深度研究 | 经营权类基础设施REITs估值研究

基础设施不动产投资信托基金(以下简称基础设施REITs)是我国投融资体制改革的重大创新，是金融服务实体经济的重大举措。基础设施REITs估值直接影响二级市场定价和走势，关系原始权益人募集资金规模和投资人收益率。自2021年6月21日首批9只基础设施REITs在深沪证券交易所上市以来，截至2022年11月30日已有22只基础设施REITs先后上市，累计募集资金756.76亿元，市值827.58亿元，平均涨幅9.36%。

按照基础资产收益来源，基础设施REITs试点项目可以分为两大类：一是经营权类项目，如高速公路、污水处理和固废处理等，共有9只；二是产权类项目，如产业园区、仓储物流、保障性租赁住房等，共有13只。两类项目特征和估值方法不同，二级市场波动幅度差异性较大，其中5只经营权类REITs跌破了发行价。这一方面揭示了基础设施REITs权益资产的内在属性，另一方面反映了提升经营权类REITs估值能力的重要性。本文从经营权类REITs的特征辨析切入，结合9只REITs的估值实践和市场表现，研究估值方法、模型和参数选取的基本逻辑及其合理性，分析了高速公路REITs破发现象背后的短期市场波动以及疫情等非市场原因，并对估值核心参数选取、估值合理性判断依据、信息披露、扩募机制等方面提出建议。

一、经营权类REITs与产权类REITs的差异性

(一)特征差异

鉴于现行法律框架，我国基础设施REITs试点阶段采取了“公募基金+资产支持证券(ABS)”的独特结构，要求基础资产所属的项目公司100%股权通过资产支持证券，完全转让给公募基金。基础设施REITs试点项目申报时，要求项目权属清晰、资产范围明确，发起人(原始权益人)依法合规直接或间接拥有项目所有权、特许经营权或经营收益权。

从基础资产的权属性质看，所有权、特许经营权或经营收益权的内涵是不同的。所有权即产权，是发起人(原始权益人)拥有的一种物权，即依法对项目基础资产享有的占有、使用、收益和处分的权利。特许经营权是政府授予法人实体的一项特权，即政府采用竞争方式依法授权原始权益人，通过协议明确权利义务和风险分担，约定其在一定期限和范围内投资建设运营基础设施并获得收益，提供公共产品或者公共服务的权利。经营收益权包括经营权和收益权，即政府授权经营者运营基础设施并获得收益的权利。

从基础资产的土地权属看，产权类项目的土地使用权主要通过协议出让、招拍挂出让或二级市场交易等有偿方式取得，目前尚无划拨方式先例；特许经营权类和经营收益权类项目的土地使用权，除了华泰江苏交控REIT的服务区经营性用地由政府通过作价出资外，其他项目用地使用权均通过划拨方式取得。

从基础资产的收益期限看，产权类基础设施REITs的存续年限主要取决于土地使用权的剩余年限，具体年限与土地性质有关。根据我国土地管理法规，保障性租赁住房、产业园区和仓储物流、旅游类项目用地最长年限分别为70年、50年和40年，国有土地使用权时限自取得国有土地使用证的时间开始计算。相比而言，特许经营权原则上不超过30年；经营收益权期限由经营协议约定，也可以根据需要不约定具体年限。

鉴于上述特征，本文将特许经营权类和经营收益权类的基础设施REITs统称为经营权类基础设施REITs(以下简称经营权类REITs)。经营权类REITs是以特许经营权或经营收益权为基础资产的金融产品，主要聚焦政府授权类基础资产，如公共服务(水、电、燃气、有线电视等)经营管理者向用户收费的权利，交通基础设施(公路、桥梁、隧道、渡口等)经营管理者向过往车辆收费的权利，景区经营者向游客收费的权利，发电企业向电网公司收费的权利等。产权类REITs与经营权类REITs的主要差异见表1。

表1 产权类REITs 和经营权类REITs 的特征比较

(二)估值差异

产权类REITs和经营权类REITs的资产特征差异显著，由此导致两类资产的估值基础不同。

一是资产估值构成不同。由于经营权类项目土地权属不因项目公司股权交易而发生变更，因此其REITs资产估值结果主要取决于基础资产的运营收益，不包含项目土地价值。经营权类REITs的原始权益人需要承诺估值不包括土地使用权作价。产权类项目估值收入主要包括物业租金收入，基金持有期间的土地使用权溢价由投资人享受。

