中金：降息交易手册

二季度美债利率走高收紧金融条件，使得7月以来陆续公布的经济数据有所走弱，进一步推升降息预期，成为去年四季度和今年一季度的“镜像”，也是我们一直提示的， 越不预期降息才越能降息，越预期降息反而无法降息。之所以会如此，是因为本轮周期的特殊性使然。 由于各部门融资成本和投资回报率非常接近，因此不需要降息很多就可以重启信用周期和提振需求，这也是为什么市场提前“抢跑”反而会延后美联储降息紧迫性的原因（《 降息交易的钟摆与“终局” 》）。当前CME利率期货隐含的降息预期显示9月降息概率升至90%，如果不出意外的话（如突发供给冲击，或市场过度降息导致金融条件再度转松推动需求再度改善），我们认为降息也将成为大概率事件。因此，降息交易也或将逐步开启。

三季度是美联储降息的关键窗口期，但降息不等于能降很多，降息开启也不意味着降息交易能持续很久。 一方面，我们测算三季度是通胀快速下行期，提供降息窗口，四季度通胀会小幅翘尾且大选进入冲刺期。另一方面，本次降息目的并非经济衰退，而是缓解货币政策的限制性和收益率曲线倒挂问题，因此并不需要连续且大幅的降息（《 测算美债利率的新思路 》）。

从一般性的规律来看，我们首先以简单平均方式，总结了90年代以来6次降息周期中，开启前后1个月、3个月和6个月各类资产取得正收益的频率和平均年化表现。整体来看， 美债、黄金和上证指数降息前表现强于降息后，工业金属、原油、恒生指数、纳指和美元降息后表现好于降息前；港股弹性大于A股；行业层面，降息前防御性和成长性板块领涨，降息后依然如此，不过降息后3-6个月顺周期板块表现有所修复。

不过，将历史经验简单平均的最大问题是掩盖了每次间的差异。降息是结果而非原因，因此在判断对资产影响时，更应该从经济环境出发，而不应该简单照搬降息的历史经验。 历史上的多数降息都是衰退情景下的降息，而本轮则是预防式降息，因此对资产影响上也有本质区别。

正因如此，更有意义的方式是找到可比阶段，当前环境下的降息类比1995和2019年更有参考性。 1995年与2019年降息前经济放缓但并未衰退，并在小幅降息后实现软着陆。资产上，黄金与美债在降息前表现更好，降息后涨幅收窄，逐步由分母端切换到分子端逻辑驱动的美股和铜。国内资产在降息初期有所反弹，但幅度有限，更多依赖自身基本面，例如2019年即便美联储降息，国内基本面L型修复下，市场更多呈现区间震荡的结构性行情。

本轮降息周期与2019年更为类似，我们总结了如下三个特征：1）经济软着陆下降息幅度有限。 由于经济基本面不差，降息后利率回落带动整体金融条件转松，可能激活私人部门投资和消费需求，因此并不需要连续的大幅的降息。我们测算本轮缓解货币政策的限制性和收益率曲线倒挂问题仅需降息100bp（《 测算美债利率的新思路 》）。这也意味着外部压力缓解后国内央行打开大幅降息空间的期待仍需观察。 2）降息交易已经“抢跑”。 当前市场对于降息次数的预期仍高于美联储点阵图所给出的指引，以及我们测算的货币政策回归中性所需的幅度。我们测算黄金计入最多，美债计入的较少。 3）交易集中度高，轮动加快。 复盘今年以来的几轮交易，如年初比特币和纳斯达克大涨，随后的日股、黄金、铜和港股市场，又再度切换回美股科技龙头。资金抱团带来的结果是一些交易较为集中，因此短期容易出现“轮动”导致的下跌，例如CPI公布后美股龙头科技股向小盘股的“大切小”，以及中国市场黄金有色向银行地产的风格切换。

因此，结合上文中提到的本轮降息周期本身较短、市场又抢跑且交易集中的特点， 对于本轮降息交易，我们提示需要适度提前半步，1）初期单纯或更多受益于分母逻辑的资产弹性更大 （典型如美债、黄金、小盘成长、港股市场部分成长股）， 但可能在降息兑现后就逐步结束，尤其是没有基本面支撑的话无法持续很远，2）后期应该逐步转向降息可以改善分子基本面的资产 （典型如美股后周期、龙头科技股、铜、或受益于国内降息的板块等）。具体而言，

