“资金荒”的前世：“资产荒“

来源：经济晓说

作者：胡月晓

1.非正常的金融与商品“双跌”

“资金荒”的前生实际上就是“资产荒”，“资产荒”的实质是找不到满足负债风险收益要求的资产，原因是负债端的成本上升了；负债端成本上升的延续，便宜的资金找不到，时间长就变成了“资金荒”。监管这时候强调“去杠杆”，更是火上浇油；叠加季节性的资金冲击，“资金荒”遂成蔓延之势，一发而不可收，股、债、期“三杀”，只有一个非市场化的楼市，房价依然居高不下！

首先，资金价格的上行，直接导致了债券市场的深度调整。其次，随着资金紧张态势的持续，以及监管对活跃资金市场行为的规范监督升级，股市也出现持续调整。最后，商品市场在经济回暖态势愈发明显情况下，突然逆势调整，有色、黑色等基本金属价格，纷纷开启下跌模式。不过，市场认为，商品市场价格的调整，主要受近期国际市场价格回落影响，国内因素影响不大，主要是全球经济前景忧虑再起的结果。

2.名不符实的“资产荒”

当2016年初股市经历“熔断”大调整后，奇怪的“资产荒”论调就出现了。依笔者看来，资金找不到资产是股市调整带来的短期现象，彼时楼市还没有大面积松绑，股市中大量流出的资金一下子找不到去处。从资金流动角度，因为“资产荒”所以股市将上扬的论调，就显得很可笑了——“资产荒”本来就是股市资金外流的结果！

从股市里出来无处可去的资金，只好暂时栖身于理财市场，并通过理财市场流向了各类固定收益市场（债市和非标）。在监管部门的眼中，债券市场的这种间接投资行为，被标定为是“资金空转”。从现象上看，理财市场的投融资链条较长，参与机构较多，所有参与机构都要从中分一杯羹。究其实质，是各类型金融机构合作加强的必然结果：银行拥有渠道优势，销售能力强，但在资本市场上的投资能力不强；证券类机构有专业的资本市场投资能力，却没有渠道优势；信托类机构则拥有对非标投资的专业能力。此外，在分业监管下，由于各类型机构的监管不同，机构间的合作通常要采用委外等创新形式进行，同业合作自然在某些方面具有了“监管套利”特征。

3.持续增长的理财市场

但是，理财市场的繁荣，并非是股市资金流出推动的结果。实际上，从2014年起，中国理财市场就进入了大爆发的时代。2009-2012期间，中国理财市场规模从1.7万亿人民币缓慢增长到了7.1万亿；2012年，中国金融监管部门的年度词是“创新”，伴随政策推动，2013年中国理财市场开始呈现加速态势，年末规模达到10.21万亿，中国理财市场“狂飙”大幕自此拉开，2014、2015年末市场规模分别为15.02万亿和23.5万亿，2016年6月末再度上升到26.28万亿。直到2016年，已经快速增长了3年多的理财市场，一直没有引起“资产荒”。可见，“资产荒”并不是资金充裕推动的结果。

4. “资产荒”实质是负债端资金成本上升

实际上，“资产荒”是负债端资金成本逐渐上升的结果。资产端能给出的利率水平是给定的，给定的宏观经济环境和流动性水平，实体经济部门能给出的利率水平就是“魏克赛尔”利率，这是个市场和经济内生决定的利率。2012年后，中国经济进入了持续的“底部徘徊”阶段，在经济延续低迷的情况下，实体部门经济运行所决定的资产端利率水准，只能是渐向下行的！

资产端能给出的收益利率水平，是由经济增长（当前和可预见将来）、通货膨胀形势，以及组织社会经济活动的技术条件所决定的，技术条件基本等价于全要素生产率。在这三个决定因素中，通货膨胀基本上是经济周期的伴生物（上世纪70年代供给冲击造成的滞涨时期是例外），全要素生产率在改革进入深水区、新技术产出较少的情况下，进步也缓慢，因此在中国经济延续“底部徘徊”时期，资产端能提供的内生收益利率水平是趋向下降的。