不良贷款证券化全景解析：业务模式、政策和案例分析

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近年来，伴随着国内经济持续下行，商业银行不良贷款和不良率呈现“双升”态势，处置压力较大， 不良贷款证券化作为不良贷款的处置方式之一，逐步得到监管和市场的关注。 2016年2月，人民银行等八部委联合发布《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，正式确立开展不良ABS试点。2016年4月，银行间交易协会发布了《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》，对于基础资产、参与机构和估值定价等信息披露提出明确要求，意味着不良贷款证券化业务正式重启。在该指引的规范下， 2016 年全国共发行 14 期不良贷款资产支持证券，发行总额为 156.10 亿元。 本文即是通过梳理14期证券化产品，结合相关政策法规， 对不良贷款证券化业务模式、政策和案例进行分析解读，方便读者全面理解不良贷款业务模式。

一、业务概述

所谓的不良贷款证券化，就是以不良贷款所产生的现金流作为偿付基础，发行资产支持证券的业务过程。 根据《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》的规定，不良贷款资产支持证券，是指在中国境内，银行业金融机构及其他经监管部门认定的金融机构作为发起机构，将不良贷款信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该不良贷款所产生的现金支付资产支持证券收益的证券化融资工具。

该定义与《信贷资产证券化试点管理办法》（人民银行、银监会公告[2005]第7号）中信贷资产证券化的定义相一致，只是将其中的“信贷资产”改为“不良贷款”， 这说明不良贷款证券化只是信贷资产证券化的一个子业务品种，与一般的信贷资产证券化产品相比，主要有以下特点 ：

一是基础资产为不良贷款 。银监会《贷款风险分类指引》（银监发[2007]54号）要求商业银行应按照风险程度的不同将贷款划分为正常、关注、次级、可疑和损失五类，后三类合称为不良贷款。不良贷款证券化的基础资产即是风险分类划分为次级、可疑或损失类的贷款，这些贷款大部分属于债务人财务状况恶化、还款能力受限、贷款本息很难按期收回的贷款，现金流的回收无法按照合同约定预计，现金流的来源也根据最终不良贷款的处置方式不同而不同，或者来源于借款人还款、或者来源于保证人还款、或者来源于抵押物的处置等，具有较大的不确定性。

二是资产定价难度较高 。资产证券化产品的定价依据都是基础资产在证券存续期内能收回的现金流，普通的信贷资产证券化由于现金流回收较为确定，资产定价大多按照资产账面价值扣除各项成本来定，最终发行价格与账面价值相差不大。不良贷款证券化由于基础资产的特殊性，现金流回收不确定性较大，发行价格大多远远低于其账面价值，且定价流程相对复杂，一般要先通过对基础资产池进行抽样估值，即对入池不良贷款进行抽样调查，确定不良贷款的大致回收率和回收时间，再根据产品的分层结构设计，采用询价等方式分别确定优先级、次级份额的利率和规模，最终确定整个证券化产品的定价。

我国不良贷款证券化发展历程大致可分为四个阶段：

2005年以前 ：2005年4月20日，人民银行和银监会联合发布《信贷资产证券化试点管理办法（试行）》（人民银行、银监会公告[2005]第7号）， 标志着我国正式启动信贷资产证券化试点工作 ，但在此之前，已经发行了3笔不良贷款证券化产品。其中2笔于2003年分别由信达和华融资产管理公司发起，1笔由工商银行宁波分行于2004年4月发起，后者成为我国商业银行直接发起的首单不良贷款证券化项目，该产品由工商银行宁波分行聘请瑞士信贷第一波士顿作为财务顾问，将其面值26.19 亿、预计回收值8.2亿的不良债权信托给中诚信托设立自益性财产信托，并委托中信证券作为包销商将其A、B 级受益权转让给外部投资者， 这可以看作是我国商业银行不良贷款证券化的雏形 。

2005年至2008年 ：这期间，我国共发行了4 单不良贷款证券化产品，包括东方资产管理公司发行的“东元2006-1重整资产支持证券”、信达资产管理公司发行的“信元2006-1重整资产支持证券”和“信元2008-1重整资产证券化信托”、建设银行发行的“建元2008-1重整资产证券化信托”。 发起人除建行外其它都是四大资产管理公司，建行成为继工行之后第二家商业银行作为不良贷款证券化的直接发起人。

2008年至2016年： 从 2008 年开始，受金融危机影响，国内包括不良贷款在内的信贷资产证券化业务全面停止。 2011 年后，虽然信贷资产证券化已经恢复，但不良贷款的证券化直到2015年均处于停止状态。

2016年之后 ：2016年4月19日，中国银行间市场交易商协会发布施行《不良贷款资产支持证券信息披露指引（试行）》， 标志着不良贷款证券化重启。 2016年5月27日，中行发行试点重启后全国首单不良资产支持证券(ABS)——中誉2016年第一期不良资产支持证券， 标志着暂停八年的商业银行不良贷款证券化重启后正式落地。 2016 年全国不良贷款资产支持证券共计发行 14 期，发行总额为 156.10 亿元。

二、业务模式

商业银行作为发起机构，选择本行拟证券化的信贷资产形成基础资产池，信托给受托机构，再由受托机构作为发行人，在银行间债券市场或向投资者定向发行受益证券，以发行所得向银行支付销售对价，同时以基础资产池所产生的现金兑付资产支持证券本金及收益，并根据需求持有资产支持证券。其交易交易结构图如下：