► 海外资产：宽松交易向再通胀交易切换，初期分母弹性虽大，但降息兑现后逐步转向分子受益资产。节奏上，初期主线为宽松交易，但要“适可而止”“且战且退”，降息兑现后切换至再通胀交易。 受益于宽松的降息交易依然可以参与，如美债、黄金等，但由于资产抢跑，宽松已过半场。降息兑现时可能也是降息交易的尾声之时，逐步再转向再通胀受益资产，如铜油等大宗资源品、美股周期板块。

资产上，关注分子和分母同时受益降息的资产，谨慎对待仅有分母受益的资产。 一般情况，降息后会沿着龙头科技（分子有盈利）→小盘成长（分母流动性）→周期金融（分子降息后修复）这个顺序。但考虑到“抢跑”和“轮动”情况以及本轮降息次数不会很多，那些只受益降息分母端流动性改善但没有其他受益逻辑的资产需要“且战且退”，例如美债、黄金以及缺乏盈利支撑的小盘股。 相反，降息同时解决分子和分母问题的资产会更好。 降息以后，受益于融资成本下行带来的需求抬升，进而改善分子端盈利的资产，相对配置价值上升。例如，头部的科技股相较于缺乏盈利支撑的小盘股，金融地产等周期板块，以及铜相较于黄金。

► 中国资产：初期成长股或受益，但仅靠外围环境空间有限，后续仍建议关注结构性机会。一方面，美联储降息仍然会在流动性维度提供一定支撑， 我们测算若10年美债降至3.8-4%（对应未来一年降息4-5次），风险偏好和盈利维持不变，恒指有望接近18,500-19,000点，若风险偏好进一步修复至2023年初水平，市场有望进一步到20,500-21,000点左右，上证指数逻辑类似。 另一方面，基本面仍是国内市场表现的主要影响因素， 去年四季度10年期美债利率从4.6%下行约0.7ppt至3.9%，国内市场依然下跌。往前看，市场上行空间能否打开，我们认为仍取决于国内基本面修复情况以及政策催化剂。积极的一面是，美联储降息有望打开国内降息空间，有助于缓解当前依然偏高的融资成本。

板块配置上，短期降息交易下可以关注流动性受益资产，历史经验显示港股好于A股， 半导体、汽车（含新能源）行业、媒体娱乐、软件、生物科技等成长板块可能有更高弹性。相反高分红可能阶段跑输，但也是正常现象。 但短期流动性驱动并不改变整体配置格局，我们认为除非财政大举发力对冲私人信用收缩，否则仍将呈现震荡格局下的结构性行情， 重点聚焦三个方向： 整体回报下行 （稳定回报的高分红和高回购，即充裕现金流的“现金牛”）、 局部加杠杆 （政策支持与仍有景气度的科技成长）， 局部涨价 （天然垄断板块，上游与公用事业）。

风险提示： 美联储降息路径超出预期、金融风险或突发经济衰退压力、供给侧通胀压力超预期

*本文为精简版，完整版请参考 报告原文 。

6月CPI进一步走弱，叠加鲍威尔的“鸽派”发言[2]，打开了美联储降息的“大门”，市场对9月份的降息预期也升至90%，使得降息成为“大概率事件”。 经过大半年的酝酿与“钟摆式”的反复，降息似乎终于要成为现实。 那么，资产是否如预想的或历史经验的那样交易？ 比如，很多人会援引历史经验担心降息周期期间市场往往下跌，这实际上是不区分背后原因的直接照搬。 另外，降息开启是降息交易的开始还是结束？哪种资产会更为受益，中国市场如何表现？ 似乎也没有线性的这么简单，6月欧央行“鹰派”降息给出了不一样的启示（《 欧央行降息：不一样的启示 》）。我们将在本文中对上述问题作出解答。

事实上近期并非只有CPI一个数据走低，7月以来陆续公布的经济数据均有所走弱。 美联储关注的通胀指标已经连续3个月回落，上周公布的6月通胀数据，整体CPI（同比2.97% vs. 预期3.1%）和核心CPI（同比3.27% vs. 预期3.4%）均明显低于市场预期，且通胀结构显著改善，前几个月维持高位的房租环比明显回落，医疗服务和运输服务环比也显著降温，加之近期公布的PMI、失业率等数据均表现疲弱，市场对美联储9月降息预期升温。

