2025年，钱从哪里来?

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金钱永不眠，财富是个永恒的话题。

今天，香帅老师 将用6000多字的篇幅，为你讲解她自己的一本新书：上个月 出版的 《钱从哪里来6：叙事之年》 。这本书回答了一个核心问题： 2025年，钱从哪里来?

香帅是知名金融学者，曾任北京大学金融系副教授，博士生导师，主要研究方向为资产定价、宏观金融、行为金融学和数字金融。香帅老师还是得到App 《香帅中国财富报告》 《香帅的北大金融课》 主理人。

当前，我们正经历多重历史变化的叠加——中美博弈、全球通胀、技术革命等，这些因素共同塑造了一个充满变数的经济环境。

按照罗胖的说法，这种充满变数的时期，几乎没有什么可以盖棺定论的事情和现象。所以， 真正对人有帮助的，不是指东打西的结论，而是一个能看见那些流动的结构性变化的“水晶球”。 因为找到变化的结构，才能适应变化、生存下来。

接下来，香帅老师将围绕叙事、向往、出海三个关键词，回答：2025年，钱从哪里来。

作者：香帅

来源：《得到听书》

01

叙事

我给出的第一个关键词是： “叙事”。

所谓叙事NARRATIVE，是个学术化表达，通俗点说就是 讲故事。

千万别觉得“讲故事”是个无足轻重的事情。按照尤瓦尔·赫拉利在 《人类简史》 里的说法，我们智人本来就是叙事的动物。 故事，是我们创造共同想象、凝聚共识，实现大规模合作，从而得以站到食物链顶端的核心能力。

千百年来，我们人类一直在两个不同的现实中穿梭：一个是触手可及的客观世界，比如山川湖泊、汽车房屋等；另一个则是由我们的想象力和认知构建的虚拟世界，比如宗教信念、货币价值、股票价格，而这些主要就是由叙事构成的。

要说被“叙事”影响和塑造得最厉害的，资本市场肯定是其中之一。

为什么？

因为 叙事可以塑造信念，改变预期，而资产价格反映的就是预期。

举个例子：一个人得了胃病，很多年治不好，结果喝了几年某白酒给喝好了，然后得出了一个结论——“某某白酒能治胃病”，这其实就是一个典型的叙事。

假设这个故事在某个场合，或者因为某个名人，某个原因流行起来，那么市场上的投资者就会预期这款白酒的销量上升，利润更高，利好股价。因为有了这个预期，投资者开始买入这个股票，股价开始上涨，从而吸引更多投资者买入，股票价格继续上涨，市场预期被加强，形成一个正向的反馈机制。

这个机制什么时候会被打破呢？取决于叙事是否会被证伪，是否能持续。 越是难以证伪的叙事，生命力越强。 比如比特币，比如“AI（人工智能）革命会带来生产力提高”。

在当今这个时代，叙事的力量被进一步放大了。不管是从交易还是从数字经济的角度，将“叙事”这个新变量引入资产定价的讨论中，已经变得越来越迫切。

为什么？ 这一方面是因为，现在社会越来越缺乏共识，充满不确定性；另一方面更重要的，则是因为社交媒体的兴起。

首先，社交媒体让共识的形成和破灭都更快，市场预期变得异常脆弱，价格也更加跌宕起伏。再有，社交媒体降低了叙事门槛，让市场噪音变得更大，波动更频繁。

什么样的叙事最容易在市场上流行呢？

整体上看， 成功的市场叙事通常具备三个要素： 关己性、重复性和自我强化。

第一个要素是关己性。一个叙事要流行，必须和社会大众之间产生共鸣。 比如说股市的“政策转向”叙事之所以容易流行，是因为它切中了社会大众最大的共识——财富焦虑。在经济不确定性上升的时期，任何可以让财富增值、保值的故事和预期，都会触动大众心里最敏感的弦。

