中金2025年展望 | 全球市场：信用周期重启之路

*本文为报告节选，全文请参考 报告原文 。

临近年底，似曾相识的局面又在上演，美国降息预期回落，中国刺激预期升温。如何把握周期运行的本质，防止再被情绪“带节奏”？ 我们认为，关键还是在信用周期， 美国的摇摆源自私人部门在非常接近的融资成本和投资回报间横跳，中国的反复则来自财政发力预期与现实间的差距。

展望2025年，中美信用周期又一次走到三年多前的同一起跑线，但要想重启，中国需要足够大的财政，美国则会受通胀制约，二者的相对强弱又将直接决定中美和避险风险资产间的选择。

信用周期是决定需求和通胀方向的底层逻辑。其中，政府部门是否加杠杆取决于政策意愿，看似简单，但也面临杠杆率、利率和汇率的各种“现实约束”；私人部门（企业和居民）是否加杠杆取决于回报预期，更确切的是成本与回报的差距，而非简单的绝对水平。 正因如此，在当前环境下，中国信用周期重启的关键在政府，美国信用周期重启的变化在私人。

展望2025年，经过疫情后三年的持续分化， 中美信用周期又一次回到同一起跑线：美国降息“软着陆”后逐步走向私人信用再 扩张，中国政策刺激力度加码试图重新拉动整体信用回暖。

如果中美信用周期能共振重启，将是对风险资产最理想的完美情形，但实际上的难度和“堵点”也很明显 。以飞机起飞为例，起飞阶段需要数倍于巡航阶段的动力才能获取足够的升力；同时起飞阶段用力过猛或配重失衡，也会适得其反。 前者像中国，当前信用周期重启的“堵点”是需要足够大的财政发力来对冲私人部门去杠杆，弥合过去三年的产出缺口。后者是美国， 由于回报与成本挨得很近，导致信用周期很容易重启， 因此用力过猛（如大选后增量刺激预期）反而会通过推高利率和通胀约束修复空间， 降息开启后利率反而走高便是例证，这种反身性也解释了为什么美国数据一直在变好和变差、降息预期在变强和变弱之间反复横跳。

美国各环节融资成本与投资回报率差距较小的现实，使得 美联储非常规降息反而加大了美国软着陆的可能性。 我们测算，当前美国实际利率1.6%与自然利率0.9%已经缩窄0.7ppt，从这个意义看， 我们认为美联储的降息任务已经接近于完成。

实际上，美国私人部门的信用周期正徐徐开启。 得益于降息预期的提前计入，金融条件早就领先实际降息行动而放松，一些对利率敏感环节如居民购房和企业投资的信用扩张也已悄然先行。 正因此，我们认为信用周期重启奠定了美国2025年经济修复的总基调。 一般规律下，金融条件宽松传导到实体大致一个季度，信用周期重启传导到GDP大概半年左右。 因此2025年中可能可以看到增长和通胀数据的见底回升 。只不过，这个过程未必顺畅，短期乐观预期带来收紧金融条件的反身性，反而会阶段性的阻碍修复进程。

在自然状态下，本轮是“弱修复”周期，正如此前的“软着陆”。 特朗普政策给增长和通胀都将带来增量变化，我们倾向于短期增长前景好于通胀。我们从融资成本与投资回报匹配、以及自然利率与期限溢价两种方式测算， 10年美债利率合理中枢为3.8-4%。 因此，美联储实际所需降息幅度不多，还需四次降息左右（100bp）。

与美国相反，中国私人部门的回报预期与融资成本仍倒挂。与此同时，政府部门加杠杆对冲不足，整体经济仍在“去杠杆”。

“对症”的解决之道：一是继续压低融资成本， 我们静态测算5年LPR进一步下调40-60bp可以解除倒挂，但内外部利差和汇率的约束，以及金融资源分配二元化问题可能使得空间与效果都受限。 二是提振回报预期。1）可以通过重新唤醒私人部门在股市和地产的加杠杆意愿实现， 但难点在于对节奏的把握，以及预期再度透支后的反噬。2）更有效的办法是财政直接介入，通过化债后支付欠款和工资的间接方式补贴企业与居民，或直接以旧换新与生育补贴等的需求侧刺激， 但可观的规模都是必要的。 然而，杠杆水平、利率和汇率的“现实约束”可能都意味着政策会有，但“过高”的期待并不现实。

短期内，美国大选对内重塑增长和通胀格局，对外重塑国际贸易甚至地缘格局。

但其影响可能远不止于此。过去三年因疫情等因素“偶然”促成的三大宏观支柱：大财政、科技创新与全球资金再平衡 ，是美国增长与美股持续强劲的核心动力。这与里根时期财政与贸易双赤字，海外资金不断流入，美元走强有诸多类似，形成相互加强的“里根大循环”， 其本质是通过大财政和资金回流提振美国资产，但也加大了其他市场的压力，形成美元与非美资产的反差 。这有可能被特朗普的诸多政策强化固化。当然，这一局面并非稳态，会增加美国的债务负担与不持续性，也会增加全球贸易体系的脆弱性，才有了后来的《广场协议》美元竞争性贬值。 往后看，美国自身这三大支柱能否稳固，美国的美元政策与非美国家的应对方式，对于全球市场格局都将有深远影 响 。

