5月19日的证监会召开的新闻发布会上，发言人张晓军表示，各证券基金管理机构从事资管业务要坚持资管业务本源，审慎勤勉履行管理人职责，不得存在让渡管理责任的通道业务，证监会将对经营混乱，合规失效、风险外溢的机构从严监管。讲话一石激起千层浪，引爆了整个资管行业对商业模式转型、风险管理甚至市场资金面波动的热议。
本文将从资管行业角度，探讨通道业务背景现状、发展路径和政策方向。
通道业务源自银行、服务银行，伴随着浓重的信贷文化烙印。在2008年以前，就有银行理财通过信托计划开展票据投资和委托贷款等，规模亦达万亿。由于体量不断增大，给监管统计和信贷指标管理造成一定困难，银监会不断通过通知和窗口指导方式规范“银信合作”（例如银监发【2008】83号、银监发【2009】111号），同时对信托公司净资本等方面的管理不断加强。银信合作在交易模式、资本约束等方面受到越来越多的阻碍。而2012年底《证券公司客户资产管理业务管理办法》修订和《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》实施恰逢其时，打开了证券基金类机构的投资范围。此后银证合作、银基合作，也包括后面的银保合作，逐步成为了银信合作的重要替代和补充，其业务模式也与传统的银信合作基本类似。
本次发言人谈话并不是监管层对通道业务的首次发声。事实上，证券基金行业的通道业务自发展初期就在不断经历调整和规范，例如证监办发【2013】26号、中证协发【2013】124号、中证协发【2014】33号等等，都从不同角度持续的规范券商通道业务的服务对象和管理责任。特别是中证协124号文对通道业务准入范围和合同条款的规定，虽然一定程度上可以起到对资管机构的保护，但仅仅是在于合同法律层面，通道业务一直以来都不是监管鼓励的发展方向。证监会多个分支机构近年来针对通道业务中存在的不规范问题也有大量的检查和处罚案例。可以说，通道业务是证券基金资管行业本轮快速发展的一个重要特征，但自始至终都在监管机构的严密关注的引导之中。
关于通道业务的基本模式，近几年来市场上的总结已经比较全面，不再赘述。但从纷繁复杂的交易结构背后的业务目的来看，无外乎两个类型：
一是资本和监管指标的腾挪（下称：第一类业务），主要以非标准化资产的投资为主。目的是解决监管约束和收入增长之间的矛盾，是银行在利率管制、信贷额度管理、资本充足率等多重监管约束下产生的内在需求。例如，银行出于资产负债表调节需要，在关键时点将表内信贷资产通过理财资金或同业买入返售等（包括127号文出台后的其他变种）方式转出表外，实现信贷额度的腾挪。在这个过程中，需要券商、基金提供产品载体，一方面实现银行资金与这些受限投资品种的隔离，绕过监管指标的约束，另一方面，利用资管产品的SPV属性，解决各类股权、债权品种投资中的开户、登记等问题。
二是交易便利和风险管理的外包（下称：第二类业务），主要以标准化资产的投资为主，也包含一些场外的债权、股权类投资。解决银行人员、交易能力、系统建设等方面的软硬件不足与业务发展和投资品种扩展之间的矛盾。例如针对大型银行而言，理财规模高达数万亿人民币，一个固定收益投资处室的人员数量不过10-20人，管理规模动辄几千亿。在人员和系统配置都无法满足交易需要的情况下，券商在交易能力特别是交易所品种方面可以形成有效的补充；针对中小型银行来讲，大型券商、基金的对资本市场的熟悉程度高、询价能力相对比较强、资产来源相对广泛，在为其提供交易执行之外，还能提供一定的融资、询价、资产获取服务，从而也具备了主动管理属性。
表：证券公司通道业务投资情况
来源：中国证券投资基金业协会
