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聚美私有化！16亿报价，街电价值12亿，陈欧超低价要约成功秘诀是…| 添信团队案例分享

并购汪 · 公众号 · · 2020-03-06 21:18

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2月25日，聚美优品（NYSE：JMEI）发布公告称，该公司已经与母公司Super ROI Global Holding Limited和买方聚美投资控股有限公司达成最终的私有化协议。

根据协议，买方（陈欧）将要约收购尚未持有的聚美优品所有已发行A类普通股和美国存托股份（ADS）。美国存托股票收购价格为每股20美元，A类普通股为每股2美元。较前一交易日收盘价溢价15%。

ADS看似价高，其实不然。

今年年初，聚美优品已将ADS与A类普通股之间的比率由1:1调整为1:10，调整后，1股ADS代表10股A类普通股。

2美元/股的价格远低于14年22美元/股的IPO发行价。

16年时陈欧提出7美元/股的私有化价格就曾遭到中小股东反对，最终私有化终止。 时隔4年，更低的私有化价格为何获得通过？

要约成功只要满足买方与接受要约股份合计表决权达90%就可以，一旦要约成功就可以启动简易合并将聚美私有化，而不需要其他股东同意。陈欧自己已经有88.9%的表决权，这次私有化稳了？

而且现在私有化价格只有IPO发行价的1/11,对应聚美优品估值仅为2.29亿美元（约合人民币16亿元），基本上和2018年年报披露的聚美持有的现金和现金等价物加短期投资（2.297亿美元）差不多。聚美其他资产都不值钱吗？

虽然聚美优品体内电商业务逐年萎缩，但是收购街电后获得的共享充电宝业务却发展良好，两者价值加起来恐怕超过目前的估值。 私有化估值是否严重低估了聚美优品的价值？

接下来添信并购团队就和大家一起分析以上问题。

1、聚美优品

1.1 电商+共享充电宝

1.2 财务恶化

1.3 股权结构：一家独大

2、第一次私有化终止

2.1 遭遇诉讼，回A前景不明

2.2 美股私有化，如何逼走小股东

3、二度私有化

3.1 要约收购+简易合并

3.2 “不花钱”的私有化

4、聚美是否被低估？

4.1 电商、短视频业务不值钱

4.2 街电已经接近历史巅峰？

5、点评

聚美优品

1.1

电商+共享充电宝

聚美优品2010年创立时主要是做电商业务，通过自营+第三方平台的方式经营，以销售化妆品为主。

2014年5月16日，聚美优品在纽交所上市，股票代码为“JMEI”。

上市后没多久，因为部分第三方平台商家被曝售假之后，聚美优品声誉受到损伤。2014年三季度，聚美优品调整业务开始向跨境电商转型，启动“极速免税店”，希望通过“全球直采、平台自营”加上与各品牌合作提供的防伪查询服务的方式破除消费者对假货的质疑。

转型以及针对假货的应对措施使得聚美优品的用户和订单量获得较大增长，据海关进出口数据统计，截至2015年6月底，聚美跨境保税进口业务量居全国第一，占全国跨境电商试点单量总和的51.2%。

但是16年我国跨境电商相关政策出台，税收增加以及“白名单”对跨境电商的业务造成巨大冲击，不少企业不得不谋求转型。聚美也开始进行新的尝试。

比如，2017年5月，聚美优品先以人民币3亿元现金收购收购深圳街电科技有限公司的多数权益。其后，以现金代价合共人民币0.93亿元从街电的小股东手中收购了街电的部分股权。

2017年7月，聚美优品投资人民币8,400万元制作电视连续剧《温暖的弦》。2018年4月，该电视剧在湖南电视台和其他在线视频平台上播出。

目前聚美通过其电子商务平台销售品牌美容、婴儿和孕妇产品、轻奢产品以及保健补品，还运营共享充电宝公司街电和电视剧集制作。

根据聚美优品2018年年报，2016、2017、2018年电商业务营收分别为61.74亿元、56.34亿元、33.59亿元；共享充电宝营收分别为1.02亿元、1.82亿元、9.3亿元。

聚美优品营业收入80%来自电商业务，剩余来自共享充电宝业务。

1.2

财务恶化

2014年第三季度，聚美调整业务模式，开始侧重自营和跨境交易，此举给营收带来了较大幅度的增长，2015年聚美营收达73.43亿元，同比增长89%。

2013年、2014年和2015年，聚美的活跃客户总数分别约为1,050万、1,330万和1,600万。总订单数量从2014年的4,260万增加到2015年的7,320万。

虽然营收飞速增长，但是聚美的毛利率从2014年的41%降至2015年的29%。主要是因为聚美从第三方平台逐渐变为自营时，收入来源从原来的服务费变为了商品销售收入，平台上的商品需要自行采购并计入成本，营业成本随之提升。