对资产而言， 1）中美信用周期的共振重启 将是风险资产最好的乐观局面； 2）美国信用周期温和重启、中国信用周期不再收缩，是目前看更大概率的基准情形。 此时美国资产不差，中国仍以结构为主； 3）美国信用周期停滞，中国信用周期收缩的情形下， 黄金，高分红和利率等资产是最优选。基准情形下，

► 美股大概率不差，科技与顺周期是主线。 短期估值偏高，政策变数等都会带来扰动，但长期增长前景不差，动力来自科技趋势和私人信用周期重启后的顺周期板块，也是配置主线，因此“跌多了可以买回来”。我们测算，在乐观预期10%盈利增长的驱动下，标普500或从当前的5800上涨8~10%至6200~6400点左右。

► 美债大概率不好，但有交易性机会。 我们一直提示降息兑现反而是长端美债利率的低点，利率曲线走向平坦化，现实的确如此。往前看，利率低点已过，但由于短期透支，仍会提供交易机会。10年美债利率合理中枢为3.8-4%。

► 美元偏强，但关注干预政策 。美国经济的自然修复和大选后增量政策，都会支撑美元，我们测算的中枢为102-106。但更重要的是特朗普与其关键经济幕僚莱特希泽多次提出的美元竞争性贬值观点，值得重点关注。

► 大宗中性偏多，等待催化剂。 铜的需求更多与中国相关，油则更多受地缘和供给影响。从中美信用周期角度，在目前点位进一步看空意义不大，但向上动力和时间目前仍不明朗，需要等待催化剂。

► 黄金短期中性 。黄金已经超出我们基于实际利率和美元的基本面模型测算可支撑的2400-2600美元/盎司。但地缘局势、央行购金和局部“去美元”需求带来了额外的风险溢价。我们测算，俄乌局势以来溢价中枢上行至100-200美元。长期依然可以作为不确定性对冲，但短期我们建议中性。

• 2024年回顾：政策与预期的“摇摆”

• 2025年展望：中美信用周期重回起跑线

• 美国：从“软着陆”走向“弱复苏”

• 中国：信用周期还需财政扭转

• 美国大选：“里根大循环”重演？

• 资产启示：美国信用温和重启、中国信用不再收缩

• 欧洲：复苏弱，但估值便宜

• 日本：货币政策正常化下的修复

• 新兴：关注受益于科技产业链的经济体

回顾2024年，资产交易主线反复切换，除了预期的放大外，政策的反身性也带着实际增长反复 “摇摆” ，例如降息周期开启前宽松效果已经显现，带动私人部门信用扩张和增长修复，而当真正降息兑现后金融条件反而开始收紧。具体来看，

► 利率下行的宽松交易（去年底至3月）。 去年12月鲍威尔在FOMC意外转鸽，降息预期快速升温带动美债利率回落到3.8%的低点，金融条件也随之下行。同时，一季度发债小高峰使得逆回购快速释放，金融流动性扩张，从“量”的角度助力全球风险偏好抬升。比特币和纳斯达克指数等均受益于流动性宽裕而走高。

► 信用扩张催生的再通胀交易（2月至5月）。 去年四季度以来的金融条件放松，导致本应收缩的美国私人信用周期意外扩张，居民新增房贷和企业发债均显著改善。进一步催化了铜、油、黄金等大宗商品的持续上涨，从单纯宽松交易发酵为再通胀交易。

► 降息交易和衰退担忧升温（4月下旬至9月中旬）。 超预期的通胀和增长数据延后了市场对美联储降息开启的预期，反过来又抑制了需求。二季度利率上行导致私人部门信用再度收缩，宏观经济数据如非农等接连走弱，7月日本市场大幅调整更是加大了对衰退的担忧，避险资产如美债和黄金在此阶段持续上涨，铜价下跌，风险资产震荡。

► 特朗普交易前置（9月底至今） 。9月美联储50bp“非常规降息”以打消市场衰退预期，回头看这反而造成了利率的底部。伴随需求的改善，此前计入较多的宽松预期逐步收缩。这与我们此前反复强调的“反着想、反着做”的思路一致，即降息兑现之时恰恰是美债利率见底之时（ 《降息交易手册》 ）。恰逢大选临近，特朗普选情的领先进一步放大其政策前景对增长和通胀的提振效果，推升美债利率、黄金以及比特币。（图表1）

信用周期是货币和财政政策传导到经济的重要中间环节，是决定需求和通胀方向的底层逻辑。 如果无法影响到信用周期，货币和财政政策就难取得预期的效果。 信用周期需要区分政府部门和私人部门， 不同部门融资成本和投资回报约束不同：1）财政政策决定政府部门信用扩张；2）私人部门（居民和企业）是否加杠杆则取决于融资成本与投资回报率的相对高低，被财政和货币政策分别调节。

影响信用周期的不是利率绝对水平的高低，而是融资成本和投资回报的相对关系。2023年以来，美国和中国经济及资产的摇摆看似反复无常，但用信用周期可以得到很好的解释。 一方面，由于美国私人部门融资成本和投资回报率“挨得很近”，金融条件的反身性就会造成数据时好时坏的反复和摇摆。另一方面，中国的约束在于投资成本比融资回报率降得更多，因此政策尤其是财政政策的发力对经济和资产的走势就至关重要。 正因如此，中国信用周期重启的关键在政府，美国信用周期重启的变化在私人。（图表2）