第二个要素是重复性。 孤立的叙事往往难以持久，叙事流行需要持续制造涟漪。今天社交媒体对叙事的重复和强化，是叙事病毒式传播的最重要渠道。

第三个要素是自我强化机制。 这个听起来可能有点抽象，举个例子：比如某个知名投行发布了一份看好后市的分析报告，这个观点很快在市场上传开了。从投行的角度，他们当然希望自己的判断是对的；而普通投资者看到“大机构都这么看”，自然会增强买入的信心。

当越来越多的人买入，推动价格上涨时，这个上涨又反过来印证了投行的判断。市场参与者会觉得“果然如此”，信心更足了。

特别是，对机构投资者来说，还有个额外的压力：别人都在赚钱，自己要是踏空了，可能面临资金撤离。所以即使对行情有怀疑，也可能被迫参与，变成推动价格上涨的一分子。

这就是为什么金融市场的叙事特别容易走向极端。 因为叙事、行动和结果之间会形成一个自我强化的循环。 就像个助推器，只要轻轻一推，信念就会动摇，只要一个小的螺旋，蝴蝶效应就会形成。

那么面对资本市场上的流行叙事，我们该怎么办？这里有两点提醒：

第一，当一个叙事出现的时候，可以用我们刚才说的关己性、重复度越高、自我强化机制三大要素，来判断它是否能够流行并实现对资产价格的影响。

第二，要时刻记住，叙事是构筑在想象之上的，流行叙事下的资产价格是非常脆弱的。 所以在参与叙事驱动的交易时要格外谨慎。因为在社交媒体时代，叙事传播得太快了，等你看到大量相关信息的时候，价格反应可能已经到位，这时候追高的风险就特别大。

100多年前，勒庞在他的著作 《乌合之众》 中提到，包含着各种观念、感情、情绪和信念的叙事，在群众中都具有和微生物一样强大的传染力。此后100多年间的资本市场多次证明，人类会高估“自我信念”的坚定程度，也会低估流行叙事的洗脑力量。在这个社交媒体时代，我们既要承认叙事的力量，也要学会在叙事的漩涡中保持清醒。

02

向往

说完了“叙事”，我要给出的第二个关键词是“向往”。

为什么说“向往”？

因为在今天的中国市场上，一个新的现象越来越明显：所谓的 “种草经济”。 这两年，似乎做什么事都是“种草”：去哈尔滨旅游打卡是种草，买辆公路车是种草，喝杯某品牌的奶茶也是种草。

你仔细想想就会发现， 被“种草”的需求，都不是所谓的“刚需”。 当没有“刚需”的时候，消费的欲望就需要被激发——“种”，就是撒下种子，去培育和刺激；“草”，就是欲望，是向往。

这个现象背后，其实反映的是，消费市场的价值观正在发生方向性变化：随着社会从匮缺到丰裕甚至过剩，消费市场的价值观会从“物质主义”向“后物质主义”转变。

今天的中国，人均GDP早已跨过一万美元这个门槛，约43%的成人年收入水平超过了1万美元这个全球“中等收入标准”。截至2023年，中国有超过56%的人口出生于1980年之后，“90后”和“00后”逐渐成为消费品市场的主力。换句话说，中国进入了一个相对丰裕的时代，消费市场已经逐渐被更推崇“后物质主义价值观”的人群所主导。

对于商家来说，这意味着什么？意味着供给侧必须进行一次彻底的结构转型。因为物质化需求大多是具象的，商家满足需求即可。 而非物质化需求则是抽象概念，它需要在具体的场景里被激发。

那么，怎么激发需求呢？这就要说到种草经济背后的另一个重要变化： 信任建立方式的转变。

历史学家尼尔·弗格森说过一个很有意思的观察：之前的社会是高塔型的，影响力是自上而下覆盖的。而互联网技术就像“现代的公共广场”，在这个无边无际的广场上，你可以轻而易举地找到自己的同类，影响力越来越倾向于以“网状结构”进行渗透。