二是资产估值折现率不同。经营权类REITs投资人在基金存续期间面临着资产价值规模不断缩小的趋势，在收费期满后，将按国家有关规定向政府或其指定的主管部门办理无偿移交手续(含项目用地移交)，因此在基金存续期不仅需要获得投资分红，还要收回全部投资的“本金”，因而其估值的折现率一般较高，目前上市的9只经营权类REITs估值的折现率大致在8%～10%。产权类项目拥有完整产权，基金持有期间的资产价值缩水不明显，甚至存在增值利得，投资旨在获得现金流分派，其折现率相对较低，基本上在6%～8%。

三是资产估值期限不同。经营权期满后，原来被授权的经营者原则上必须重新公开竞争或展期谈判，才可能获得继续经营权，因而其估值的收益期限一般就是资产剩余经营年限；产权类项目估值的收益期限取决于土地使用权的剩余年限，但到期按规定缴纳展期的土地出让金，一般可以拥有继续使用权，从这个角度可以将其看作永续经营项目。

四是资产残值处理要求不同。经营权类基础设施经营期满，资产通常需要无偿移交给政府或其指定的机构，因此资产估值一般不考虑残值；产权类项目资产折旧或摊销年限往往长于经营期限，对期满残值进行折现，计入资产估值。

二、经营权类REITs资产估值方法

我国经营权类REITs估值还处于探索阶段，评估方法、评估模型和参数选取等尚未形成统一规范的标准，导致估值结果在资本市场中缺乏参照价值和锚定效果，直接影响基础资产评估结果的真实性、准确性和有效性。

(一)资产估值方法比较及适宜性

1.资产评估方法体系

资产评估方法体系是指评定估算资产价值所采用的途径和技术手段的总和。资产评估方法体系包括市场法、收益法、成本法三种基本方法(见图1)。其中，市场法也称比较法，是基于均衡价值理论，采用比较和类比的思路，通过与近期出售同类资产的市场价格比较，调整确定评估资产价值。这种方法适用于市场活跃、公开，且近期有充足的、具有替代性交易实例的资产。收益法则是基于预期效用理论，从产出角度将评估对象未来预期收益折现。这种方法适用于整体资产或产生收益且可以独立计算的单项资产。成本法是基于生产费用价值理论，按照重建或者重置评估对象的思路，将重建或者重置成本作为确定资产价值的基础，扣除相关贬值，以此确定资产价值。这种方法适用于以资产重置、补偿为目的的资产。

图1 资产评估方法体系

2.经营权类REITs估值方法的适宜性

本文从评估对象特征、评估价值类型、评估适宜条件等方面分析经营权类REITs估值方法的适宜性，总体来看经营权类REITs适宜采用收益法估值。

(1)评估对象的基本特征

经营权类REITs资产属于政府授权类无形资产，即由政府授权特定经济主体所控制不具有实物形态、对生产经营长期发挥作用且能带来经济利益的资源。作为资产评估对象，基础设施REITs基础资产具有确定性、可转让性、时效性、排他性、现金流稳定性等特征，总体适宜于收益法估值(见图2)。

图2 经营权类REITs资产基本特征

(2)评估价值类型

经营权资产评估主要为了交易、融资和合资(或合作)，或者为了税收和财务报告。基础设施REITs估值主要目的是交易和融资，即在公开市场条件下为标准化金融产品提供公平交易的价值，为理性的买卖双方在地位平等、信息公开、交易成本时间成本足够低的市场上最终达成的一致价格。该类价值可以采用市场法、收益法和成本法进行评估，但收益法面向未来，更具适宜性(见图3)。

图3 资产评估方法适宜性(价值类型角度)

(3)评估适宜分析

经营权类REITs估值首选收益法，主要原因如下：一是我国基础设施领域经营权交易市场的活跃度相对有限，且该类资产受项目情况、地域特征、合作条件等因素影响较大，可比案例数量较少，市场法的局限性较大。二是经营权类REITs资产价值主要由效用决定，与成本具有弱对应性；此外，成本法还需要完备的历史资料、可计算的资产价值耗费、现实资产与历史资产具有可比性。三是经营权类REITs资产具有自身经营期限长、收入稳定、现金流可预测等特点，与收益法存在天然的契合性。