展望2025年，经过疫情以来三年的持续分化， 中美周期再度走到同一起跑线，美国逐步走出软着陆，中国刺激力度也可能加码。 美国由于金融条件宽松较早且持续维持低位，高弹性领域如居民房贷、企业投资等已经反弹，私人部门再度加杠杆的趋势较为明显，政府加杠杆则需要等待大选政策的推进。中国加杠杆力度依然不强，私人社融脉冲波动放缓，政府部门财政力度不足，经济修复程度不高。目前我们已经看到政策转变，但逆转信用周期的趋势性变化可能需要更多加码（ 图表3， 图表4，图表5）。

但实际的堵点和难度同样很大。 众所周知，飞机在起飞之际，所需要的动力是巡航阶段的数倍，才能获取足够的升力；同样，飞机在起飞阶段也最危险，用力过猛或配重失衡，都会适得其反。 前者像中国，当前信用周期堵点是需要足够大的财政发力来对冲私人部门去杠杆， 弥合过去三年的产出缺口。 后者是美国， 由于投资回报率与融资成本挨得很近，导致信用周期很容易重启， 因此用力过猛（如大选后的乐观预期）反而会通过货币政策与通胀约束修复空间。

信用周期框架不仅可以解释今年以来预期的反复摇摆，也解释了我们在年中“宽松已过半场”的判断，即降息周期开启前已经出现实际宽松的效果。 各环节融资成本和投资回报率差异不大：1）抵押贷款利率仅在2023下半年和2024上半年小幅压制租金回报率，且近期已经回落；净资产回报率同样自去年三季度以来超过融资成本的幅度并不大（2~4%）。2）企业部门亦是如此，二季度以来融资成本的抑制幅度已经明显收敛。3）总体经济看，美国实际利率1.6%与自然利率0.9%之差已经缩窄至0.7ppt。降息预期带动美债利率在降息前持续回落，造成了年内3.6%的低点，使得本就受抑制不深的私人部门信用意外开启。（图表6）

正因此，我们认为信用周期重启奠定了美国2025年经济修复的总基调。只不过，过快和过强的修复，也会因为反身性约束其修复空间，使得其难以很强，且修复过程会有反复。 例如，短期经济可能因为利率过快走高反而有走弱压力，2025年中可能可以看到宏观数据的转向。

► 私人信用周期已经启动，可以成为美国经济修复的支柱 。 1）即便美联储在2024年9月首次降息，但金融条件在降息预期的影响下更早宽松。我们构建的美国社融指标中，企业和居民融资同比增速分别在2024年1月和7月触底回升。从具体数据看，居民贷款和企业发债都已经大幅修复，银行贷款条件也再次转为宽松。2）金融条件8月以来在信用利差收窄和美股走强的双重影响下放松，美国经济意外增长指数也已经出现了改善。

► 需要注意信用周期的反身性和时间差 。金融条件到经济意外传导需要一个季度左右，私人部门“社融”脉冲到GDP需要半年。近期美债利率转为上行，可能反过来导致四季度经济数据的边际压力，再因此压降金融条件，促成后续经济修复。（图表7）

相比私人信用的自然扩张，财政在2025年或仅维持温和的增长，尚不直接构成经济推动因素，但或提振乐观情绪。 IMF预测2025年结构性财政赤字脉冲转正（2024年-2.1%，2025年为0.3%），但国会预算办公室预测赤字率从6.7%回落至6.5%，广义财政脉冲转为-0.2%。特朗普当选且共和党控制两院之下，未来几年财政赤字进一步扩张的可能性较大，但新总统上任后财政落地需一定时间，历史上绝大多数情况下，大选后第一年财政都在紧缩。（图表8）

近两年美国经济看似矛盾和摇摆的另一个原因是各环节“滚动”错位。 我们在 《2024下半年展望：宽松已过半场》 中判断，未来经济周期可能是“一下两上”：占美国经济接近70%的消费温和下行，但并不会失速，地产、投资周期已经开始修复，但与市场期待不同的是，我们测算经济下行斜率放缓并不来自地产周期大幅开启，而是消费韧性和AI投资的驱动。2024年下半年以来的数据基本印证了这一点：三季度居民实际消费支出环比折年从一季度的1.9%上升至3.7%，新屋修复力度强于成屋但都未大幅反弹，AI和顺周期板块驱动下实际设备投资环比折年从一季度的0.3%升至11.1%。

展望2025年， 从时间维度看， “新”“旧”切换，利率敏感的地产和投资可能率先修复，消费基本企稳； 从修复强度看， 消费增速不至于大幅下滑，依靠实际工资增长支撑；且因为利率反身性影响约束降息空间，地产和投资方向转为修复但强度不会太大，亮点在AI投资和顺周期。

► 消费：过去部分投资者担忧的超额储蓄耗尽导致消费断崖式下滑并未发生。 虽然储蓄率已经接近疫情前水平，导致超额储蓄消耗减缓，但通胀回落后居民实际收入增长很好的弥补了这部分缺口。 2024年全年，消费支出接近3%的同比增速完全由收入增长贡献。

我们测算消费在2025年中基本企稳。 若假设储蓄率在2025年底回到疫情前水平，居民可支配收入维持环比增长0.3%（疫情前均值0.45%,科技泡沫后也有0.4%），名义消费同比增速从现在的5%左右回落至2025年中3.3%基本企稳（对应实际值在1.1%企稳），高于2019年周期修复的起点（图表9）。

