美联储降息周期可以分为预防式/衰退式/危机性
7月中旬降息预期升温以来，资产价格波动放大，市场在“降息交易”和“衰退交易”间拉锯，我们在
2024.8.2《降息周期复盘系列：大类资产篇》
中复盘了全球和联储降息周期中大类资产表现，
在本篇报告中，将进一步围绕市场关注的三大问题探讨联储降息周期开启如何影响权益市场：
降息开启后美股/港股/A股怎么走？
降息是否意味着风格切换？
降息周期中有哪些高胜率的行业线索？
首先，我们将1970s以来11轮联储降息周期，依据降息的催化剂和结果分为预防式、衰退式和危机性三类：
第一步，判定降息的催化剂是否为“黑天鹅”事件冲击，若是则为危机性降息（1987年美国股灾、1998年亚洲金融危机、2007年次贷危机、2020年全球疫情）；第二步，若不是危机性降息，判定降息是否成功避免衰退，若是为预防式（1984、1995、2019年），若否则为衰退式（1974、1981、1989、2001年）。通常来看，预防式降息时间较短、幅度较小、常出现间隔降息，衰退式降息时间较长、幅度较大、以连续降息为主，危机性降息时间短、节奏快、斜率较大。
而在梳理A股/港股及分行业表现时，由于可观测轮次较少，我们结合美债利率下行区间来分析。1990s以来，除了2016年由经济和加息预期放缓推动的美债利率下行区间外，共有9轮完整的美债利率下行区间，通常伴随美联储货币政策宽松（降息或QE），
且美债利率见顶往往领先首次降息，由降息预期驱动。
对大势：降息能否避免经济“硬着陆”决定权益中期走势
三类情景下美股表现不同
1970s以来的11轮降息周期中，美股整体涨多跌少，三类情景下表现有所差异，能否避免经济“硬着陆”决定中期走势：
1）预防式降息中美股表现较强、首次降息前后通常上涨，如1995年；2）衰退式降息中，衰退区间内美股下跌，随着降息效果显现、基本面预期改善上涨，如1989年降息周期中呈现“N”型走势；3）危机性降息通常节奏快、时间短，危机解除后呈现“V”型反转走势。逻辑上，降息周期中贴现率下行、美股估值扩张，此时若经济“软着陆”，分子端没有显著下行压力，则美股上涨；若经济“硬着陆”，降息初期分子端下行对美股的拖累更大，或远期盈利预期偏弱影响即期风险溢价，则美股下跌，随着降息推进逐步企稳回升。
A股/港股类似，美债利率见顶前后港股胜率更高
与美股类似，A股和港股在降息周期中走势通常为：预防式降息上涨、衰退式降息“N”型、危机性降息“V”型。
考虑可比轮次的局限性，进一步统计1990s以来美债利率下行区间（剔除97年亚洲金融危机和16年加息周期中两轮）A股和港股表现，美债利率见顶前后涨多跌少，且港股胜率更高。
对风格：降息开启≠风格切换
久期风格——成长相对价值占优
降息周期中贴现率下行，成长相对价值大概率占优。
成长股的主体现金流分布在远端，是长久期资产，在贴现率下行（尤其是美债利率下行）的环境中，估值抬升幅度较价值股一般更大；此外，利率下行阶段，成长型行业的融资成本更低、融资能力更强，有利于业务扩张和盈利增长。
以标普500和纳斯达克指数分别表征价值和成长风格，相对收益与10Y美债利率基本同向变动，03年以来解释力度约36%
，
仅有两段时间出现明显背离：1）2017年底至2018年中，由于特朗普减税+增加原油供给的政策，成长股表现不错、而能源股下跌拖累价值股表现；2）2023年初以来，ChatGPT问世下AI产业周期驱动美股成长股行情；上述两段区间内尽管10Y美债利率上行，但成长仍跑赢价值。
特别地，当出现较大级别的产业周期时，无论流动性环境如何成长均占优，如2000年科网泡沫和2023年AIGC。
上述规律在长久期+高ROE的大盘成长（白马股，如创业板指和恒生科技）和中短久期+现金流均匀分布的大盘价值（红利股）上体现得尤为明显。
市值风格——主要取决于相对基本面，与货币政策关系不稳定
降息周期中市值风格不稳定，主要取决于美国和中国自身相对基本面。
美股方面，以标普500和罗素2000分别表征大盘和小盘风格，1970s以来，美股共经历了3轮大小盘风格的大周期，美元指数/美国占全球GDP比重上行阶段，大盘相对小盘占优（解释力度约37%，而10Y美债利率对标普500 vs 罗素2000相对收益解释力度仅1%）。当美国经济在全球主要经济体中具备相对优势、美元强势时，会吸引全球资本流向美元资产，特别是流动性更好的大盘股。
美股大小盘的小周期切换则取决于市值集中度是否达到极端水平，美股市值集中度突破滚动5年中枢上下1.5x标准差走廊，往往是大小盘风格阶段性均衡的信号。
我们以标普500中前十大成分股的总市值占标普500全部成分股总市值比重来衡量美股市值的结构集中度，每次向上（下）突破1.5x标准差走廊，几乎均对应大盘向小盘（小盘向大盘）的切换，即市值风格演绎较极致后通常伴随着大小盘估值沟壑的收敛。
与美股类似，A股市值风格主要受国内剩余流动性驱动。
以M2和名义GDP增速之差衡量剩余流动性，其高低反映国内宏观流动性在金融市场和实体经济的分配相对强度，
剩余流动性回落、资金“脱虚入实”，大盘相对小盘占优