另外，根据聚美的运费政策，跨境业务为客户提供免费送货服务，无论他们购买了多少件商品；而对于国内业务，消费者购买两件及以上或人民币299元及以上的可以享受免费送货服务。

这就导致聚美 2014年的运输费用为1.62亿元，2015年猛增至3.38亿元。所以其营收大幅增长，净利润却从2014年的4.05亿元降至2015年的1.35亿元。

15年之后聚美优品做了很多投资，但是几乎都与主营业务电商平台无关，随着公司资源倾斜到其他业务，加上各电商巨头争夺市场，聚美的电商业务出现了明显的客户流失和业绩下滑迹象。

2015年-2018年，聚美优品营收从73.43亿元降至42.89亿元，毛利率从2014年开始也同步下降，由39%降至25%。2017年甚至出现亏损。

2016年、2017年、2018年电商平台的活跃客户总数分别约为1540万、1510万、1070万，17、18年同比增长分别为-2%、-29%；订单总数分别约为6150万、6350万、3800万，17、18年同比增长分别为3%、-40%。

从业绩表现来看，除了投资街电获得的共享充电宝业务从2018年起有所起色，其他投资均没有给聚美优品带来正向的回报。

1.3

股权结构：一家独大

聚美优品的控股股东为Super ROI Global Holding Limited，由陈欧全资拥有。 陈欧一共持有聚美优品44.6%的已发行股票（全部为B类普通股），同时拥有88.9%的投票权。

陈欧目前是聚美优品的创始人、董事会主席、首席执行官兼代理首席财务官。

CEO身兼数职虽然看似风光，但是背后反映的问题却是核心管理人员的缺位，而缺少关键管理人员将会导致聚美的经营管理上出现问题，比如聚美自原CFO离职后，除了年报，各季度财报均未公布，而且截至2019年6月的财报至今都没有公布。

从公开信息来看，排在陈欧之后的几大股东分别是文艺复兴科技公司/Renaissance Technologies（持股3.2%；投票权0.6%）、黑石资本（持股1.6%；投票权0.3%）、摩根士丹利（持股1.4%；投票权0.3%）、戴雨森（持股0.7%；投票权0.1%）。

Renaissance Technologies是非常有名的对冲基金公司，以高频交易和高回报闻名，创始人Simons的名气不亚于索罗斯、巴菲特，感兴趣的朋友可以自行百度。它很早就在聚美优品的股东名单里，近几年一直在减持，估计在这笔投资中亏了不少。

截至本次私有化要约，聚美优品曾经的投资机构红杉资本、险峰华兴等以及联合创始人基本已经清仓退出。

根据聚美股权变化情况，这些投资机构及个人都是在第一次私有化终止之后完成的减持。当时私有化发生了什么？为何没有成功？

第一次私有化终止

2.1

遭遇诉讼，回A前景不明

2016年2月17日，聚美优品宣布收到CEO 陈欧、公司联合创始人戴雨森以及红杉资本私有化要约。买方出价为7美元/ADS。

陈欧在“内部邮件”中表达了三个意思：（1）聚美被严重低估；（2）私有化有利于公司在转型期更灵活，做更长期的决定,能让公司更好的应对转型和竞争；（3）私有化意味着公司再次进入创业的过程，也能给公司的同事们带来更好的回报。

7美元的私有化价格虽然比要约前10个交易日聚美ADS的平均收盘价高出26.6％，但却不到发行价的三分之一，历史上聚美只有不到5%交易日股价低于该价格。

低价私有化引起了中小股东极大的反弹，于是当时超过200多个人投资者和机构投资者向开曼法院发出集体诉讼希望阻止私有化。

需要注意的是，当时买方团发出的仅是建议书，对于买方和聚美优品来说都不具备约束力。

来自股东的反对一定程度上阻碍了私有化进程，加上外界舆论的谴责、2016 年国内“战略新兴板”取消、借壳监管趋严的政策压力，2017年11月27日，陈欧等买方撤回私有化提案。

2.2

美股私有化：如何逼走小股东

美股比较常见的私有化方式有 长式合并（Long Form Merger） 、要约收购（Tender Offer）、反向股份分割（Reverse Stocksplit）、资产出售与解散（Asset Sale and Dissolution）等。

运用较多的私有化手段是长式合并、要约收购＋简易合并（Tender offer followed by short-form merger），而反向股份分割、资产出售与解散等手段则较少被运用。