► 地产：长期需求托底地产周期，新屋是主要贡献。 2025年家庭形成数量和自住房屋比例的稳定抬升或将带来200万套增量需求，超过当前仅供出售的空置房屋数量（90万套且并不可能完全出售）和新开工数量（年化130~140万套）之和。因此，作为兜底因素，人口能支撑地产周期，也支撑房屋建造的需求。

短期内，由于利率回落程度不高，我们测算总体房屋销售反弹程度不大 。假设10年美债利率中枢在3.8~4%左右，且在更低提前还款风险下MBS利差和一二级利差继续收窄，我们估计30年期抵押贷款利率为6.0~6.2%，这一水平与当前基本接近。

其中成屋主要受到供给约束，增长可能有限，新屋是亮点。 虽然成屋是美国地产更重要的组成部分，但本轮成屋销售更多被供给约束。抵押贷款利率回落程度不高，对锁定低利率的成屋屋主置换需求吸引力有限，出售房屋意愿不足。若维持当前的成屋销售比例，对应成屋或维持在400~410万套左右。新屋地产开发商可以通过“抵押贷款买断”的方式来降低购房者的贷款利率，缓解当下购房者的压力， 新房销量在现有比例下有望同比增加6%至75~80万套左右 （图表10）。

► 非住宅固定资产投资： 伴随融资成本的回落，企业ROIC-融资成本在2Q24接近转正。若假设该数据回升至2019年降息周期的平均水平，则可以将名义投资环比折年增速从目前的5.9%小幅提升至2025年三季度的8.7%。（图表11）具体来看：

AI投资继续增长，但对增长贡献程度回落。 从宏观层面看，信息处理设备和软件投资的同比增速在2024年前三个季度持续抬升，带动AI技术相关的信息处理设备、软件以及研究开发等无形资产投资占整体非住宅投资的比例升至55%，占GDP的比例小幅升至6.9%。从微观层面上，最新披露的三季报中，谷歌、Meta、亚马逊以及微软等在内的科技龙头均表示将继续增加2025年的AI领域资本开支，但由于基数较高，增速会明显放缓。

制造业设备投资接棒建筑支出。 美国三大法案拉动的制造业建筑支出在2023年下半年已经降温，转为设备投资修复（ 《美国制造业回流与供应链重构的投资启示》 ）。自2022年加息以来增速始终持平的工业设备在2024年三季度同比由0.6%升至3%。

传统能源回归，采掘资本开支有望增长。 在拜登任期内，无论是宏观资本开支还是标普500指数油气公司的Capex都明显回落。以标普500指数为例，当前油气行业资本开支11%的占比低于疫情前的15%，也大幅低于2014年的高点28%。特朗普政策更加支持油气行业增产，2017年特朗普当选后采掘资本开支同比增速从-29%升至52%，连续两年大幅修复（图表12）。

同样是软着陆下的修复，1995年和2019年经验有诸多可借鉴之处： 1）在软着陆的情况下经济修复都不需很久，2）利率敏感顺周期的地产板块都率先修复，且投资都支撑经济反弹。

首先，这两轮软着陆周期降息后经济修复都很快，甚至降息前经济已有所修复。其次，从经济各环节修复速度来看，都是利率敏感的地产板块率先修复，但消费和投资修复先后不一。从各环节对经济修复的贡献来看，1995年经济反弹主要靠投资支撑，2019年主要靠消费和住宅建筑投资。（图表13）

我们在 《降息交易手册》 报告中指出，对美联储降息的分析不能依靠简单的历史平均视角，软着陆情境下降息的幅度并不会太大。回头看，9月美联储50bp“非常规降息”开局反而造成了利率的底部， 这一看似“背离”的走势与我们在报告中反复强调“反着想、反着做”的思路一致 ，即降息兑现之时恰恰是美债利率见底之时。

美联储的操作是通过预期和政策来影响成本与回报的关系（自然利率 vs. 实际利率）。 在软着陆背景下，当前美联储降息的目的并不是大幅提振经济，而是将货币政策调整到中性水平。既要防止失业率大幅下滑，又不希望通胀反弹太多。 因此， 未来就业和通胀数据走势基本决定了美联储降息节奏，中性利率水平则决定了美联储降息的幅度 。

► 从节奏看，我们预计就业数据不会太差，通胀2025年中触底反弹 。目前美联储的目标重心正在从更关注通胀变得更平衡。 软着陆情形下，失业率上升幅度并不高， Bloomberg一致预期未来失业率维持在4.3%左右。即便在美国经济未来要经受一次科技泡沫破裂衰退压力的悲观假设下，失业率也仅可能上升至5%~5.1%左右。

通胀2025年中可能触底反弹。 通胀四季度会因基数问题同比翘尾，但在房租下行的推动下，通胀和核心通胀回落至2025年一季度压力不大。但到了2025年中时，CPI权重最大的房租分项可能再度转为上行，此外随着需求的回暖其他分项上行的压力也会更大，我们预计2025年CPI同比处于2%以上水平，3Q25在2.5%左右。

通胀上行风险大于下行风险， 来自需求更早的回暖，以及当前已经出现的供应链扰动，如中东局势、港口罢工，以及潜在的贸易摩擦和限制移民。如果以油价为通胀压力测试的落脚点，原油价格上升至100美元/桶，CPI同比年底依然不超过3%，但140美元/桶可能导致CPI同比增速在年底再度升至接近4%的水平。（图表14）