(二)经营权类REITs估值模型设计

1.估值框架

经营权类REITs估值采用收益法，主要基于项目可分配现金流折现，即在剩余收益期限内对项目可分配现金流逐年折现累加(见图4)。

2.估值模型

根据图4，经营权类基础设施REITs收益法估值模型如式(1)所示：

从式(1)和式(2)可以看出，在明确基准期可供分配净现金流( D 0 )条件下，基础资产估值( PV* 0 )与可供分配净现金流增长率( g )和折现率( r )呈现指数相关。

经营权类基础设施预期收益具有较强的稳定性和一定的成长性，REITs预期收益一般都是基于历史预测未来。基础设施REITs试点项目申报要求近3年内总体保持盈利或经营性净现金流为正，预计未来3年净现金流分派率原则上不低于4%。因此，未来初始几年可以看成是显性的收益期，其增长率一般延续过去3年的发展趋势。

(三)经营权类REITs估值模型的核心参数

经营权类REITs资产估值可采用收益法，影响资产估值的主要参数包括收益期限、预期收益和折现率(见表2)。

表2 收益法估值的核心参数

1.收益期限

收益期限是指资产具有获利能力持续的时间。经营权类REITs资产的收益期限一般根据有关法律、法规、契约、合同等进行测定。

根据《基础设施和公用事业特许经营管理办法》，基础设施和公用事业特许经营期限最长不超过30年，一般为10～30年。某些特殊领域的项目由于行业特点、公共产品或服务需求、项目生命周期、投资回收期等因素，经营期限具有一定特殊要求。如国家民用空间基础设施遥感卫星项目经营期限一般为8～10年，大型水利枢纽项目经营期限通常超过30年，多为50年。

2.预期收益

经营权类REITs预期收益应考虑项目近3年运营稳定性，并对比项目可行性研究阶段的预期值，在合理确定基准年收益的基础上，统筹价格增长和服务量增长两个方面。其中价格增长应考虑调价机制；服务量增长率应考虑设计能力、项目特点、项目周期、空置率和市场竞争，以及特许经营协议(或PPP合同)约定的最低需求量等因素。

经营权类REITs的运营成本、资本性支出可根据项目类型、历史数据以及经营计划进行预测。其中，运营成本可按运营收入的一定比例估算。

3.折现率

收益法评估所采用的折现率本质上是一种期望投资报酬率，是投资者在投资风险一定的情况下，对投资所期望的最低回报率。它不仅要反映资金的时间价值，还应当体现与收益类型和评估对象未来经营相关的风险，与所选择的收益类型与口径相匹配。目前折现率的测定主要采用资本资产定价模型法(CAPM)、所得税前加权平均资金成本法(WACCBT)、风险累加法等。

资本资产定价模型法(CAPM)和所得税前加权平均资金成本法(WACCBT)的基本公式如式(3)和式(4)所示：

式中， Re 是权益资金成本，无风险回报率( Rf )、风险系数( β )、市场风险超额收益率( Rm-Rf ，即ERP)、特有风险超额回报率( Rs )、债务资本成本( Rd )等参数的取值存在一定差异， E、D、E/(D+E)、D/(D+E) 分别为股东权益、企业负债、股权占总资本比率、债务占总资本比率。 T 指所得税率，若项目运营期存在“三免三减半”等税收优惠政策，应分别说明各年的所得税率。资本结构一般可采用被评估企业评估基准日的真实资本结构，也可以参考可比公司，行业资本结构水平采用目标资本结构；若收益期限内资本结构变化幅度较大(如真实资本结构与目标资本结构差异较大等)，可采用动态资本结构。

(四)核心参数的选取原则与方法

在经营权类REITs估值过程中，收益期限、运营收入及其增值率、折现率等核心参数的选取十分关键。从经营权类基础设施的基本估值模型式(1)及其改进模型式(3)可以看出，折现率( r )和预期收益增长率( g )对估值( PV* 0 )的影响呈现指数变化关系，其合理性直接影响估值高低及其二级市场表现，参数选取应符合相关原则与方法。