长式合并

（1）由大股东直接与目标公司合并，或由大股东先设立一个全资子公司，然后通过该子公司与目标公司进行合并，从而实现退市；

（2）收购者和公司董事会（特别委员会）进行协商并签署合并协议；

（3）经董事会批准后，股东对此交易进行投票表决，股东大会通过条件根据目标公司注册地的公司法规来决定。

长式合并方式与港股中的协议安排、开曼公司法中的协议收购对应，中概股较少选择的原因主要是为了规避开曼公司法中的“数人头”条款（开曼公司法中，协议收购方式私有化需要遵循“数人头”条款）。

要约收购+简易合并

（1）收购者（可以是公司、其管理层或第三方）向股东寄送一份书面要约文件（其中阐明了包含SEC披露要求的要约条款）和一封传达指示信；

（2）在收购者取得了公司90%的股份的情况下可实施简易合并，剩余股东以获得现金或是债券、可赎回优先股为对价放弃目标公司股份。简易合并如何实施根据目标公司注册地的公司法规来决定。

根据美国示范公司法（Model Business Corporation Act）规定：

母公司只要有子公司已发行股票90%以上的投票权就可以进行“简易合并”，对于同股不同权的公司来说，母公司只要持有的投票权够高，所持股份比例不一定需要达到90%都可以施行。

“简易合并”的核心思路是当母公司拥有子公司绝对多数股权时，母公司可以强制取得子公司少数股东的权利并把少数股东排挤出去。多数国家和地区都对“简易合并”有所规定。

如果目标公司注册地在开曼，根据开曼《公司法》第233（7）条，“简易合并”不需要合并各方的股东投票。也就是说目标公司将不会举行针对合并的股东表决会，其他股东将无法行使《公司法》第238条规定的异议者权利。

section 233(7) of the Companies Law：

当时，买方集团拥有总计79,704,840股流通在外的普通股，占流通在外普通股总数的约54.4％和90.1％的投票权。应该是可以直接实施“简易合并”的，在买方团投票同意的情况下，中小股东处于被动的境地，只能通过诉讼途径阻碍交易。

二度私有化

3.1

要约收购+简易合并

陈欧这次发起的私有化就是采用了“要约收购+简易合并”的方式。

2020年1月11日，陈欧、聚美投资控股有限公司（以下简称“买方”）、Super ROI Global Holding Limited（聚美优品母公司，以下简称“母公司”）提交私有化申请，拟收购除买方和母公司持有的ADS和A类普通股以外的所有流通股。

买方是母公司的全资子公司，而母公司由陈欧全资持有，三者在可以看做一个利益整体。

2020年2月25日，买方、母公司和聚美优品签署了《合并协议》。

从买方发出要约，到签署合并协议，只用了一个多月，看来双方的法律、财务顾问在方案讨论上十分顺利，而且也没有遭遇诉讼，比第一次私有化进度快了不止一点点。（也可能和这微妙的时间节点有关系，估计大家的注意力那时都放在疫情上面）

截至2020年2月25日，聚美共有114,147,610股流通在外的普通股，包括63,255,412股A类普通股（包括由美国存托股代表的A类普通股）和50,892,198股B类普通股。

聚美优品A、B股区别：A类普通股和B类普通股的持有人的权利相同，但转换权和投票权除外。一股B类普通股可以转换为一股A类普通股。在任何情况下，A类普通股均不可转换为B类普通股。每股B类普通股有权获得每股10股投票权，而每股A类普通股则有权获得每股1股投票权。

买方目前持有聚美优品所有B类普通股,共50,892,198股，占已发行股票的44.6%，对应拥有88.9%的投票权。

根据《合并协议》，买方将以现金收购其他股东持有股份，私有化价格是20美元/ADS或2美元/A类股。

要约价和合并对价比聚美宣布收到“私有化”提议的最后一个交易日（2019年1月10日）的ADS收盘价溢价14.7％；较提案公开发布前的30个交易日内ADS的加权平均价溢价约4.9％；较合并协议执行前的最后一个交易日（2020年2月24日）ADS的收盘价溢价29.3％。

按此价格，聚美总市值约为2.29亿美元（约合人民币15.98亿元）。

2月26日买方向其他股东发出要约（目前要约尚未完成）。

要约收购完成需要满足的条件有：（1） 接受要约的A类普通股（包括由美国存托股代表的A类普通股）与买方拥有的任何其他股份一起构成已发行股份代表的总投票权的至少90%； （2）考虑买方、母公司、公司及其子公司手头的现金、可用的信贷额度以及买方和母公司可立即获得的其他资金来源，以及债务融资可获得的资金，买方和母公司应拥有足够的资金，支付总发行价格（假设所有已发行且尚未发行且非买方所有的A级普通股和美国存托股均已有效招标且未适当撤回）以及预计与本次发行有关的所有费用和开支；（3）其他惯常条件。