► 从幅度看，美联储接近完成任务，还需降息4次左右。1）让货币政策回归中性视角： 参考美联储模型及点阵图对自然利率测算的平均值，美国实际自然利率在1.4%左右水平，考虑到短期PCE可能在2.1%~2.3%左右，降息4次25bp至3.5%~3.8%是一个合理水平。

2）泰勒规则视角： 我们构建等权重的泰勒规则如下，测算为达成其目标所需的联邦基金利率点位。其中为真实PCE通胀水平，为其通胀目标，为真实失业率水平，为其对长期失业率的估计。

上一轮加息周期中（2015年~2018年），该公式测算结果与实际加息终点基本完全吻合： 该方法估计的联邦基金利率目标（中枢2.8%）约等于上一轮加息终点（2.25%）+同期缩表约为1.8次加息。 本轮周期中美联储的操作滞后于泰勒规则的指引 。按泰勒规则美联储在2021年就应该加息，彼时通胀已经超过了2%。正因为加息滞后，通胀约束和权重变得更高，降息也滞后于泰勒规则。

假设美联储在2025年对实现通胀和就业目标赋予相同权重，其长期通胀和失业率目标分别为2%和4.2%，对长期联邦基金利率估计为2.9%。 根据我们对年底失业率和通胀水平4.2%及2.3%（核心PCE同比）的估计，等权重泰勒规则下合适的联邦基金利率为3.1%， 但节奏上年底通胀的翘尾和风险或导致降息幅度更小（图表15）。

从信用周期视角，当前中国增长和通胀压力问题的根源是持续的信用收缩，尤其是居民部门去杠杆，而政府部门未能起到足够对冲，整体经济仍处于去杠杆状态。 具体来看：

► 居民部门加速“去杠杆”： 居民部门社融增速在2024年加速下行，由2023年稳定的7%左右下滑至9月的3%。其中，占比最高的个人住房贷款余额二季度末为37.8万亿元，较一季度下滑4000亿元，较去年同期高点下滑1.1万亿元。

► 企业部门结构性“去杠杆”： 企业部门社融增速2024年同样下行，由2023年12月的9.1%降至9月的7.2%。直接融资方面，企业债今年累计同比下降7.1%；间接融资方面，今年以来企事业单位新增人民币贷款累计同比增速转负，由2023年12月的4.8%下滑至今年9月的-14.2%。这使得地产和民营企业固定资产投资增速转负、城投平台化债压力抬升，是企业投资的主要拖累。

► 政府部门“加杠杆”却并未逆转整体收缩趋势 。政府部门社融增速今年1-4月回落，5月起小幅回升，2024年9月同比增速达到16.4%。但由于私人部门社融增速从去年底的8.5%持续下滑至2024年9月的6.2%，导致整体社融增速回落至8%（图表16）。

私人信用收缩：成本回报倒挂及二元化定价

私人部门信用收缩的原因有三：1）投资回报率预期太低， 商品和资产价格下行，一些供给过剩的行业更是如此； 2）融资成本不够低 ，尤其是扣掉价格因素的实际利率，甚至要高于大幅加息的美国； 金融资源二元化定价制约货币宽松传导效果。

► 对于居民部门， 地产投资回报由房价预期和租金回报组成，房价收入预期转负降低地产投资回报预期；融资成本方面，金融机构个人住房贷款加权平均利率当前为3.1%，高于无抵押的消费贷利率（<3%），即使考虑贴息后接近公积金贷款利率的按揭利率（2.85%），也远高于一线城市租金回报率（1.75%）。（图表17）。

► 对于企业部门， A股非金融上市公司投资回报率（ROA）由2024年一季度的3.28%下滑至2024年三季度的2.78%，依然低于企业贷款加权平均利率（3.28%），供给过剩压力下局部行业投资回报下行更快。

► 此外，金融资源二元化定价制约货币宽松传导效果。 从价的角度，2024年上半年全国新发放民营企业贷款利率3.90%，高于同期金融机构企业贷款加权平均利率（3.63%），此外，民营企业中期票据发行利率也高于国有企业；从量的角度，信贷资源向大型国有企业倾斜，民营企业筹资性现金流增速转负。

财政对冲不足：支出偏慢，上半年甚至转为收缩

在私人部门信用收缩之际，本应作为对冲的政府部门信用扩张力度与速度不足。 去年三四季度财政发债和支出加速，政府部门社融增速自去年7月触底10.1%后连续5个月回升，去年12月升至15.9%，对应广义财政赤字规模同比在去年9-12月扩张，这不仅提振了一季度的增长，也是投资者情绪以及市场年初反弹的关键。但财政发力未能延续，今年1-4月政府部门社融增速再度回落至13.8%，广义财政赤字一二季度甚至走向收缩，导致整体经济都处于“去杠杆”状态，解释了市场和增长的低迷（图表18）。

除了政策意愿“见好就收”，不愿过度透支债务空间外，税收与卖地收入下滑拖累收入、在财政“以收定支”原则下拖累支出，以及地方政府债务偿付压力也压缩了财政支出空间。

► 税收与卖地收入下滑拖累财政收 入。 财政收入主要由税收、非税收入以及土地出让收入三部分组成，其中土地出让收入占地方财政的3-4成，2024年1-9月地方政府土地出让收入为2.3万亿元，同比下降24.6%，也是财政收入快速下滑的重要成因。今年1-9月财政一般公共预算收入进度72.8%，低于过去五年均值（77.8%）。

