熟悉境外城投点心债市场的朋友可能清楚，2025年开年以来，境外城投点心债收益加速下行！
实际上城投点心债收益下行的逻辑非常清晰：随着化债的推进，城投点心债市场的供应快速减少，存量点心债开始变得稀缺起来。
尽管此前南向通投资境外城投债被叫停，但是
市场又重新摸索出资金跨境投资的渠道
，熟悉城投点心债市场的投资者可能清楚，近期城投点心债的交投非常活跃，收益率也呈现出快速下行的走势。
即使是城投点心债收益率有所下行，但是部分高收益主体的到期收益率仍然在两位数，扣除通道费还是显著高于境内城投债收益。
从境内城投债报价来看，除了像道桥这种主体还有可能上5%，其他网红主体城投债收益率均在4.5%以下，而大部分投资级的城投债，收益率基本都在2.5%以内。
从绝对收益率上看，境外城投点心债市场给了市场套利的机会。从市场报价来看，境外城投点心债甚至有超过12%的ofr，即使是扣除3%的通道费用，对于境内投资者来说也是非常有吸引力的。
正是这种套利机会存在，吸引资金加速入场。
当然，市场之所以火爆，是因为此前市场担心的几个维度开始逐步清晰起来：
1、除364债之外，境外中资城投债本身也是标债，其信用应该与境内对齐，既然境内城投债全部位于5%甚至4%以内，境外没有理由还在10%以上；
2、目前一级发行需要省级发改和财政出函，意味着境外城投点心债的发行逐步萎缩，那么存量城投点心债和美元债的稀缺性就会显现；
3、南向通、TRS的收紧固然对境内投资者跨境投资境外债形成限制，但是很多投资者已经有其他的创新渠道，未来如果这些方式被大部分投资采纳，那么境外城投债收益率下行是可以预期的；
4、化债与隐性债务置换以后，城投的资金压力大幅减轻，考虑到境外城投债的存量并不大，城投没有理由违约境外债，因为城投选择违约境外点心债的成本是难以承担的。
因此，境外城投债市场目前迎来一轮久违的上涨，这种上涨是一种健康的上涨，对于降低发行人的融资成本，对于境外中资离岸债市场的正常运行，都是有积极意义的。
此前，市场一直有一种讨论，那就是境外城投点心债与美元债的信用能否与境内城投债对齐。大部分投资者的观点是比较一致的，那就是364债确实不应该对齐，但是其他由发改批文发行的境外城投债，信用可能稍弱于境内城投债，但是差距不会太远。
至少从收益率上来说，不应该出现当前这种同一个发行主体，境内债券收益率超过500BP级别的差距，如果我们认为当前境内城投债市场收益率是正常的话，那么境外城投债的收益率显然是偏高的。
既然境外城投债收益率显著偏高，那么套利资金应该迅速入场抹平这种差距。实际上，在通过南向通、TRS这种方式能够正常买入境外债券的时候，境内外收益率是趋于收敛的。
但是南向通暂停以后，境外债收益率再次上行，这种情绪性冲击当然是没法避免的。市场上也有一种看法，为什么南向通一停，境外城投债收益率就快速上行。
显然，这主要是由于境外城投债的主流买方仍然是境内资金，这种情况是由多方面原因造成的：
一是中资地产债的违约潮，让大部分中资在港券商巨额亏损的同时，也让很多真外资损失惨重。外资对于中资发行人的不信任也在近年达到一种新的高度，所以外资对于中国资产的敞口并不大；
二是外资对于中国城投的理解没有内资这么深入。即使是在两轮化债之后，和很多外资研究员沟通，他们也很难理解中国城投的运行模式，更不用说真金白银下场重仓。
而且，如果投资者看过境外城投债的发行文件，其实也能理解外资的无奈。因为到了2024年底的时候，部分城投债发行文件的报表，还有可能在用23年甚至22年的报表，这种报表的滞后或者不透明，也让外资能以真实看清城投的财务状况。
当然，外资看不懂的城投债，很多内资已经看不起。境内投资级城投债，收益率能超过2.5%已经是谢天谢地，所以如果有办法去境外买更高收益的城投点心债，我想大家都是愿意的。
境外债市场，是一个特殊的市场，境内很多投资者
可能对这个市场不熟悉，我们来说一下中资境外债市场的特殊性。
相较于境内债券市场，境外债市场参与范围更广，外资机构参与度较境内更高。境外债市场上的中资债券，目前仍然是以金融债、产业债和城投债为主。
金融债主要发行人包括中资银行全球分支机构发行的债券，这些债券的投资交易和国内商业银行的二级资本债很像，更多的是金融机构互相支持，所以在市场流通的不多。