要知道， 交易的本质就是信任。 只不过在不同的时代，构建信任的方式不同而已。农业社会是物物交换，要通过邻里街坊的口碑相传来构建信任。到了工业时代，商品大规模生产和销售，口碑相传的效率太低，品牌开始通过大型百货商场，通过铺天盖地的广告宣传来提高认知度，构建信任。

而今天，随着数字平台的渗透，一个庞大到可以突破地域和时间限制的线上社区逐渐形成，这使得最古老的“社区口碑相传”变得极其高效和精准。从这个意义上说， 种草，本质上就是回到最古老的交易形态，只是用了现代化的技术和手段，去实现最古老也最根本的信任构建方式。

更深层次地看， “种草经济”的兴起，其实反映了中国人生活态度和生活方式的变化，这是“种草经济”出现的社会土壤。

什么意思？从十一届三中全会以来，党对中国社会的主要矛盾有过两次重要的判断：1981年提出要解决“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”；到了2017年，这个判断变成了“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。

从“物质文化需要”到“美好生活需要”，短短四字之差背后，对应着中国经济结构从重制造到重服务的方向转变，从“发展就是硬道理”到“高质量发展” 的思路转变，也对应着我们之前说到的，消费从物质价值观到后物质价值观的转变。

“物质文化需要”更多地体现为大的共识，比如吃饱穿暖、有房有车、接受教育。但“美好生活需要”不一样：虽然我们都有车，但你喜欢宝马，我喜欢蔚来；你打卡山川大河才觉得美好，我宅家逗猫也觉得温馨。

这在商业中这意味着什么？意味着以前那种集体上行的大规模、大平台、大品类、大赛道的商业环境正在隐退，取而代之的是一种更精细、更走心、更小而美的商业生态。

用消费观察家曹虎博士的话说，现在中国消费者的生活方式和生活态度，就是“需要下海的捕鲸时代已经过去，刚刚开始进入在海边的拾贝时代”。 这里的“贝”，就来自人们各自心目中对于美好生活的向往。就像曹虎博士说的，这是“消费者觉醒”的时代——商品不仅是“消费”，更是人们追求生活方式的载体和工具。

所以我们看到，近几年虽然整体消费市场不景气，但品质化、个性化的消费需求反而在增长。从收入层面看， 中国已经有29个城市、共2.3亿人口的人均GDP超过20000美元，这部分人往往对标日韩同等收入水平的消费理念，追求有审美调性的生活。 此外，还有数亿生活在低线城市，收入稍低但消费理念并不低的年轻世代，他们也愿意围观和欣赏美好生活——身不能至，心向往之。

只要心向往之，就会有潜在的需求被激发。支撑未来产品和品牌的，不仅是功能的满足，还是复杂深刻的情感共鸣，是价值认同，是人们对美好生活的向往、追求和认同。在普通人平凡的生活细节里，找到向往，激发需求，是中国企业和企业家还能做，也有能力做好的事情。

03

出海

说完了“向往”，我要给出的第三个关键词是“出海”。

出海就是中国的“物”“钱”“人”走出国境，寻找全球市场，拓展新的生存空间的历程。 具体来说，它可以分成八种模式：

1）产品出海，就是把货物出口到海外市场；

2）服务出海，是在海外设立服务网络；

3）IP出海，就是输出文化IP和专利；

4）产能出海，指的是海外建厂，转移产能；

5）资本出海，就是企业收购海外企业；

6）资金出海，是投资境外证券市场；

7）人力出海，指到海外创业或就业；

8）模式出海，就是把国内的运营模式复制到海外。

从近10年来看，中国企业的出海模式正在发生重要转变。一方面，传统的产品出海增长放缓，逼近天花板；另一方面，产能出海、资本出海、服务出海的势头更猛，特别是IP出海（包括知识产权和文化娱乐服务），增速高达20%以上。

这个转变其实反映了中国经济发展的轨迹：物的维度，我们从出口农产品，到加工贸易，再到自主品牌；钱的维度，从早期海外并购为主到近几年绿地投资（产能出海）越来越多；人的维度，从劳务输出，到技术人员派遣，再到全球化创业。这是中国产业结构升级的缩影。