要约成功至少需要约604万股A类普通股（包括以ADS代表的A类普通股）或5.3％的流通股接受要约。

这一条件不难达到，为什么这么说？

从聚美近一年二级市场的交易情况看，其2019年8-9月、2020年1-2月股价低于20美元/ADS时交易活跃，那时是有一些买家抄底入场的，对于这部分买家来说，私有化要约价格具有一定吸引力。

要约完成后，就可以启动简易合并程序。母公司直接通过买方与聚美优品的简易合并收购所有买方未持有的剩余股份，聚美优品将成为最终存续公司，并且成为Super ROI Global Holding Limited的全资子公司。

我们前面已经分析过，到了简易合并这一步，中小股东如果没发起诉讼的话，进展就很快了。顺利的话，这次私有化将在2020年第二季度完成。

如果在规定时间内接受要约的股份数量没有达到最低标准，那么买方还可以申请延长期限，私下里去找一些持股比例较高的股东协商也是有可能的。

与四年前不同的是，聚美优品此次私有化也算是迎合了部分股东的诉求。过去两年来，部分股东曾通过各种渠道提议公司私有化，这部分股东认同聚美优品在美股市场被长期低估的事实，建议聚美先回国再做打算。所以我们认为这次要约成功的可能性还是蛮大的。

3.2

“不花钱”的私有化

与上次私有化要约不同的地方还有一点，就是这次的资金方案。

完成要约和合并以及支付相关交易费用和支出所需的资金总额约为1.29亿美元。根据要约方案，买方集团打算通过债务融资，买方、母公司、聚美优品及其子公司的现金，可用信贷额度以及买方和母公司可用的其他资金为要约和合并提供资金。

资金来源如下：

（1）债务融资

买方已从Tiga Investments Pte获得了承诺，债务融资总额为1600万美元。

贷款融资将于使用日期起十二个月之日届满，贷款融资项下的所有未偿还款项将于到期日或之前偿还。贷款工具的年利率为18％。贷款融资的利息应每月支付。

（2）买方集团持有的现金

买方打算用总现金约500万美元的现金和现金等价物为要约和合并提供部分资金。

（3）聚美优品持有的现金

要约人集团计划部分使用聚美及其附属公司手头持有的现金和现金等价物为要约和合并提供部分资金，总额约为1.1亿美元。另外聚美及其子公司还在中国的银行账户中持有约4,900万美元的人民币现金。在满足某些要约条件的前提下，聚美同意使用其可用的外汇配额并通过适用法律允许的其他方式，将其人民币现金兑换为美元。

可以看到聚美体内其实有大量现金，1.59亿美元（1.1+0.49）的现金及现金等价物储备足以支付这次的收购价款；买方的债务融资最后也可能转移到聚美身上由其偿还，所谓“羊毛出在羊身上”。

而陈欧本人最多只需要拿出500万美元的资金，甚至母公司账上有钱的话不需要拿出任何资金，就可以完成这次私有化交易。

聚美是否被低估？

当由小股东独自来决定是否接受要约时，财务顾问提供的价值分析就显得格外重要。

虽然说财务顾问是由聚美成立的特别委员会任命的，实际上还是遵循买方的意志，加上评估依据的财务数据是聚美管理层提供的（注意聚美2019年各季度财报至今没有公布），其估值过程和结果未必能完全反应目标公司的真正价值。

4.1

电商、短视频业务不值钱

先来看聚美总的估值区间，2019年在1.57亿美元-2.74亿美元，2020年在1.59亿美元-2.83亿美元，最终私有化估值2.29亿美元在此区间内。

从上面这张估值测算表可以看到， 街电（83.7%股权）的估值在1.20亿美元-1.78亿美元之间，约占聚美总价值的70%。

根据2018年年报，街电的营收只占聚美总营收的20%，为何变成聚美的核心资产了？

聚美旗下的三块业务：街电经营较为良好，作为可持续经营公司，但是电商业务和“刷宝”（短视频）都按照清算价来看待。

为什么聚美体内的另外两大业务只按照清算价计算？

披露信息中说电商业务没办法获得更多融资，并且逐渐失去竞争能力，这一点从第三方公司统计数据可以看出来，截至2019年上半年，聚美优品在是电商行业的市占率仅有0.1%。

刷宝则是聚美在2018年底推出的短视频平台，刚运营没多久，我们在前面分析聚美的业务时并没有提及，因为这个业务目前尚未盈利，现金流出是营收的3倍。

聚美表示未来两年内会逐渐缩减（关闭）这两个业务。

清算结果表明，电商平台和刷宝的价值在0.37-1.05亿美元之间（约合人民币2.61-7.39亿元）。

4.2

聚美私有化！16亿报价，街电价值12亿，陈欧超低价要约成功秘诀是…| 添信团队案例分享

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聚美优品

第一次私有化终止

二度私有化

聚美是否被低估？

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