► 地方政府债务偿付压力加重，年付息成本接近4万亿元 。尽管自2024年起地方政府专项债中安排8000亿元专门用于化债，但较地方政府实际年付息成本仍有差距，我们测算地方政府年付息成本约4万亿元，且每年有数万亿元规模隐形债务到期。横向比较看，由于城投平台带息债务存量规模大（约60万亿元）且平均付息率高（5%），我国政府部门付息压力（利息支出/GDP约3.5%）高于杠杆率更高的美国（2.4%）与日本（1.5%）。

去杠杆的后果：收入降、支出少，多存钱的负反馈

在去杠杆和增长下行的环境下，企业收入下降，经营性现金流减少，体现为企业活期现金主导的M1转负，这又会使得居民收入甚至储蓄积累放缓，体现为居民存款和企业定期存款居多的M2增速下行。收入预期的下降会对主体行为带来一系列影响，如抑制居民消费和企业投资预期，增加安全资产的配置比例（如定期存款和理财），使得资金大量囤积在银行体系，无法进入实体经济，形成“空转”，进一步加剧增长和价格压力，形成负反馈。

这一趋势本身具有惯性，需要及时止住。 若进一步恶化，例如日本在1992年M2增速转负时，陷入“入不敷出”的困境， 会导致居民消费与企业投资在长期时间的低迷。 回顾日本1992年9月至1993年3月M2增速转负时期：（图表19）

► 居民部门支出端消费剧烈收缩 。消费行为及偏好上，消费者信心大幅下跌（1990年初约50，1992年底接近40），耐用品消费下滑最快，日本M2转负后仅有必需消费中住房相关支出、水电气和通讯费用，人口老龄化趋势下的医疗支出，性价比消费如熟食，以及与YOLO相关的休闲耐用品消费维持正增长（图表20）。

► 企业部门支出端资本开支下滑、利息支出相对刚 性 。 私人企业设备与住宅投资双降，尤其是设备投资降幅最大。企业裁员降薪，雇员报酬同比快速下行（1990年四季度9.2%，1992年四季度2%），失业率走高。

不难看出，对症下药解决当前信用收缩问题的方法，一方面进一步降低融资成本，另一方面提振回报预期。 但在各种现实约束下，政策会有，但过高的预期可能也不现实。 （图表21）

降低成本：降息40-60bp，但面临息差、汇率和外部约束

我们静态测算，5年期LPR（3.6%）再降40-60bp至3%-3.2%有助于解决当前居民和企业成本与回报倒挂的问题：

► 居民地产投资方面， 按揭利率（3.1%）与一线租金回报（1.75%）打平需要按揭利率下降约135bp，根据按揭利率与5年期LPR的历史关系，对应5年期LPR下行约40-60bp。

► 企业投资方面， 金融机构企业贷款加权平均利率（3.28%）与A股非金融上市企业ROA（2.78%）打平需要企业贷款加权平均利率下降50bp，考虑到中小企业可能面临更高的民间借贷成本、更弱的盈利能力，基准利率或下行更多才能满足需要。

但内外部利差和汇率的约束，以及金融资源分配二元化问题可能使得空间与效果都受限 。内部约束在于银行净息差与汇率。外部约束在于美联储降息幅度，基数效应、降息后需求回升以及大选后扩张性政策下通胀可能再度承压，制约美联储后续降息空间。

提振回报：调动私人加杠杆；财政直接介入

提振回报预期，可以通过重新唤醒私人部门在股市和地产的加杠杆意愿实现， 例如鼓励私人部门加杠杆主要通过稳定股市、地产等资产价格预期的方式进行，例如推动证券、基金、保险公司互换便利与股票回购、增持再贷款以及放松地产购房限制等。

但上述举措难以把控节奏且可能受透支后反噬。 从实施效果上看， 1）股市：节奏难以把控， 个人投资者大规模入市易使市场快涨快跌，反而可能损伤居民财富。 2）地产：可能受透支后反噬， 类似在今年5月下旬地产政策调整后，6月二手房销售出现阶段性改善，但7月再度转弱，而从人口和杠杆水平看，地产长周期拐点已过，短期若地产投资的需求过度透支，可能在地产价格转弱后进一步加剧居民资产负债表压力。

也可以财政直接大举介入，例如直接需求刺激，或通过化债间接补贴私人部门，这也是目前更有效的措施 。 但无论哪种方式，可观的规模都是必需的。

若考虑11月8日人大常委会审议的新增财政政策可能带来的3万亿元增量规模（化债专项债新增2万亿元+假设一般赤字率抬升1个百分点约1.3万亿元新增一般债），仍需4-5万亿元增量。

政策转向是显然的，但现实约束下过高的预期可能也不现实。 中国政府杠杆率当前为101%，低于美国疫情高峰时的120%和日本的220%，看似有进一步上行空间， 但从杠杆空间、付息压力与汇率稳定角度很难支持过大幅度扩张。

► 杠杆空间： 若杠杆率达到美国在疫情期间高点的120%，相当于新增26万亿元发债，结合一年7-8万亿元新增发债，仅三年就会用完，且美元国际储备货币地位与AI代表的科技升级趋势支撑美国达到这一杠杆水平。

