【中金固收·转债】来聊聊新券申购的新模式 20170806

• 上周股指一度站上3300点，但最后遇阻回落，股指当周累计涨0.27%，成交量则相比此前仍有扩大，周度来看为年内第二高。前周大涨的创业板指跌幅稍大，为0.83%，上证50指数跌0.33%。板块方面，钢铁、煤炭、有色等周期股强势依旧，国防军工周五发力，家电和电子元器件表现不佳，当周垫底。

【新券申购的新模式】上周，17桐昆EB公告发行。根据发行公告，无论申购金额大小，定金统一为50万元。因而从实质上说，该EB已经是按照新规进行操作。在此，我们对该EB的发行情况，以及未来新券的申购具体模式进行简要讨论。

桐昆EB的申购情况如何？我们在投资价值分析报告中提到，直接可比案例比较少，近期的券商转债出现4227个账户创下历史新高，而能源EB的中签率则要明显高于预期。但我们认为，桐昆EB破面可能性小、市场的担忧程度也远小于能源EB，同时无论申购量多少一律交50万元定金，投资者可能倾向于满额申购，账户也将比较多，没有太多理由低估。我们在报告中预计，如果按照4000-5000个账户计算，则中签率可能在万分之2~2.5。事后来看，根据投资者的获配金额倒算，中签率接近我们预计范围的上限，账户可能接近4000个。可以看出，虽然是EB，条款等方面相比传统转债有差距，但投资者的热情依然高涨。

如果市场就此步入信用申购时代，具体模式会有哪些变数？我们认为可能需要从承销商的角度思考这个问题。对于承销商来说，决定具体发行方案无非考虑以下几点：

1、包销风险：一般两种可能性，第一种是申购量不足，第二种是已申购的投资者违约（不缴款或者不补交）。申购量不足的可能性相对较小，毕竟信用申购的情况下可能会激励投资者超额申报。但第二种情况值得考虑，具体来看，投资者在哪些状况下会违约？

首先，如果市场大幅波动，造成破面可能性大幅提高，此时对于网上投资者来说，由于相关惩戒并不严厉，可能会出现较多违约的情况。而网下投资者，由于需要缴一部分保证金，需要考虑申购破面损失与违约后保证金被扣的损失之间的比较。一般来说，单个账户中签率不会太高，为避免破面的损失而违约并不值得。另外一种需要考虑的可能性，就是网上投资者可能散户居多，难免有忘记交款的投资者。从上述讨论来看，网下申购违约可能性要小得多。

不过，进一步考虑，如果破面可能性小，甚至上市预期较高，承销商包销反而可能在此环节获利，至少担忧会小得多。

2、工作量是否能接受：一般来说，工作量直接与网下申购账户数挂钩，而网上申购带来的工作量则要相对小。但如何才能控制网下申购账户数目？一个自然的方法是鼓励投资者通过网上申购，从而降低网下发行的性价比。值得注意的是，虽然网下仍需要最多50万元定金，而网上无定金，但在破面可能性很小的情况下，投资者依然有动力打网下（同时也打网上）。此时承销商只能通过网上、网下申购额的上限来进行调整，比如调低网下申购上限，进一步降低每个账户可获配的金额，以至于50万元的定金外加繁琐的申购流程，也变得不再值得。

当然，承销商还可以直接不设置网下发行，这在此前规模较小的传统转债中已经较为常见。此外，我们看到一些承销商为控制账户数目，限制了网下申购金额的下限。但提高网上申购下限的意义则不大，因为网上的投资者完全可以按上限申购。

3、额外收益的可能性。在此前，巨大的冻结资金使得这些资金的利息成为承销商的重要利润来源。而在新规之后，虽然账户仍多，但冻结资金量却要少两个量级（且几乎与转债发行大小无关），这也降低了券商设置网下申购的动机。此外，如前所述，如果二级市场价位预期明显比一级市场高，如果有网上投资者因忘记缴款而出现一部分转债回到券商账户（包销），券商反而能从中获利。

总结起来，上市价位预期显然无论对券商还是投资者来说都是未来最值得关注的关键点。在上市预期高、无需考虑破面的情况下，券商会更少考虑包销风险、更多考虑工作量的问题，因而可能激励投资者通过网上申购，比如调高网上申购上限、相应调低网下申购上限，甚至不排除取消网下。反过来，如果上市价位是否破面存疑，包销风险是优先考虑的问题，此时承销商可能设置更鼓励网下申购的方案。

【转债研判】

股市方面，上周市场冲高回落，出现了几个值得观察的现象：

1、主要指数来到此前的密集成交区，这也是去年11月末及今年4月股市开始调整时的点位。一般来说，密集成交区可能存在比较重的套牢盘，同时也形成心理上的阻力位，因而存在着抛压。上周后半周，指数回落的同时伴随着放量，也意味着市场正在消磨这一位置形成的阻力。