规模方面，根据中国基金业协会公布的《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》，截至2016年末证券公司通道业务合计12.39万亿元，其中，非标类资产的投资总规模约为9.8万亿。投资标准化资产（存款、证券投资、逆回购）的总投资规模为2.6万亿元。在证券投资中，预计绝大部分（80%以上）应为各类债券资产。在基金公司的通道业务中，母公司专户业务（2016年末1.6万亿元）全部是第二类标准化业务，子公司业务（2016年末总规模约7.47万亿）以第一类业务为主（估计占比80%左右）。
综上所述，证券基金资管机构2016年通道业务规模大致为21.5万亿元，其中标准化业务（第二类业务）大约为5.7万亿、非标通道（第一类业务）大约为15.8万亿元。考虑一季度的业务增长，截至目前总规模目前大致为23-24万亿元，预计两类业务比例大致不变。
通道业务形成已有时日，资管机构去通道的过程也非一朝一夕之工。银行坐拥资本优势、渠道优势和资产优势，目前和未来很长时间里仍将是中国金融业的主导力量。证券基金资管机构过去五年的发展，也是伴随着利率市场化进程，受益于银行的表外扩张，资金、资产、风险定价都以银行为主，才形成了目前通道业务占资管规模主体的局面。那么资管机构应当怎么办？
（一）正确认识和承担资管机构的管理责任
发言人提到的“让渡管理责任”是目前行业的焦点。如何理解资产管理机构的“管理责任”呢？
首先，投资管理责任是资产管理的价值本源。资产管理的核心价值就是投资价值的挖掘和风险判断。我国目前已经总体建立了以信托、委托代理两类法律关系为基础的资产管理行业规则体系。《基金法》第九条规定，基金管理人、基金托管人管理、运用基金财产，基金服务机构从事基金服务活动，应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的义务。因此资管机构作为产品的管理人，其受托义务的核心是勤勉尽责。但需要注意的是，资产管理是经营风险的行业，勤勉义务并不意味着要求管理人的必须时刻准确判断投资品的全部风险，更不意味着要刚性兑付。事实上，银监会今年的46号文也明确提出了银行作为资金提供方需要承担相应的最终投资风险。因此，资管机构首先必须做好投资品种的研究、风险识别和后续管理工作，但也不必因此过于小心谨慎，陷于举步维艰的境地。笔者认为，这其中的核心一是要具备与投资方向相适应的投资管理经验；二是可以证明自身已经进行了必要的前期研究和投后管理工作。
其次，管理责任不仅仅包含投资价值判断的责任。《基金法》第二十条规定了公募基金管理人承担的职责，《私募投资基金监督管理暂行办法》也规定了私募基金管理人所应履行的责任义务。私募资产管理产品生命周期包含募集环节、运作环节、信息披露环节、终止清算环节等，券商、基金资管机构所担负的责任也不仅仅是投资判断责任，而是包含了客户适当性、业务流程合规性、信息披露及时性等多个方面综合性管理责任。在通道业务中，管理人不能由于银行签署了投资免责条款就天然免除自身其他方面的管理责任。
总体来讲，“不能让渡管理责任”从资管业务本源和监管意图来看，就是要求资管机构在任何资管业务中都必须承担投资管理和其他方面的管理责任。但资管机构也不能因噎废食，只要能证明自身的勤勉尽责、合法依规运作，则不必过度担忧因此而产生风险传导。
（二）设置资产门槛，从标准到非标、从高信用到低信用，逐步提高通道业务的主动成分
由于现阶段通道业务以非标为主、非标资产以信贷资产为主，相对银行，券商、基金类机构并不具备判断和管理其风险的比较优势，这是去通道过程中最显著的难点。
