2018年CPI怎么看？——国内通胀专题报告之二（天风研究·固收）

1、为什么要关注猪通胀？

CPI中食品项波动幅度显著大于非食品，即使考虑权重之后也是CPI的主要波动来源，而猪肉价格又是CPI食品项目的主要驱动项。

因而，CPI的走势明显受到猪肉价格同比走势的驱动：

目前环保督查之下，猪肉价格的领先项——生猪价格显著上涨，使得猪肉与生猪价格的差价已跌至7元左右的低水平（平均水平应该在8元左右），则未来猪肉价格有明显的上行压力，同比增速上升可能会牵引CPI向上突破。

这就是我们所称的“猪通胀”。

2、猪通胀：压力测试

为了探寻猪肉价格上行给通胀带来的压力，我们需要假设几种猪肉价格情形，来观测不同情形之下，通胀的可能走势，这类似于设定不同情景下的“压力测试”。

CPI非食品项的预测

但是在测试之前，我们需要明确一点：猪肉价格变动带来的通胀压力传导渠道在食品项，而不能忽视的一点是，今年以来在食品项持续走弱的同时，主要是非食品项构成了CPI的支撑。

因而，在CPI食品项进行假定模拟之前，我们得先确定CPI非食品项如何模拟，明确两点：

（1）常用的测算方法主要分为用类似年份模拟或历史均值模拟环比；

（2）CPI非食品项和PPI/能源走势有关；

由于PPI的具体形态并不清楚，套用相应的年份比较困难；我们可以尝试另外一种方法：先用均值法模拟出CPI非食品项，然后在根据前期报告《2018年PPI怎么看？》中所推测的PPI水平进行对比检验，看总体上是否有偏离。

从模拟结果我们可以看出：均值法模拟的CPI非食品项与我们推测的未来PPI走势之间一致程度很高，参照历史经验来看，具有明显的合理性。

在非食品项环比确认后，我们在此基础上进行猪肉价格假定，预测不同假定下的CPI走势：

情形1——极值法：一种最极端的情况，环保督查压力之下，能繁母猪存栏量、生猪存栏量持续下降，猪肉价格快速攀升，超过历史最高点，达到30元/公斤。

我们可以通过对猪肉价格的假设，获得猪肉价格同比走势，由于猪肉价格同比走势与CPI食品价格走势的高一致性，进一步可以得到CPI食品项的同比。

再通过同比反推出环比，结合CPI非食品项的环比均值，预测出CPI。

可以看出，如果猪肉价格快速、持续攀升，则CPI自10月份开始会显著上行，年底达到2.5-3%；2018年来看，1月份CPI由于季节效应下挫之后，随后继续攀升，水平可能突破3%，猪通胀压力明显。

情形2——类似年份法：我们假定猪肉价格启动了一轮上行的小周期，但是幅度遵循季节性规律，那么从猪肉价格上行开始的时间（3季度）和趋势来看，比较类似于2012年8月-2013年，那么我们就用这段时间的猪肉价格环比走势来模拟一轮上行周期猪肉价格、再用对应期间的CPI食品项环比模拟后对应月份的环比。

这种方法估计的猪肉价格高点在2018年1月份，达24.8元/公斤。

而对应模拟的CPI总体而言：2016年下半年维持在1.3%-1.6%的区间内波动，2018年1月份由于季节效应下行到低点后，春节前后反弹到2%附近，随后的波动空间在1.5-2%之间，虽然总体中枢高于2017年，但依然平稳无压力。

情形3——价格上行+均值法：在环保趋严背景下，猪肉供应存在收紧预期，猪肉价格受预期推动上行，进而带动猪肉价格持续攀升至23元，但环保趋严带来的供给冲击在年内既能被消化，因而，2017年底的食品环比测算采用猪肉价格上行模拟的结果，2018年的食品环比采用历史均值法。