► 付息压力 ： 我国政府部门付息压力（利息支出/GDP约3.5%）高于杠杆率更高的美国（2.4%）与日本（1.5%）。日本政府部门杠杆率从1990年代的100%快速升至200%的过程中，10年日债利率也从2%快速降至0附近。

► 汇率稳定： 高杠杆和低利率难免对汇率造成压力。有意思的是，尽管日本在杠杆率抬升阶段利率大幅下行，股市也经历了持续下行的“失去的二十年”，但日元汇率却没有贬值。究其原因，日本企业出海和居民海外投资形成了大额的海外资产对冲，GNP较GDP比例也持续走高，但这一方式恐怕也难以适用于当下的中国。

大选对于中国而言是一个重要节点，关税冲击或加大中国“应激式”刺激的必要性。 一方面，加征关税在情绪上影响中国市场，或体现为风险偏好的走低、风险溢价上行，压制相关风险资产表现。另一方面，若美国对中国进口商品加征60%关税，根据经验出口价格弹性约为1-1.5，将不可避免地对整体出口及GDP增速形成拖累。汇率可能是一个重要的对冲渠道，静态来看，我们测算如果人民币兑美元贬值6.5-10%，则能完全对冲负面影响。2018-2019年中美贸易摩擦中，人民币兑美元贬值一度超过10%，兑一篮子货币贬值约6%。

但这一情形或强化国内政策应对，尤其在市场期待增量财政政策之际，边际上更弱的出口和可能更大的外围政治不确定性，可能会需要政策为实体经济提供更多支撑。 以广义财政赤字脉冲衡量，从历史经验来看，出口弱则政策强，内需为经济失速风险提供下行保护，并且吸取2018年中美贸易摩擦的经验，政策应对或更为及时有力。我们测算加征60%关税情形下，补足出口拖累的GDP需要财政赤字规模多增2-3万亿元；而要彻底扭转当前需求不足的局面，对应的财政规模可能更大（图表22）。

特朗普再度当选的影响是深远的，除了短期对内重塑增长和通胀格局，对外重塑国际贸易甚至地缘格局外，也可能带来更为长期的影响。

过去三年间，美国“偶然”间形成的三大宏观支柱：大财政（疫情后刺激）、科技创新（AI）与全球资金再平衡（俄乌与中国） ， 形成了增长和市场持续不断的动力，而这一局面有可能被特朗普的诸多政策所强化和固化，例如增量刺激、支持AI创新、关税与制造业回流等。

实际上，里根总统时期（1981-1985年），美国便出现类似于当前的“强劲的经济、强势的货币、庞大的赤字、巨额的逆差”， 在财政与贸易双赤字的情况下，美元反而走强，资金不断流入美国，支持融资和增长，形成正反馈，即所谓的“里根大循环”。 70年代大滞涨结束后，里根政府一方面对内减税以刺激内需，另一方面大幅增加国防支出进行“星球大战”的军备竞赛计划，赤字相比70年代显著扩张。1981年初至1985年《广场协议》前美元大幅升值54%，美国经常账户余额占GDP比重也由1981年的0.15%转负并扩大至1985年的-2.87%，金融账户由1981年的净流出变为1988年最高净流入43万亿美元。 “里根大循环”本质是通过大财政和资金回流，提振美国资产的同时，也加大了其他市场资产的压力，形成美元与非美资产的反差。

长期看，财政、科技与资金再平衡这三大宏观支柱在历轮美元周期中皆对美国经济有所支撑，但不同时期的核心支柱有所区别（图表23，图表24，图表25）。

► “里根大循环”：依靠大财政提振经济，辅以资金回流，美元走强。 里根任期内美国财政赤字率（月度平均-4.1%）相比70年代（月度平均-1.9%）显著扩张，强劲的经济增长与强势的美元下美国迎来股债汇牛市，吸引资金涌入美国购买金融资产，甚至涌入高利率下的银行存款。科技方面，全要素生产率的同比增速虽由80年代初的-0.2%抬升至1983年的1.2%，但缺乏进一步增长动能，也并未出现明显科技趋势。

► 90年代信息技术革命：依靠互联网革命支持增长，财政并未扩张，同样吸引资金回流，美元走强。 90年代互联网技术快速发展，美国非农商业部门全要素生产率同比增速由1995年的1.1%快速抬升至1999年2.2%的历史高点。净流入美国的资金大幅增长，2001年科网泡沫破裂前金融账户净流入资金为1996年初的10倍多。财政方面反而收缩，财政脉冲持续为负，政府杠杆率也由1996年的65.2%降至2001年的54.8%。

► 疫情后至今：财政扩张与AI趋势，更像前两轮的结合。 一方面，疫情后财政刺激加码，政府杠杆率与财政赤字率快速抬升，补贴了居民资产负债表。另一方面，AI趋势快速发展，美股科技龙头屡创新高，吸引国际资金流入。 财政和科技趋势的“双轮”驱动下，美国经济韧性也更强 。但与里根时期不同的是，当前美国政府债务水平远高于里根时期（122.3% vs. 里根时期最高51.6%）。

当然，这一局面并不是一个稳态，会增加美国的债务负担与不可持续性，也会增加全球贸易体系的脆弱性，也才导致了随后1985年9月《广场协议》美元对贸易伙伴大幅贬值。但在此之前，“里根大循环”对于全球资产的影响是深远且剧烈的。

