谁在加杠杆买房？
2012
年至今，百城住宅均价虽有阶段性调整，但居民购房杠杆却不断攀升。
居民购房
杠杆我们用
“
（新增个人购房贷款余额
+
估算的购房贷款到期偿还额）
/
商品房住宅销售
额
”
来衡量，这里还不包括场外配资以及隐性杠杆。是什么导致了居民购房杠杆一路走高呢？
2012
年这个时间点非常特殊，很容易让我们联想到货币政策。
2011
年还在加息周期，
然而
2012
年
6
月和
7
月两次降息，利率进入下行通道，此时居民购房杠杆步入上升通
道，因果关系暂且不下结论，至少具有极强的相关性。当然，购房加杠杆倒不一定会导
致房价上涨，比如期间
2014
年房价就出现了调整。
居民购房杠杆的一路走高，抛出了一个重要问题：谁在加杠杆购房？如果是
“
富人
”
在加杠杆，房地产市场则相对较稳固；如果类似美国的次级购房者，那这个市场则相对更脆弱。
导致居民购房杠杆走高的两种可能性：第一，按揭利率降低理性的
“
富人
”
调低购房首付比例。第二，边际购房者的占比在上升，边际购房者是指刚好支付首付的刚需人群，甚至首付也是来自贷款。
究竟是哪一种可能性更大呢？综合来看答案是第一种，房价上涨时期加杠杆的主流无疑是
“
富人
”
，但在房价低迷时期确实会存在一些边际购房者在加杠杆。
首付贷是难以观察到的隐性杠杆，还有信贷员的灰色操作，这些多数发生在房地产市场
不景气时期，只有此时，开发商、信贷员才有动力冒险做这些事情。
2015
年以来，房价开始上涨，购房需求大幅上升，可以推断此时加杠杆的主力是
“
富人
”
，事实上个人
购房贷款也是
2015
年开始出现放量苗头的。
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假如是第二种可能边际购房者在加杠杆，我们知道贷款比例除了受到最低首付比例的限
制，还会受到贷款期限不超过
30
年的约束。正常流程下，真正的次级购房者月收入很可能不足以支付月供。此时，位于灰色区域的两种操作方式可能会出现：第一，通过各种途径的首付贷提高首付比例，减少月供。第二，信贷员人为调高购房者的可承担月供，以便顺利获得银行的授信。第二种方式银行要承担更大风险，因此第一种方式显然更受按揭银行偏爱，而此时显性的购房杠杆并不会低；除非信贷员根据购房者的资产已判定
为有偿还能力的
“
富人
”
才有可能在月收入或者流水上动脑筋，这时的显性购房杠杆才会比较高，不过这种情况的借款人其实并不是真正的次级购房者，仍可划为
“
富人
”
范
畴。
这就意味着，最危险的情形，即次级购房者首付来自贷款，同时偿还能力得以粉饰，并不是普遍时期的普遍现象，银行的风险偏好还没有理由要高到如此程度。
因此，
2012
年
居民购房杠杆不断攀升大概率并不是边际购房者所致，主流的购房者仍是富人。我们可以进一步推断出，既然不是穷人在购房，首付贷这些隐性加杠杆方式也并非想象中的那么普遍。再进一步可以推断出，我们放量的按揭贷款并非美国次贷危机
时的
“
次贷
”
，客户仍较为优质。