1. 为什么出海的话题变得尤其迫切？

过去几年，中国出口特别强：2021—2023年，出口金额年化增长9%。

但事情总是一体两面：出口强是好事，但出口太强，有时候也是麻烦，因为会被指责所谓冲击其他国家相关产业，引发贸易摩擦甚至政治冲突。

这些摩擦、冲突的背后，体现的其实是所谓的 “萨缪尔森陷阱”。

什么是“萨缪尔森陷阱”？诺贝尔经济学奖得主萨缪尔森在2004年提出：如果中国停留在相对低端的劳动力密集型产业，那对美国是有利的；但如果中国在美国具有比较优势的产业上取得进步，美国就会受到损害。赶超者的经济规模越大，美国的损失就越大。

而现在， 随着中国在高端产业的实力越来越强，开始触及欧美的比较优势，这个理论正在成为现实。

举个例子：2002年，全球光伏产业主要还是欧美日企业主导，中国企业只占1%的份额。20年过去，今天是什么比例？中国占全球90%的产能，50%以上的出口份额。这对很多欧美日企业意味着什么？破产清盘。2023年，全美就有100多家光伏企业破产。2024年，像SunPower这样的头部企业也都停业了。

再比如说新能源车，2023年全球每四辆出口的新能源车中，就有一辆来自中国。2024年8月，比亚迪已经是全球市场占有率最高的新能源车企业。这对欧美国家的汽车工业造成了巨大压力，以至于福特汽车CEO公开呼喊：“别管华为、Tiktok了，先救救美国汽车工业。”

那么问题来了：在相互依存、相互竞争的情况下，怎样做才能既保护中国和中国企业的根本利益，同时又回应欧美国家对于贸易失衡的关切？

可以考虑从产品出口转向产能出海。

中国的光伏产业，近些年其实也是在通过产能出海这个路径来求生。2011年开始，欧美对中国光伏产品发起“双反调查”，大幅提高关税，导致中国光伏产业遭受重创。2012年，龙头企业晶澳科技净资产收益率同比下降36%，全球最大的光伏企业尚德电力更是在2013年破产重整。

但中国企业快速调整战略。隆基绿能、晶科能源、天合光能等20多家企业开始在东南亚布局产能，绕道出口到美国。这个策略非常成功：到2023年年底，美国进口的光伏电池组件80%来自东南亚，而东南亚80%以上的产能来自中国企业。所以当2024年美国宣布对中国光伏产品加征50%关税时，中国企业已经“无动于衷”。

当然，博弈仍在继续。美国开始对东南亚进口产品发起调查，这意味着中国企业必须探索更多元化的出海路径，甚至考虑直接在美国建厂。

光伏只是大国博弈中的一个小侧面，未来十年，像新能源车、半导体、机械设备这几个行业都需要面对不断恶化的全球贸易环境。所以中国厂商也需要不断快速反应，推进从产品出海到产能出海的转变，实现互利互惠，在拉动海外当地经济的同时，优化自己的资产负债表，最终增强自己的全球竞争力。

2. 中国企业出海有哪些优势？

我认为最关键的是中国的两个能力： 超级供应链和数字能力。

先说超级供应链。我们看国际快时尚电商平台SHEIN，每年出货10亿件，从顾客下单到收货只需要7—15天。这样庞大的订单量会瞬间分散到珠三角的成千上万家工厂。这些工厂经过数字化改造，反应速度大大加快，库存水平可以从传统服装品牌的40%—50%降低至个位数。

SHEIN供应链就是“中国超级供应链”的一个缩影。 不只是规模大，更重要的是形成了强大的“连接力”，就像一张巨大的蜘蛛网，产业链上下游紧密协作，一有市场需求马上就能响应。

再说数字能力。这个可能有点抽象，我给你举个例子：现在一个人没有海外运营经验，没有海外渠道，资金也不雄厚，甚至英语都不太懂，能出海吗？在数字化时代，真的可以。