可以看出这种情况下，CPI虽然在2017年4季度会有所上行，但与均值法估计的结果相比，总体水平仅小幅抬升，2018年总体水平在2附近，通胀压力可控。

3、哪种情形概率大？——对猪肉价格周期的探究

由于猪肉价格与生猪价格之间有较为稳定的差价关系：

近几年的差价在8元上下波动（目前差价仅在7元左右的低位），且受且明显受到生猪价格的总体牵引，从这一角度来看，猪肉价格回升压力可以通过判断生猪价格走势来推测。

生猪价格这一轮反弹怎么看？

生猪价格和猪肉价格具有明显的季节性特征，6-8月份、7-9月份分别为生猪和猪肉价格季节性上升时期。

因而，7-8月的这一轮生猪价格上涨也并未脱离传统的生猪价格季节性波动规律。

环保会给生猪价格带来哪些压力？

市场上担忧的环保压力主要是指在环保压力之下，原有的某些区域的生猪养殖会被迫关闭或收缩，短期而言，带来的冲击就是降低生猪库存（生猪存栏），生猪库存降低会影响短期生猪供应量，抬升价格；长期而言，冲击的是能繁母猪库存（能繁母猪存栏），会降低长期出栏生猪供应量，抬升价格。

而上述生猪供应到价格的反应具有明显的周期性：母猪出生育肥4个月成后备母猪+后备母猪育肥4个月成能繁母猪+能繁母猪妊娠4个月产仔猪+仔猪育肥6个月=18个月生猪出栏。

因而，从生猪库存变化到价格反应可能是即时的，但是周期性抬升价格的驱动因素——能繁母猪的补栏到转化成供应则需要18个月左右，也就是说供给受到大幅冲击可能需要18个月的时间跨度。

环保压力会推升生猪价格走多高？

由于年度之间猪肉的需求具有稳定性，因而猪肉价格的趋势性变化取决于供给量的变化，具体而言取决于三个指标：

能繁母猪存栏×MSY(能繁母猪单年提供出栏生猪数量) ×出栏体重

能繁母猪存栏量确实在不断下行，且在环保督查之下，下行趋势可能还会持续；但MSY却在明显上行，2016年已达到17.7，参考国际经验值25-26，国内MSY还有进一步上行空间。

结合生猪出栏体重的系统性提升，支撑了2016年以来，猪肉供给的净增加（2017年猪肉供应量同比增加了1.88%）。

就上述框架而言，环保督查之下，未来生猪和猪肉价格会如何变动呢？

沿着上述逻辑，我们参考天风研究所农业研究团队的调研和推理结果：

中性情况下，2018年猪价维持下行趋势，但下行空间有限。2017年，环保督查使得能繁母猪补栏缓慢，预计全年平均存栏约3570万头，同比下降约3.85%。MSY继续提升，有望达到19.5，同比提高4.22%。出栏体重随着玉米价格见底，难有系统性提升。则全年生猪肉供应量将小幅上涨。

乐观情况下，2017年能繁母猪存栏在环保督查力度加强的背景下，补栏积极性受挫，导致能繁母猪存栏下降幅度（每年有自然淘汰量）超预期。例如，下半年平均每月下降20万头，则全年能繁母猪存栏将只有3537万头，同比下降5.64%，那么，2018年生猪出栏量将较2017年下降。若如此，意味着2017年即有可能为中期底部，全年猪价难以出现大幅调整。

（以上两段判断节选自天风研究所农业研究团队报告《生猪养殖产业研究框架》）

因而，我们可以综合得出猪周期的三个特征：周期性（36个月1个周期）、季节性以及供给驱动性（能繁母猪存栏×MSY×出栏体重）。

从周期性来看，如若猪肉价格大幅上冲，环保压力之下，明年上半年猪肉价格就冲到新的高点——30元，那么这一轮上涨周期不到8个月，完整的两个顶点间隔不足2年，不符合历史周期特征。

从季节性来看，如若猪肉价格大幅上冲，那么总体的猪肉价格走势明显高斜率向上，打破季节性规律。

从供给驱动性来看，无论是中性情况还是乐观情况，整个供应量都不会出现大幅萎缩，供应角度价格的飞速上涨不存在基础。

因而，综合猪周期判断，我们认为“情形1”出现的概率较低，“情形2”和“情形3”实际上估测出的结果在形态上和中枢上差异并不显著（除了2018年下半年测算假定性过强，存在一定程度的偏离），猪通胀压力并不显著。