往后看，这三大支柱能否稳固，美国的美元政策以及非美国家如何应对，对于全球市场格局都有深远影响。首先，对美国而言， 如果上述三个支柱任何一个出现问题，美国经济和美股市场都会承受压力，但目前看概率较小，大选后特朗普政策有可能会使其强化固化。 其次，美国是否采取类似《广场协议》的竞争性贬值值得密切关注， 这未必导致美国资金流出和输入性通胀走高（里根时期即是如此），但升值国家可能被迫需要采取更多内需刺激对冲，如果过度宽松且资金更多推动资产价格升值，而非更为持续的消费与产业升级，那么可能导致杠杆的透支和后续更大的问题，日本1985年《广场协议》后的地产泡沫即是源自于此。

从信用周期的视角，对资产而言， 1）中美信用周期的共振重启 将是风险资产最好的乐观局面； 2）美国信用周期温和重启、中国信用周期不再收缩， 是目前看更大概率的基准情形，此时美国资产仍不差，中国仍以结构为主； 3）美国信用周期停滞，中国信用周期收缩的悲观情形下， 黄金，高分红和利率等资产是最优选（图表26）。

对于海外资产，我们建议适时转向顺周期。 2025年美国宏观周期处于货币依然宽松、信用转为扩张、经济见底修复的阶段。在这个阶段，短期由于大选计入增长预期较强，不排除依然有再次摆动，预期的提前计入和政策推进的不确定性可能提供短期交易性机会。但这些不改变经济周期切换的趋势，全年交易主线需要转为顺周期交易。（图表27）。

我们复盘了历史上类似的周期，发现1995年和2019年的软着陆周期中同样出现分母端资产在降息前抢跑，降息后由分母端逐渐转向分子端资产的现象，长端美债利率都很快见底、黄金回调，美股和铜有所反弹。

对于中国资产，增长和盈利会有兜底，但修复幅度也有限，因此市场仍没完全摆脱震荡的格局，“反弹是间歇，结构是主线”， 更类似2019年反弹后结构性行情下的弱平衡。基准情形下，我们预计2025年盈利增速2-3%，与2024年大体相当，加上估值和风险溢价修复充分， 因此指数空间有限，对应恒指22,000左右。 乐观情形下，更大的盈利空间（6-7%）或推动指数上行10-15%，对应恒指24,000左右，但这也需要上文提到的更大的财政刺激才能实现。

美债：短期有交易性机会，但总体中枢上行

仍有交易性机会，但需适时切换仓位。 近期利率的大幅上行，一是纠正之前过于透支的衰退和降息预期，二是被特朗普交易所强化。前者意味着利率下行的大方向可能已经结束，但后者却可能使得利率短期冲高过多而透支，尤其是后续政策推进没那么顺畅，甚至受阻的时候。因此方向大体已定，很难再突破前期低点，但仍有交易性机会，尤其是大选后如果再度冲高。若美联储在2025年停止降息，利率终点如我们所预测，则10年美债中性利率水平为3.5%，若考虑风险补偿，10年美债利率3.8-4%是相对合理中枢。配置层面，短债优于长债。（图表28）

供给压力低于2024年，需关注债务上限进展。 向私人部门发行的国债由两部分组成，一是补充赤字，二是美联储缩表规模的抵消。按CBO对赤字的估算，2025财年赤字比2024年略高，从1.92万亿美元上升至1.94万亿美元。但美联储缩表（SOMA Redemptions）已经减速，我们假设会维持该速度至2025年底。结合两部分发债需求，我们测算 2025年发债规模低于2024年， 从2.5万亿美元或降至2.2万亿美元。这意味着美债供给角度的极端压力可能得到边际改善。但需要注意的是2025年1月债务上限问题重燃，可能对美债造成短期压力。但我们预计这种压力难持续较久，特朗普当选共和党控制参众两院情境下债务上限解决或更加顺利。

美股：大概率不差，科技与顺周期是主线

美国仍有上涨空间，主要受盈利驱动。从估值和盈利的角度来看，利率和风险溢价改善有限，目前已经处于高位的估 值进一步抬升可能性不大，因此指数上涨的主要动能来自于盈利增长。特朗普政策预期下的内需刺激和产业政策将继续支撑美股盈利，乐观情形下，大规模减税叠加AI趋势，美股有望维持当前利润率水平，盈利增速或达10%；但在3.8%~4%的利率中枢且风险溢价处于低位的背景下，估值扩张有限，对应标普500在6200~6400点左右；若内需刺激和科技产业表现不及预期或走弱，盈利增长的放缓（8%）和风险溢价的抬升或导致美股指数在5700~6100点左右（图表29）。

结构上看，科技和顺周期板块或仍占优。 除了特朗普政策预期方面的利好，科技股强劲的基本面也将支撑其表现。尽管动态估值已经升至历史分位数90%以上的高位，但科技板块盈利增长仍有韧性，信息技术和通讯服务等未来12个月PEG分别为1.68和1.03，“高估”程度不算太多。而反观房地产、必需消费等板块在盈利未兑现的情况下，PEG高达3.3和2.8，但这一情形也将伴随降息周期的深化和特朗普政策的推进而有所改善。无论是周期的自然修复，还是特朗普政策更加支持传统行业，顺周期板块盈利增长修复弹性或较大（图表30）。