电新姚遥|海风系列专题（一）：欧洲海风建设加速，国内企业扬帆起航

投资逻辑

复盘：欧洲海风资源丰富，三十年发展历程中，年度新增装机中枢不断上移。欧洲海风资源开发程度较低，根据世界银行，欧洲地区潜在固定式海风装机空间约2.3TW，潜在漂浮式海风装机空间约9TW，截至2023年底，欧洲在运海风总规模仅34GW，资源开发利用率不到2%。复盘1990至今约30年欧洲海风发展历史，我们认为欧洲海风历经初始探索、示范项目、政策引导与规模化发展、技术进步与实现平价阶段、绿色能源转型加速阶段5个阶段，每个阶段都伴随着年新增装机中枢的大幅上移，2000-2025年欧洲海风保持高速增长，新增装机CAGR约为35%。

展望：原材料成本、融资利率等制约因素边际向好，项目投资大幅增加，欧洲海风建设进入新一轮增长周期。海风项目收益率对原材料成本及融资利率较为敏感，受通货膨胀及利率高涨影响，2021-2023年欧洲风电场成本大幅上升，德国2023年实施的海风项目度电成本约为90-95欧分/MWh，较2020年上涨40%-60%，严重影响开发商投资意愿，2022年欧洲仅有0.1GW海风项目获得投资。

我们针对目前欧洲国家主要采用的差价合约及负竞价两种招标模式进行项目建模，测算出2023年典型欧洲海风项目的股权投资回报率约为5%-6%。根据我们测算，在差价合约招标模式下，资本开支下降10%及融资利率下降1pct对项目投资回报率影响分别为1.5、0.7pct；负竞价模式下，资本开支下降10%及融资利率下降1pct对项目投资回报率影响分别为2.0、1.0pct。往后看，我们认为原材料成本下降带来的单位投资降低以及欧洲降息周期开启推动的融资成本减少将逐步修复海风项目的投资回报率，带动存量项目陆续启动，欧洲海风建设有望迎来新一轮增长周期。

供应链：交流缆、单桩存在供需缺口，国内头部企业扬帆出海。1）海缆：输电线路高电压、长距离趋势下海缆扩产周期从2年拉长至3-4年。欧洲本土海缆企业订单获取以价值量更高的高压直流缆为主，欧洲海风项目加速背景下，交流缆订单有望外溢。具备出海项目业绩国内海缆头部企业有望充分受益。2）单桩：劳动力约束及风机大型化背景下单桩扩产难度加大限制本土企业扩产。欧洲海风装机乐观情景下，2025年开始单桩供给出现紧缺现象，2026年本土单桩产能缺口超10万吨。2022年起，国内企业凭借领先的国际化水平加速获取订单，2024年上半年头部桩基企业海外收入占比超过50%，短期国内海风项目开工不及预期背景下对业绩形成有力支撑。

后续加征关税可能？我们认为当前欧洲海风供应链供需缺口逻辑下加征概率较低。我们复盘了欧盟此前对钢塔征收反倾销税的始末，发现国内产品对欧洲本土供应商市场份额及价格压力是推动上诉的主要原因。当前欧洲本土海缆及单桩环节无论是财务状况还是市场份额都具备明显优势，供需瓶颈逻辑下后续恶化可能性也相对较小，因此采取此前钢塔协会提出反倾销制裁类似措施概率较低。

投资建议