南的三四线区域龙头。目前公司主要发展力量在江苏省，因此我们重点分析江苏区域市场情况。

江苏省在校中小学生总数为全国第六位，是教育大省。同时，江苏省人均教育性支出上涨速度很快，与上海的人均教育支出逐渐接近。

根据当前地级市以上城市中小学生人数为418万人，保守估计人均单价为6000元/年，区域性龙头可以占市场占有率5%，则仅江苏省地级市以上城市的潜在营业额空间为为13亿，我们认为对于公司来说具有巨大的发展空间。

升学压力使得教育压力向低龄化转移，2016年南京市中考录取率仅为46.6%，根据草根调研结果，江苏省各城市中考录取率为50%左右。升学压力使得课外培训成为刚需。

综合中小学生人数、人均教育支出、升学政策等各方面因素，我们认为江苏省是具有发展潜力的区域市场，若公司可以将以江苏为核心的华东市场吃透，将获得不输于一线市场机构的发展潜力和机会。

低房租和员工工资成本形成利润保障：四线城市K12虽然客单价相比一二线城市较低（根据草根调研数据，约为50%左右），但是人工、租金等成本也较低，对净利润率的水平有保障。

K12培训主要有两种模式：倒金字塔模式和正金字塔模式，采用倒金字塔主要抓住三大考的培训需求，可以在较短时间内扩大规模、打开市场，但是随着小升初、中考的结束，培训效果较难向下一届学生去传递。而在正金字塔模式下，培训机构先从低年级开始拓展市场，虽然进入较难，但是如果培训效果较好，对学生的粘性就会增强。因此可以在提升授课质量和鼓励续班上做功夫，降低招生成本，形成良性循环

发展提速——配套融资落地，一横一纵扩张进行时

根据公司公告中的战略布局情况，可以总结为“一横一纵”，横向公司将通过自身拓展和与其他机构、企业合作的方式进行内容输出，纵向公司将在三四线城市继续进行培训机构的网点扩张，公司将通过佳一的优质内容在体制内外、线上线下进行同步渠道拓展，帮助公司直营机构摸索适合的细分市场；同时，可以通过直营机构中的前沿教学进一步沉淀教学内容，实现发展闭环，最终帮助公司成为深耕三四线城市K12课外培训市场、内容辐射全球的知名教育品牌。

根据公司2016年12月13日公告，公司将募集资金8000万，主要募集资金用于直营培训学校建设、教学研发以及对外投资。

公司披露，拟使用本次募集资金开设30家直营培训点，以满足公司业务拓展的需要。预计培训点平均需要投入资金120万元，合计使用募集资金3,600万元。

根据市场情况，我们假定公司的单个班次的客单价为1500元，比照公司过往经营情况，我们对单个机构盈利情况进行测算，结果如下表：

根据公告披露，佳一教育英国伦敦全资子公司投资17.5万英镑（约168.96万人民币）以及内容；拥有英国教育公司EZ Education10.002%的股权，成为EZ教育公司第三大股东，同时，佳一英国伦敦全资子公司将拥有在2017年4月之前增持EZ Education的股份到15%的优先权利。内容方面，佳一教育完善的1-9年级的数学教育内容正是 EZ Education 所需要的，包括佳一自主研发的100多套数学思维训练教材、30000多个Flash动漫课件，都会提供给 EZ Education。

“佳一云数学”平台是家校互动类产品，是上海佳一互学软件科技有限公司依托佳一教育集团强大的教学教研能力及13年丰富的中小学辅导经验推出的专业课外在线学习平台，以学生为中心，连接老师、校长及家长不同角色，四位一体的综合性、系统性的学习与教学平台。“佳一云数学”目的是提高学校的对教学质量的监督管理谁，提高老师教学质量的标准化水平、提高学生的学习效率和学习能力。

公司公告披露，公司2016年3月与新三板教育信息化公司威科姆形成战略合作，整合双方优势资源,共同推动“一对一在线自适应培训”合作项目的顺利开展。目前合作处于内容研发阶段。

根据公司2016年12月公告，佳一教育拟投资北京小禾时代教育科技有限公司人民币980万元，获得北京小禾时代教育科技有限公司4.9%的股权,公司将利用小禾科技在远程教学上的优势，布局双师课堂等远程教学业务。

盈利预测和公司估值

以wind一致预期数据为参考，A 股可比上市公司17年PE 为65.44X，公司估值17年PE为29.84 X，低于行业平均水平。同时考虑到公司处于不断拓展布局阶段，我们预计公司2016年-2018年的收入增速分别为31.2%、50.6%、25.0%，净利润增速分别为39.7%、46.5%、19.8%，成长性突出。基于以上情况，我们给予公司“买入-A”评级。