按照上面交易结构图，可以把 不良贷款证券化流程拆分为以下步骤 ：

第一步：构建资产池 。由发起人（银行）根据自己的需求和拥有的资产情况，将符合证券化要求的不良贷款汇集成资产池。

第二步：设立特殊目的信托（SPT）。 信托公司根据发起人的委托，设立信托计划，发起人向信托计划转让基础资产（不良贷款），实现基础资产破产隔离的目的。信托公司作为SPT的管理人和代表，是发起人和投资者之间的桥梁，同时负责整个业务过程中SPT的运营。

第三步：设计交易结构。 SPT与托管银行、承销机构、担保公司签订托管合同、承销协议、担保合同等，完善交易结构，进行信用增级。

第四步：发行资产支持证券。 SPT通过承销机构向投资者销售资产支持证券，投资者购买证券后，SPT将募集资金用于支付发起人基础资产的转让款，交割完毕后，发起人实现不良贷款出表目的。证券发行完毕后在全国银行间债券市场挂牌交易，实现流动性，在资产支持证券的存续期间，SPT用基础资产产生的现金流按协议约定向投资者偿付本金和收益，直至到期，整个资产证券化过程结束。

在上述过程中，律师事务所、会计师事务所、资产评估机构、信用评级机构作为中介机构，在各自的领域里为整个资产证券化过程提供专业服务。

1.发起人/资产服务机构： 我国不良贷款证券化的发起人主要为商业银行和四大资产管理公司，其发起不良贷款证券化的直接目的是通过标准化的手段，实现不良贷款出表，在转移风险的同时，化解资本压力、增强流动性。由于商业银行用于证券化的基础资产一般都是自家的不良贷款，因此资产服务机构大多由发起人兼任，负责贷款的后期管理和处置事项。

2.受托人 :受托人是资产证券化项目的主要中介，负责托管基础资产及与之相关的各类权益，对资产实施监督、管理，并作为SPT的代表连接发起人与投资者。在不良贷款证券化业务中，受托人的全称为“特定目的信托受托机构”，根据《信贷资产证券化试点管理办法（试行）》的规定，信贷资产（包括不良贷款）证券化中特定目的信托受托机构是因承诺信托而负责管理特定目的信托财产并发行资产支持证券的机构，受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任。信托机构作为受托人，依照信托合同约定负责管理信托财产，发行资产支持证券，持续披露信托财产和资产支持证券信息，分配信托利益。

3.资金保管机构： 资金保管机构是接受受托机构委托，负责保管信托财产账户资金的银行机构，按照《信贷资产证券化试点管理办法（试行）》的规定，信贷资产证券化发起机构和贷款服务机构不得担任同一交易的资金保管机构。

4.承销商/交易协调机构： 承销商主要由证券公司担任，为产品提供承销服务的同时，还作为产品的整体协调人，与受托信托机构一起沟通协调律师事务所、会计师事务所、评级机构、资金保管机构等各方中介的工作。

5.评级机构： 信用评级是资产证券化过程中的重要环节，专业的评级机构通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，从而为投资者提供重要的参考依据，保护投资者权益，起到信用揭示功能。

6.律师事务所： 律师事务所作为资产证券化发行过程中的重要中介，对发起人及基础资产的法律状况进行评估和调查，对其他项目参与者的权利义务进行明确，拟定交易过程中的相关协议和法律文件，并提示法律风险，提供法律相关建议。是资产证券化过程中的法律护航人，确保项目的合法合规，在基础资产的选择，特殊目的机构搭建、基础资产转让、信用增级、产品发行等各环节发挥专业作用。

7.会计师事务所： 会计处理工作是资产证券化过程中的重要环节，会计师需要对基础资产财务状况进行尽职调查和现金流分析，提供会计和税务咨询，为特殊目的机构提供审计服务。在产品发行阶段，会计师需要确保入池资产的现金流完整性和信息的准确定，并对现金流模型进行严格的验证，确保产品得以按照设计方案顺利偿付。

信用增级是证券化交易的基础，2016年已发行的14期不良贷款证券化产品增信措施如下表所示:

从表中可知，不良贷款证券化的增信措施分为内部增信和外部增信两大类。 内部增信 是从资产支持证券基础资产池的结构设计、产品的增信机制设计角度开展，主要包括优先级/次级结构设计、流动性储备账户、信用触发机制、偿付结构安排等； 外部增信 则是以外部企业或金融机构提供的信用担保为主，对于不良贷款证券化而言，主要是设置第三方流动性支持机构等。 下面对这些增信措施做简要介绍。

1.优先级/次级结构设计 。这是资产证券化项目中最常见的内部信用增级安排。通过将资产支持证券划分为两层，分别为优先档资产支持证券和次级档资产支 持证券。优先档资产支持证券的本息偿付次序优于次级档资产支持证券，若因资产池违约使产品遭受损失，则首先由次级档资产支持证券投资者承担损失，当违约金额大于次级档资产支持证券本金余额时，优先档资产支持证券投资者将承受损失。其实质是次级档资产支持证券投资者为优先档资产支持证券投资者提供信用增级，如：规模为10亿元的资产证券化产品，进行优先级/次级分层结构设计，其中优先级为8亿元，次级为2亿元，则优先档证券可获得次级档证券提供的相当于基础资产池余额20%的信用支持。

2.流动性储备账户。 所谓流动性储备账户，是指发型证券化产品时，基础资产池的规模本金大于发行证券的本金，多出来的这部分就可作为流动性储备，为所出售的资产支持证券进行信用增级，如果出现违约，则可以用流动性储备账户中的现金来弥补损失，从而对投资者形成流动性保护。