。
但由于外资（尤其是配置盘）更偏好核心资产，若外资大幅净流入，大盘股的相对表现往往强于小盘股。
对行业：基本面/贴现率/资金面效应三重逻辑交集在医药
1990s以来9轮10Y美债利率下行区间中，考察美股各行业平均涨幅、相对标普500胜率：
第一档为医药、软件与服务、零售
（胜率最高，且平均涨幅排名居前）；
第二档主要集中在消费和TMT
，包括半导体、必需消费、食品饮料、家庭与个人用品、消费者服务、交通运输、公用事业、科技硬件（胜率不低于50%，且平均涨幅排名较靠前）。
同样地，考察2000s以来6轮典型的10Y美债利率下行区间，AH各行业平均涨幅、上涨概率和相对MSCI中国胜率：
1）第一档为医药（投融资周期上行+长久期资产对贴现率下行更敏感+外资偏好高ROE资产），第二档为港股软件与服务和A股食品饮料/美容护理（贴现率+资金逻辑），第三档为外资偏好（超配）的A股建材/军工/农业/电新/机械、港股银行/公用等行业。
下面我们将具体分析美债利率下行对行业轮动的传导路径。
基本面效应
降息周期中美债利率下行降低融资成本、刺激消费和投资，对分子端的影响按传导顺序由快至慢包括：
1）对科技、医药等新兴产业，
融资成本降低下一级市场投融资和资本开支周期回升，若叠加产业逻辑的积极变化，通常景气度亦上行；
2）对地产和耐用消费品，
作为利率敏感性部门，长端利率回落会提升美国居民的购房能力和意愿（10Y美债利率领先美股地产周期约3Q），进而拉动家电、家具等地产后周期的耐用消费品需求；
3）对资源品，
一方面随着降息效果显现，下游需求改善拉动上游涨价，另一方面若利率平价主导下美元指数下行，亦对美元定价的大宗商品形成利好。
贴现率效应
分母端，长久期+高ROE品种估值对贴现率变化更敏感，或显著受益于美债利率下行。
对于美股，统计1990年以来美股各行业相对标普500超额收益与美债利率相关性，显著负相关的行业包括消费者服务、零售、保健设备与服务、软件与服务、医药、家庭与个人用品、科技硬件、食品饮料、半导体等，主要集中在医药、消费和科技板块；
外资的进入和资金配置的全球化下，美债利率也是中国权益资产分母端贴现率的锚之一，且在16Q4沪深港通开通以来相关性进一步增强。
统计2016年以来AH各行业相对MSCI中国PETTM与美债利率相关性，显著负相关的行业包括AH医药/交通运输/食品饮料，港股耐用消费品/软件与服务/半导体/能源，A股电新/医药/有色/家电/化工/纺服/军工等，
亦集中在医药、消费和成长板块。
资金面效应
上述基本面和贴现率效应与A股、港股与美股类似，不同的是资金面效应，需要考虑边际资金（外资）偏好。
美债利率下行区间，若伴随美元指数下行，则会通过全球流动性分配的形式，影响非美权益的风险溢价，中国权益（A股+香港中资股+ADR等）作为最大的非美权益之一，沪深港通开通以来，也受到愈发明显的影响，且主动外资流入受美元影响的程度，大于被动外资。
考察22Q2-24Q2北向配置系数（仓位占比/流通市值占比）始终大于1的行业，外资偏好家电、建材、食饮、医药、电新、有色、机械等，特征为高ROE，或国内有全球龙头/稀缺性资产。
配置启示
市场在“降息交易”和“衰退交易”间拉锯，本轮关键点在于9月开启的降息能否避免经济“硬着陆”。
根据华泰宏观团队
2024.8.19《再论美国不衰退的逻辑》
，由于本轮联储政策有足够的宽松空间和意愿、对经济减速有清醒的认识，大概率不会促成萨姆规则→衰退的闭环。
对美股，内生交易结构脆弱性下或维持宽幅震荡，“软着陆”情形下中期美股、特别是大盘科技股行情或延续。
我们在
2024.8.8《历史上美股核心资产泡沫是如何终结的？》
中指出，本轮美股顶部指标体系本轮亮灯57%（1970年以来美股9次熊市前体系亮灯≥50%），美股大盘科技股调整空间和时间或取决于相对盈利趋势。
宜控制仓位，后续调整充分或降息落地、大选等风险出清后逐步加仓。
对A股和港股，核心矛盾在于国内基本面，但联储降息、美债利率下行有利于打开国内货币政策空间和估值减压。
以A股为例，A股风险溢价（ERP）受国内信用周期和全球美元周期的共同驱动，两者可合计解释60%的ERP变化。在预防式降息的前提下，美元可能不一定弱，且配置型外资趋势性回流中国权益资产需要搭配国内基本面复苏，因此A股和港股走势的核心矛盾仍是信用周期的方向和弹性。当前以M1M2同比剪刀差表征的资金活化程度仍未趋势回升，后续政策能否发力是国内信用周期能否趋势性回升的关键。
结构上成长或占优，关注上述降息受益品种中基本面和筹码逻辑均通顺品种。
华泰策略降息组合
行业层面，受益于基本面/贴现率/资金面效应三重逻辑共振的医药超额收益胜率和弹性或为最优，
其次为港股软件与服务、A股食品饮料/美容护理；降息推进至“深水区”后，地产链、资源品超额收益或随分子端改善启动。
我们从第一、二档行业中，筛选华泰行业团队覆盖且评级为“买入”以上、市值排名相对靠前的个股，形成华泰策略降息组合，供投资者参考（降息组合
详见报告原文
）。
风险提示