各类资产也逐步计入了降息预期， 当前CME利率期货隐含的降息预期显示9月降息概率升至96%，10年期美债利率由7月初接近4.5%高点下行至当前4.2%，美元由7月初的106走弱至当前的104，黄金由7月初的约2300美元/盎司上涨突破2400美元/盎司，美股虽在通胀数据公布当日表现平淡，但7月至今整体录得上涨。

当前决定美联储是否降息的关键因素依然是通胀下行，我们测算三季度通胀有机会快速回落。 通胀可能受商品通胀降温、服务通胀逐步回落利好走弱，年内整体CPI同比低点或降至8月的2.83%，核心CPI低点或降至11月的3.23%。但到年底，无论是单纯基数效应、降息预期交易过度导致通胀回暖还是大选的通胀性政策，都可能导致通胀有一定翘尾风险（我们测算PCE在8月回落至2.5%附近，年底通胀翘尾影响下回升至2.8%）。

因此，三季度是美联储降息主要窗口期。但与当前市场预期的差别在于，基本面不差的情况下，我们认为年内降息幅度和次数或有限 （《 测算美债利率的新思路 》）。 一方面， 我们此前多次强调，美联储降息并不需要通胀回落至2%，而是需要看到通胀有回落至2%的趋势。美联储主席鲍威尔周三在美国国会众议院作证时也表示“降息不必等到通胀降至2%”[2]。 另一方面， 复盘美联储历次降息也并非都是应对经济衰退，也有缓和金融风险的预防式降息，因此类似的，在需求仍有韧性的背景下， 本次降息美联储只需要等待一个合适的通胀窗口，小幅降息缓解货币政策的限制性和收益率曲线倒挂问题即可，并不需要连续的大幅的降息。

如果是小幅度预防式降息这种并不算常见的情况，我们要如何布局本轮宽松交易？ 本篇报告中我们复盘了1990年代以来历轮降息周期的宏观环境与资产表现。由于降息开启的背景大相径庭，并且多轮降息是应对经济衰退的连续大幅降息，与本轮经济软着陆下的小幅降息差异显著， 因此参照历史经验的资产启示不能“简单平均”，当前的情形可能更类似1995年和2019年。结合历史经验与本轮特征，我们总结了适用于当前降息交易的策略指南，供投资者参考。

海外市场：小幅降息软着陆，降息前美债黄金占优，后切换至美股和铜

2024下半年年美国经济温和放缓依然是我们的基准假设，这意味着历次降息中，与当前更为可比的是1995年和2019年。

► 宏观环境方面，1995年与2019年降息前经济放缓但并未衰退，并在小幅降息后顺利软着陆。 这两段经验都是在经济未衰退的情况下进行了75bp共3次的小幅降息。降息阶段美国失业率保持稳定，PMI在降息后都明显止住了下行趋势。在加息周期结束和降息周期开启前，美债利率下行驱动地产销售明显反弹。但真正降息后，美债利率反而开始回升，地产销售修复斜率边际放缓。美国CPI在降息周期期间就基本确定了上行趋势。

► 资产表现上， 从这两段历史经验看， 黄 金美债在降息前的表现更好，降息后涨幅可能收窄。 在降息几次后，由于软着陆下增长逐步改善，长端美债和黄金的配置机会在需求改善后逐步减小， 逐步转向由分母端切换到分子端逻辑的美股和铜。

板块与行业方面， 降息前利率敏感性板块如科技和媒体相对受益，降息后需求改善，分子端盈利修复行业，如地产、金融服务、银行以及地产后周期的汽车板块相对跑赢。

中国市场：对比2019年，稳杠杆对应震荡格局下的结构性行情

降息初期港股多数跑赢A股，成长板块率先受益，但这种影响持续时间有限，市场表现整体受国内基本面影响更大。 同样以与当前更为相似的2019年为例，2019年，即便美联储降息，但在中国弱复苏下，市场震荡为L型走势，与2017年美联储加息但中国强增长下市场上涨，呈现V型反弹，形成鲜明对比。说明中美周期错位下美联储政策无法决定国内市场走势，相较外部流动性变化，中国市场走势更依赖于国内基本面表现。进一步看，同样处于降息周期，不同的基本面特征也会对应不同的资产表现，比如2007-2008年与2019年，中国市场同样处于美联储降息周期，但是2007-2008年中国在经济过热、通胀高企下市场初期强势上涨，之后快速回调，而2019年局部加杠杆下呈现指数震荡盘整的结构性行情。