当然，由于这些债券的收益率较低，甚至与对应期限的美国国债收益率持平，因此二级交投并不活跃。
产业债主要包括业务在中国境内的企业发行债券，比如部分大型科技企业、央国企、地产企业在美元债市场的债券。当然产业债最重要的组成部分就是地产债，考虑到近年中资地产债市场几乎崩溃，地产美元债市场的玩家已经很少。
目前，境外债市场最重要的参与者就是城投债投资者。城投美元债、点心债，在一定程度上和国内城投债是一体的。
从某种程度上说，境外债可能安全性更高一些。
首先是违约成本，境外债毕竟是国际市场，城投都是国内各地重要的国企，发行人甚至都不愿意在国内债券违约，在国际市场违约的概率就更低。
其次是境外债目前仍然是由发改委审批，部分城投美元债甚至还有银行的信用备证，这无形中增加了城投债的信用。
境内很多投资者会说，外资不懂城投债。这句话既对，也不对。
因为参与境外债的朋友应该清楚，实际上外资会持有城投债（特别是部分对冲基金）。但是外资由于风控体系、决策机制与内资有较大不同，因此从过程上看外资比较死板和教条。但这不能说外资不懂城投，从市场参与者来说，是外资不能以中国城投债的特殊国情来看待城投，使得城投境外债市场长期以中资机构主导。
由于中资地产债市场的崩溃，大部分参与美元债市场的投资者（包括中资机构）都损失惨重，甚至有相当一部分机构直接裁撤了美元债投资部门，这在一定程度上加剧了美元债市场的崩溃，也使得部分外资美元债投资者彻底告别市场。
部分外资在离开市场的时候，对于债券的抛售，是不太讲价
格的。比如在当下，仍然有外资以收益率10%以上的价格在卖出城投债，这个收益率是非常吸引人的。
从外资的定价机制来看，他们对于国际评级机构的外部评级非常重视，甚至提到和公司内部评级一样的高度。
这显然和国内投资机构相反，国内的投资者在买入城投债时，可以说几乎不太采用外部评级机构的评级，特别是卖方评级机构的评级。
主要是由于国内评级机构的评级参考意义较低，因此大部分投资者都建立了一支强大的信评队伍。
这些信评基本都是在各地实地调研，与城投发行人面对面沟通，获取第一手信息，这种信息量是外资不能比的，或者说，这种获取信息、城投债定价能力，也是外资不能比的。
当然，在我们与外资机构的交流中，也可以看到，由于美联储的持续加息，全球主要债券投资者在近年来均损失惨重，不仅仅是由于信用违约的损失，由于利率上升引发的资本利得损失也非常大。
而投资中国境内债券的外资投资者，虽然以人民币计价有一定盈利，但是由于人民币的贬值，换算成美元就录得大幅亏损。
所以从整体上，不同投资者从定价上就开始有分歧，最终产生不同的买卖角度。
2017年6月21日，人民银行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》。7月2日，“债券通”正式上线。其中境外机构进入国内称为“北向通”，国内机构投资海外称为“南向通”。考虑到资本项目开放顺序问题，我们首先开放“北向通”。
2021年9月24日，“南向通”正式启动，进一步加深了内地与香港地区债券市场的互联互通。
根据央行公告，“南向通”的参与主体包含两类：
一是一级交易商中的41家银行类金融机构（不含非银和农商行）；
二是合格境内机构投资者（QDII）和人民币合格境内机构投资者（RQDII）。
而南向通交易对手方暂定为香港金融管理局指定的“南向通”做市商，根据公开信息，
“南向通”做市商包括
：
中国农业银行股份有限公司香港分行、中国银行（香港）有限公司、交通银行股份有限公司香港分行、法国巴黎银行香港分行、中信银行（国际）有限公司、中国建设银行（亚洲）股份有限公司、花旗环球金融亚洲有限公司、Credit Agricole Corporate and Investment Bank、香港上海汇丰银行有限公司、中国工商银行（亚洲）有限公司、J.P. Morgan Securities （Asia Pacific） Limited、瑞穗证券亚洲有限公司、渣打银行（香港）有限公司。
“南向通”年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币。可投资范围是在境外发行，并在香港市场交易流通的债券。
南向通”主要涉及的金融基础设施包括：
金融基础设施，主要角色：