1.收益期限的选取

经营权类REITs资产的收益期限，一般即为剩余经营期限，同时还应符合相关法律法规、政策文件对经营权转让的要求。如《收费公路权益转让办法》规定，收费时间已超过批准收费期限2/3的，收费公路权益中的收费权不得转让。某些经营收益类项目的收益期限还应考虑评估对象的预期寿命、土地剩余使用期限、法律法规和相关合同等多种因素综合确定。

2.运营收入基准值及其增长率的选取

经营权类基础设施具有一定的独占性，用户及其付费具有很强的稳定性。因此，经营权类REITs运营收入基本上是基于历史预测未来，需要合理确定基准值和未来增长率。

确定收入基准值应遵循以下原则：如果项目近3年运营稳定，则综合考量特许经营协议(或PPP合同)中对基准值的限制条款以及评估基准日当年实际发生的平均价格和产量，按照孰低原则确定基准值；如果项目近3年运营不稳定，则应初步选择基准值后，剔除偶然性或突发性因素的影响，进一步修正确定基准值。一般项目可采用评估基准日前的3个年度内价格、产量的平均值或回归分析后确定评估基准值；已服务年限较长、价格或产量波动大的项目，可向前延展至5～10年。

REITs存续期间运营收入的增长率与行业特性和项目运营稳定性有关，个性化特征明显，增长率主要取决于价格增长率和服务量增长率。

(1)价格增长率

基础设施服务定价方法主要包括政府定价(含政府指导价)和市场定价两种。经营权类REITs资产属于重要公用事业、公益性服务和自然垄断经营的商品和服务，因此主要采用政府定价法。如污水垃圾处理费单价和通行费收费标准通常依据项目所在地发布的相关政策或者已签署的特许经营权协议确定，其价格增长率根据相关政府价格政策执行或特许经营协议(或PPP合同)中的调价机制执行。

(2)服务量增长率

基础设施服务量增长率需要综合项目特点、项目周期、市场竞争等因素，并结合相关法律合同进行确定。大多数基础设施项目的服务量可以达到设计能力，但也有部分项目一直存在空置率。如果项目服务量已达设计能力，服务量增长率可按无增长考虑；若已知国家产业政策、行业发展趋势等外部因素对服务量有影响，应作相应调整。如果项目服务量未达设计能力，可根据项目实际情况采用回归分析法、时间序列法等方法计算增长率。

基础设施服务量还需考虑特许经营协议(或PPP合同)有关约定最低需求量。例如，污水垃圾处理项目和高速公路项目的主要营业收入分别为污水垃圾处理费收入和车辆通行费收入。污水垃圾处理费收入由污水垃圾处理费单价和处理量决定，车辆通行费收入由通行费收费标准和车流量决定。若预期污水或垃圾处理量、预期交通量低于合同约定的最低需求量，按合同约定最低需求量处理；若预期量高于合同约定的最低需求量，按预期量处理。

3.折现率的选取

基础设施REITs是市场化的定价机制，经营权类REITs估值采用的折现率反映了项目和投资人的个性化特征和风险偏好，集中表现在风险系数( β )、原始权益人特有风险超额回报率 (Rs )、债务资本成本( Rd )和股债比等参数取值，不宜规定全国统一的行业基准折现率。从上文中式(2)和式(3)估值模型看，折现率越低，资产估值越高。如果折现率选取过低，将导致估值情况过于乐观，REITs发行后难以通过市场检验，可能导致市值缩水。因此，为保障经营权类REITs估值的合理性，折现率的合理选取是重中之重。

(1) Rf ：无风险回报率

Rf 是指投资者投资无风险资产的期望报酬率，该风险资产不存在违约风险。通常可以用国债的到期收益率表示，选择国债时应当考虑其剩余到期限与企业现金流时间期限的匹配性。在REITs项目估值中，无风险回报率的选取通常参考中国国债利率。

(2) β ：风险系数

β 表示系统性因素给股权投资者带来的不可分散的风险，由REITs投资收益率与市场收益率的协方差除以市场收益率的方差得到。 β 等于1，表示REITs投资风险与整体市场风险相当； β 大于1(或小于1)，表示REITs投资风险大于(或小于)整体市场。