因此，在中国市场受国内基本面影响更大的情况下，复盘历轮降息周期，难以找到可以照搬的一般性结论，更为关键的是找到相对可比的阶段。如上文所述， 当前外部环境可以类比2019年， 美国经济软着陆甚至不着陆下，美联储降息幅度有限， 国内环境也与2019年存在一定相似性， 具体来看：

► 宏观环境：外部美联储停止加息并预期降息，国内增长弱复苏。 一方面，2019年初美联储停止降息并在2019年7月首次降息，本轮美联储货币周期也在2023年中进入紧缩尾声，市场当前预期9月大概率开始降息；另一方面，当前与2019年国内经济内生增长动能均有不足，整体未有大幅加杠杆情况下，经济环境呈现弱复苏、稳杠杆格局。

► 资金流向：外资持续流出，长线外资回流需要基本面配合。 2018-2020年主动外资持续流出中资股市场，该阶段累计流出约203亿美元。2019年7月开始降息外部流动性改善，外资也并未大举回流。直到2020年9月后基本面转好、盈利明显增长后外资才开始回流。当前主动外资已连续61周流出中资股市场，2023年3月以来累计流出超过300亿美元。海外资金整体低配中资股情况下，回流仍需基本面配合， 外部流动性宽松并非外资大幅回流的主导因素。

► 资产表现：稳杠杆政策意愿下呈现为震荡格局下的结构性行情。 当前与2019年相似，整体不大幅加杠杆的宏观环境下，出现指数级别行情可能性不高，但稳杠杆政策意愿下，市场也不至于像“去杠杆”时期单边下行，更多呈现震荡格局下的结构性行情。

板块方面，2019年降息前后成长板块受益于流动性改善上涨，但更多表现为局部加杠杆下的结构性行情，当前也是如此。 2019年中美贸易摩擦常态化背景下，国产替代兴起，高端制造为代表的成长板块走强，半导体、电子板块领涨，新能源板块2019年底起走强。今年以来分红搭配成长的“哑铃”结构行之有效，当前可以进一步把配置方向归纳为 整体回报率下行、局部加杠杆、局部涨价 三个方向，同样为震荡格局下的结构性行情。

6月通胀全面降温助力下，9月降息成为“大概率事件”。但通胀数据公布当日，本应受益于降息交易的纳斯达克100却大跌2.2%，罗素2000小盘大涨 3.6%，中国 AH 股银行地产大涨，贵金属和有色大跌，再度说明 本轮降息交易的特殊性，不能将历史常理简单套用， 要结合当下环境和情况。即便与当前环境更为相似的2019年相比，本轮情况也具有一些特殊性。 我们通过复盘2019年经验并结合本轮异质性特征，总结以下交易策略供投资者参考：

特征一：预防式降息幅度有限

2024下半年美国经济软着陆是大概率事件，基准情形是增长温和降速。 美国本轮经济周期的特征是各环节的明显错位的“滚动式”放缓和修复，当前美国金融条件处于恰好抑制私人部门需求的区间，后续消费、地产和投资或仍“一下两上”，消费大概率不会失速，叠加地产、投资周期已经开始修复，相比去年底经济下行斜率放缓，主要支撑是消费韧性和AI投资的驱动。我们测算年内美国GDP环比下滑程度不大，以软着陆为基准情形，在降息速度或弱于2019年情况下，消费逐渐放缓，地产修复程度弱于2019年，固定资产投资强度和持续性则受益于AI产业趋势强于2019年（《 全球市场2024下半年展望：宽松已过半场 》）。