从宏观角度而言，CPI是价格指标，是供需博弈的结果，其长期走势存在相应的产出条件和货币条件：

1、CPI走势的产出条件

从CPI与产出缺口之间的关系，可以看出，产能的利用显著引导着CPI的走势，在6.5%的增速之下，我们未来可以看出产出缺口在持续抬升，在2016年二季度开始走平；

可以看出6.5%的工业增速是维持未来CPI继续走稳的临界增速，当工业产出增速高于这一水平时，我们可以看出产出缺口持续正向变动抬升CPI，反之则反之。

目前来看，除非新周期突然拔地而起（目前尚无显著迹象），否则CPI难以持续保持在7%左右的水平（即使采用上半年经济复苏期间的月度平均增速也无法达到）；

一个乐观的预期是，生产走势继续平稳，工业增加值维持在6.5%左右的增速，产出缺口正向收敛并逐步平稳下来，引导CPI平稳波动；

悲观的预期则是，在PPI大幅下行背景下，企业盈利预期下行，工业增加值增速下行至6%附近或者更低，则产出缺口明显负向扩大，通胀有下行压力。

因而，除非经济大幅超预期，否则，从产出条件来看，CPI并无显著上行压力。

2、CPI走势的货币条件

通胀现象本质上是一种货币现象，这一判断在长期的时间维度上逐步成为共识，因而通胀需要考虑其货币条件。

从货币条件来讲，正如我们在2016年所做的判断，M1与M2-M1两者之间的形成的喇叭口开始收缩，其对应了这样两个角度的货币条件：

从结构来讲：M2-M1是“准货币指标”，在货币体系中有更强的派生作用，在M1拐点向下，“M2-M1”拐点向上期间，不考虑总量条件变动，意味着M1向M2的转化，整个货币条件的结构上支撑CPI，这一点也可以从历史经验得到验证，除1997年这一缺口收敛期间，CPI下行以外，其余期间，CPI均显著上行。

而一般而言，这一收敛过程，会持续到M1与“M2-M1”增速二者的交叉（差不多意味着结构转化空间的完全消耗），按照这一经验来看，货币结构条件对CPI的支撑能够贯穿整个2018年，也意味着CPI下行压力有对冲。

从总量条件来看，结构条件是要基于货币总量基础的，关注总量条件近些年的一个重要特征：CPI与M2的同步性越来越明显，未来无论是否考虑M2传导的时滞效应，在M2增速趋势下滑的过程中，CPI的货币总量条件并不支撑其显著上行。

总结来看，M1与M2-M1喇叭口仍在收敛过程中，CPI的货币结构条件在改善，应在2018年都会对CPI总体构成支撑，但是M2增速的持续低迷也意味着货币总量条件制约之下，短期内CPI难以大幅抬升。

 3、CPI走势：趋势外推

2008年1季度《中国货币政策执行报告》：“CPI 当月同比与 CPI 月环比趋势周期项折年率对比图显示：CPI 月环比趋势周期项折年率相对于 CPI 月同比而言存在着明显的先行关系，前者更能及时准确反映当前以及未来的变化趋势”。

因而CPI环比走势可以视作CPI同比未来走势的趋势外推项，从2001年以来的经验看：CPI季调后趋势值环比大约领先同比9个月。

目前CPI季调环比的前期低点在今年3月份，随后小幅回升，可以预测CPI大致的低点应该就是明年1月份，随后在前1-2季度都会处于一个小幅的回升期。

从目前猪肉价格的长期供给、周期性特征以及季节性特征来看，猪肉价格大幅攀升接近前期高点的概率并不大，因而，猪通胀压力不必过多担忧。

具体测算而言，2018年CPI总体中枢略高于2017年，但不超过2%，总体走势平稳，这一点也可以从宏观视角（产出条件、货币条件以及趋势外推）得到验证。

猪肉价格超预期变动，基本面变动超预期。