2、跌破上行趋势的“龙马”越来越多。其中，上周家电指数跌幅最大，超过3.5%，其中的若干前期龙头股跌破20日线。不仅家电，从Wind的一线龙头指数来看，该指数也有效跌破20日线。当然，背后的原因不难理解，这些股票前期涨幅已然很大、估值总体已经不低（可见前周周报对估值水平的讨论），同时部分业绩不达预期。此外，周期股显然更加吸引眼球。

但更值得关注的是关于市场主线的问题。白马 + 周期（中报业绩）是过去一段时间以来行情的主线，而随着白马显露疲态，周期股涨幅也已经不小（上周也开始走向分化），市场可能需要寻找新的主线。我们注意到上周雄安、一带一路及国企改等前期热点也开始活跃，反映出一些资金已经开始在白马、周期上“恐高”，转而在这些题材上寻找进攻点。但如果这些股票不能“无缝”接力，市场可能又会回到没有主线的状态。

3、融资余额突破了9000亿元大关。不过，融资余额向来是市场的同步指标，而9000亿元的余额相比今年4月、去年11月高点也并不算到达了极限水平，似乎不能说明太多问题。

但在市场突破阻力位的关口，“钱是否够用”确实是值得关注的问题。可惜的是，证券结算金数据已经停止更新，我们不容易继续观察到这个最直观的数据。而如果从新增账户数目的数据来看，市场看起来还没有吸引到太多的新投资者。此时，存量投资者的仓位可能变得更加重要。在我们与投资者的交流中，也有投资者开始关注股基的持仓水平。历史上看，这一数据往往略滞后于指数走势，而在绝对意义上的存量博弈市场下，基金仓位甚至是一个有效的反向指标。从目前的水平上看，股基、偏股混基的仓位从此前的低位中走出，但距离高位也还远，还没有到加无可加的地步。

总体来看，尽管后半周市场调整，但周线趋势依然完好（当然创业板仍在下行趋势中），近期成交量略有起色。我们的看法与此前差别不大，对三季度股市不悲观，市场仍处于震荡略偏上行的趋势之中，但整体快速拉升也不符合各方利益，寻找阻力最小的结构性机会依然更值得关注。而随着股指兵临阻力位，市场也需要寻找后续的主线以带动行情，至少短期来看，不确定性有所提高，押注方向的性价比降低。

结构上看，随着时间进入中报披露期、前期强势股分化，市场热点不排除将出现切换，国企改革、一带一路乃至区域开发题材（雄安、粤港澳等）有望重新活跃。此外，新一批核准的IPO数量又降至7家，对成长股情绪有所呵护，但小盘股总体趋势仍不乐观，关注其中被错杀、向上阻力不大的个股。

转债估值方面，市场在消化了两只规模较大的新券之后，很快出现反扑。历史上看，转债供需层面，需求往往是更快的变量。因此虽然潜在供给依然大，但我们近期更多强调，股市趋势不走坏的情况下，转债估值很难被压缩，两只大转债的上市也只是阶段性冲击。事后来看，这些判断得到印证。但转债估值确实已经不低，价位120元以上的个券已有9只，对股市上涨的预期一定程度上透支。假使指数成功突破，一些个券也需要步入挤压溢价率的阶段，博弈股市的性价比略有降低。此外，当前的环境不同于14~15年，供给的变化虽比需求慢，但“券荒”难以重现，转债估值很难无限度地拉升。尤其是在股市步步上行的环境下，转债（及EB）发行人与投资者的诉求更容易达成一致，特别是EB发行人对换股价的要求，发行也会变得相对容易。

因此，结合前述对股市和转债估值的判断，股市趋势尚在，转债也还没到下车的时间，但随着股指进入敏感区域、转债可操作性降低，边际上不妨适度收缩阵线。结构上，我们近期的择券思路得到市场充分印证，6月末建议埋伏中报行情，提示辉丰、骆驼等品种的机会，这也是近两周表现最好的品种。经验上看，对于这类品种而言只能事先埋伏，等到中报真的公布再上车的感受将十分被动。同时，我们此前建议增持上市不久的券商转债及能源EB，上周不仅券商转债涨3.5%，连市场普遍抱有疑虑的能源EB，上周涨幅也达到2.7%。往后看，中报品种逐步进入收获期，热点可能向国企改革、一带一路及区域开发等题材转换，逐步关注这类品种的埋伏。当然，对于转债投资者而言，新券依然尤其值得重视。

【应合规要求，此处有删减，请参见正式报告】。

【转债/公募EB拟发行跟踪】

上周桐昆EB公告发行，规模10亿元，具体情况如上文讨论。新增2只转债发行预案，包括中航电子（24亿元）和广田集团（12.5亿元）。此外，小康股份转债发行方案过会，规模15亿元。

【私募EB信息追踪】

上周新增2个私募EB发行预案：

1）上海润欣信息技术有限公司：正股润欣科技，发行额10亿元，主承销商为国信证券；

2）上海交大产业投资管理（集团）有限公司：正股新南洋，发行额8亿元，主承销商为国君、中信。