对于大部分证券、基金公司而言，可能从自身熟悉的债券、股票品种入手，从较高信用等级的资产入手，会是比较易于接受的发展路径。例如，资管机构可以首先在标准化资产的“通道业务”中承担起更多的管理责任，比如投资标的的入池管理、流动性管理、风险处置等，并可为银行提供更广泛的增值服务。针对非标资产，则需要根据国家政策导向和自身风险管理能力，初期设置比较合理的门槛和筛选手续。如果资管机构的信用风险识别和处置能力强，则可以拥抱更广泛的资产类别、地域和多元化的发行主体，业务规模自然容易做大；但如果投资管理能力弱，则业务规模就比较容易萎缩。与过去几年的不加分析判断的“傻瓜式投资”相区别，这种将通道业务转化为主动管理的过程，也会伴随着券商、基金机构投资管理能力的提升，从形成良性循环。
（三）做好客户适当性管理，确保客户风险承受能力与投资品种相适应
1、严格把控通道业务投资者适当性和客户准入标准
客户适当性是通道业务防止风险传导的核心。一方面要确保通道业务的客户与其投资的资产风险相适应。例如，如果一家银行的某类资金显著不具备某些资产的投资能力（比如期限、风险的严重错配），则在资管机构主动管理能力不足的情况下，不应为其提供该类通道服务。另一方面，要控制单一客户、单一资产、单一地域的集中度和风险限额，防止风险过度积聚。
2、严格把控业务中的操作风险
发言人讲话中最终的落脚点是防止资管机构出现经营混乱，合规失效、风险外溢。这其中很大程度上是要求券商、基金公司在业务经营过程中能够依法依规的进行投资运作，必须严格杜绝在运作管理各个环节可能出现漏洞，如法律文本的用印、资金划转、资金头寸的监控、交易指令的执行等等。
发言人的表态是去年下半年以来金融强监管政策的延续，也是证监会在公开场合首次对通道业务旗帜鲜明的提出反对声音，笔者对此是非常赞同的。通道业务本身延长了金融服务的链条，可能会提高融资成本、影响政策传导的有效性、降低信息的透明度等等，并有可能由于个别机构的风险事件引发行业风险外溢，影响金融稳定。因此有效监管十分必要。但由于通道业务的产生有其特定的历史背景和客户需求，在此简要提出三个方面的建议：
（一）在央行和商业银行监管框架下的实现“一行三会”监管规则的同步调整，同时做好政策衔接。
解铃还须系铃人，通道业务源自银行，解决通道业务的问题也必须从银行入手。建议通过调整监管指标计算方式、加强穿透监管、跨部门协调等方式消除银行开展此类业务的内在动力，否则势必如过去几年一样，按下葫芦浮起瓢。同时关门不要忘记开窗，要重视解决与去通道相关的操作性障碍，比如开户问题、登记问题、份额转让问题等等，不让政策出现“空窗期”。对存量非标业务允许相对2-3年的市场出清周期，确保不因处置风险而引发企业资金链断裂等新的风险。
（二）区分标准化业务非标准化进行差异化监管。通道业务的本质并不完全是监管套利，需要具体问题具体分析。针对上述提到的第一类业务，属于监管套利，应该尽快调整；第二类标准化业务则并不违背监管规则，实际上是市场化机构根据各自的比较优势，进行合理的业务分工。从国际来看，提供综合性解决方案服务也是大型资管机构的一个发展趋势。这无论对于银行还是资管机构而言，都具备长期价值，可以规范发展。在这个过程中，逐步弱化通道和主动管理业务的边界，引导资管机构回归本源。
（三）从信贷文化走向资产管理文化，建立买者自负、卖者有责，权责清晰的行业认同。
当前，资产管理行业对通道业务发展的核心担忧是风险承担和传导的问题。这里面隐含的是，通道业务出现风险时，提供通道服务的资管机构到底需不需要担责？在本文开头提到，通道业务的发展天然具有鲜明的信贷文化烙印，直至目前许多银行和资管机构之间的通道业务还需要双向授信，这表示双方都会将对方作为一个交易对手而不是服务提供商来看待。
作为资产管理产品，未来真正打破刚性兑付、实现行业的良性发展，必须建立起委托人、管理人权责清晰、责任自负的行业文化，在风险事件面前，管理人既不能当甩手掌柜，也不能盲目追究管理人责任。这需要监管、行业和投资者的共同努力。