美国经济基本面不差，所以能降息≠要降很多。 由于基本面不差，降息后需求可能很快好转，正如去年年底至今年一季度的情形，降息预期升温推动美债利率由5%的高点快速下行至3.8%、带动整体金融条件转松，激活私人部门投资和消费需求，例如居民地产投资转暖，30年期抵押贷款利率从7.8%连续三个月下行至6.6%，房屋销售折年数由11月452万套的低点连续3个月回升至502万套；企业债发行同样回升，一季度发债规模为6251亿美元，相比去年四季度和去年同期分别抬升135%和37.9%（《 降息交易的钟摆与“终局” 》）。 我们测算本轮缓解货币政策的限制性和收益率曲线倒挂问题仅需降息100bp （《 测算美债利率的新思路 》） ，并不需要连续的大幅的降息。

美联储更小幅度更慢的降息也意味着，外部压力缓解后国内央行打开大幅降息空间的期待仍需观察。 同时当前地缘局势不确定性趋强，海外流动性宽松对资金回流及国内市场表现提振有限，市场行情趋势性逆转更加依赖于国内基本面和政策进展。

特征二：交易“抢跑”，尤其是传统受益资产美债及黄金

市场对本轮降息交易预期较为乐观，造成频频“折返跑”。 自2023年7月最后一次加息后，市场等待美联储本轮首次降息已超过1年的时间，尤其是去年11月议息会议宣告本轮加息周期结束的半年来，市场降息预期，推升美债和黄金等相关受益资产交易。当前市场对于降息次数的预期仍高于美联储点阵图所给出的指引以及我们测算的货币政策回归中性所需的幅度（《 测算美债利率的新思路 》）。

我们测算黄金计入最多，短债计入的更少。 我们在《 当前资产价格计入了多少降息预期？ 》中引入了资产计入货币政策预期模型，并在《 当前资产计入了何种加息预期？ 》等报告中进行多次优化。该模型的核心出发点是从各类资产价格中剥离利率外的定价因素，最终得出资产价格隐含的美债利率，从而计算各类资产计入的政策预期。根据我们的测算，截至7月12日数据显示，黄金隐含105bp降息，利率期货隐含86bp降息，与美股基本持平（86bp），短债计入的降息预期相对更少（31bp），长债利率则已经基本回到了12月FOMC鲍威尔鸽派发言之前的水平。 从目前各资产计入的降息次数和未来空间看，短债吸引力更高。

但这种交易面临金融条件反身性的制约，2024年以来降息预期反复就是受此影响，市场“抢跑”可能削弱交易的基础。1）金融条件转松可能再抬升需求。 我们测算无论是抵押贷款利率相对租金回报率，还是企业贷款利率相对ROIC，融资成本压制投资回报率的程度也就刚刚好，金融条件转松可能再度激活地产等利率敏感型板块需求，进而推高再通胀的风险。 2）我们梳理今年大选两党候选人的政策主张在提振美国经济的同时，均自带一定程度的通胀属性，导致大选后通胀预期可能再度重燃， 进而可能使美联储的降息无法持续太久（《 美国大选如何影响政策与资产 》）。

特征三：部分交易集中度高，如美股科技龙头，容易造成“轮动”

今年以来资产轮动“风口”加快，并且每一轮的强势资产均伴随着过热的情绪和拥挤的交易，这也反过来导致轮动加速。 复盘今年以来的几轮交易，首先是年初的流动性扩张带动比特币和纳斯达克大涨，随后转为日股、黄金和铜领先，再到港股市场，又再度切换回美股科技龙头。尽管资产“风口”背后的基本面逻辑不同， 但 情绪升温导致冲高超买后回调的特征高度相似，几轮资产强势的高点基本对应持续超买的过热情绪。

资金抱团带来的结果是一些交易较为集中，因此短期容易出现“轮动”导致的下跌，例如CPI公布后美股龙头科技股向小盘股的“大切小”，以及中国市场黄金有色向银行地产的风格切换。

不论何种原因带来的集中交易，资金抱团带来的情绪冲高指向的结果是单一逻辑难以支撑持续的资产涨幅，因此风格切换和资产轮动的速度加快，“风口”难以把握，也是本轮降息周期中交易宽松受益资产时需要考虑的特征之一。

因此，结合上文中提到的本轮降息周期本身较短、市场又抢跑且交易集中的特点，对于本轮降息交易，我们提示需要适度提前半步， 1）初期单纯或更多受益于分母逻辑的资产弹性更大（典型如美债、黄金、小盘成长、港股市场部分成长股），