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摘要
本周央行OMO大幅净回笼，资金面先紧后松，前半周在金融、经济数据表现偏弱影响下，多品种债券收益率续创新低。周中受央行约谈部分机构消息扰动，债市收益率小幅回调。周五权益市场先强后弱，债市情绪整体偏强，债市收益率再度下行。
全周来看，利率债表现优于信用债，信用债收益率走势分化，信用利差全线被动走阔。
信用走势为何相对偏弱？或主要系市场偏好利率债拉
久期
、信用债走势本身滞后等因素影响。
1、债市利率下行过快，
资金面紧平衡，市场对流动性较差的信用品种偏好较低，更倾向配置利率债拉久期；
2、信用品种成交活跃度相对较低，
在债市收益率出现快速变动时，估值变化往往滞后于利率债。
后续能否迎来补涨行情？可重点关注两方面因素：
1、资金价格的变化：
近两周资金面均衡偏紧，信用债套息空间受限，利差收窄存在阻力。临近年末
央行逆回购
投放有所加码，但非银资金增量或相对有限，从季节性规律看，短期资金分层压力或继续走高，年后同业活期存款整改过渡期结束，比价效应下，伴随非银分层修复，有望带动中短端信用利差收窄。
2、债市是否会出现大幅调整：
短期债市缺乏明显导致反转的利空因素，对收益率大幅上行有保护，有助于信用利差修复，但受限于资金价格、潜在的超涨后债市回调风险等因素，预计利差难以突破年内低点。
可重点关注哪些品种？
1、从各品种利差所处历史分位数来看，当前普遍处于2022年以来25%历史分位数以上，其中隐含评级AAA、AA+品种相对更高。
主要系中高等级品种利差受
流动性溢价
影响，而低等级品种的风险溢价、等级利差近年来大幅收窄。近期利差被动走阔主要定价流动性，低等级品种本身流动性较弱，利差走阔幅度也相对较大，但信用风险条件未出现显著变化，综合使得其历史分位数仍处于相对低位。
从
期限利差
来看，当前4y-3y期限利差较高，骑乘策略或具有一定性价比，可把握曲线的“陡峭”机会。
2、以近两周信用利差被动走阔前的点位（12月6日）为参考
，观察不同品种利差的被动走阔幅度，估算后续信用债的补涨空间。以此为基准，预计补涨空间较大的信用债主要聚焦在2-5y中低等级品种，
具体来看：①1-5y各等级券商次级债≈②3-4y各等级保险次级债>③2yAA+、AA非金信用债>④3-5yAA银行
二永债
≈⑤3-5yAA+、AA非金信用债>⑥1y各等级非金信用债、银行二永债、保险次级债≈⑦3-5yAAA非金信用债、AAA-银行二永债>⑧7-10y非金信用债、银行二级资本债>⑨15y非金信用债。
信用债策略：后续可结合负债端稳定性关注信用债补涨机会，储备高票息资产。1）对于负债端稳定性较弱的机构，可优先关注中短端中低等级品种，做底仓配置。
当前2-3y隐含评级AA+、AA非金信用债品种，1-3y券商次级债，3y保险次级债性价比较高。
对于流动性较好的中高等级个券可适当拉长久期，进一步增厚收益
，同时控制流动性风险，当前5yAA+银行二级债，4yAAA-、AA+银行永续债、券商与保险次级债性价比较高。对于流动性较差，但票息较高的中等资质个券，也可适当布局做底仓配置。
2）对于负债端稳定性较高的机构，可精选部分优质主体逢高配置长久期品种提前布局博取票息收益，
当前10yAA+城投债、9-10yAAA-银行二级资本债性价比较高。
本周重点政策及热点事件：
本周重点关注财政部出台政策推动国有资产提质增效、河南整合省市县级融资平台、中央财办解读中央经济工作会议精神等。
评级调整：
本周有1家评级上调主体。
风险提示：
数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。
本周央行OMO大幅净回笼，资金面先紧后松，前半周在金融、经济数据表现偏弱影响下，多品种债券收益率续创新低。周中受央行约谈部分机构消息扰动，债市收益率小幅回调。周五权益市场先强后弱，债市情绪整体偏强，债市收益率再度下行。全周来看，利率债表现优于信用债，信用债收益率走势分化，信用利差全线被动走阔。
信用利差被动走阔已持续两周，或主要系市场偏好利率债拉久期、信用债走势本身滞后等因素影响。
11下旬以来，年末提前配置资金启动，叠加债市供给担忧边际缓解、同业活期存款压降、货币政策定调转向适度宽松等因素影响，信用债、利率债收益率均快速下行；信用利差先跟随债市行情收窄，最近两周出现被动走阔。
一方面，
债市利率下行过快，资金面紧平衡，市场对流动性较差的信用品种偏好较低，更倾向配置利率债拉久期；
另一方面，
信用品种成交活跃度相对较低，在债市收益率出现快速变动时，估值变化往往滞后于利率债。
后续信用债能否迎来补涨行情或可重点观察两方面因素，是资金价格的变化，二是债市是否会出现大幅调整。
近两周资金面均衡偏紧，信用债套息空间受限，信用利差收窄存在阻力，后续资金中枢下移或带动中短端利差收窄。
近期机构抢跑交易降准、降息预期，但在“防空转”目标下央行对于资金面的管控明显增强，资金面近期整体处于紧平衡状态。在利率快速下行阶段加仓利率债并拉久期收益更高，信用债杠杆套息空间逼仄，处于历史低点，且需考量债市若出现反转带来的信用债流动性风险，机构配置信用债意愿或相对较弱，利差收窄动力不强。周四、周五资金面已有所转松，后续关注降准落地，以及临近跨年资金面的边际变化。临近年末央行逆回购投放有所加码，但非银资金增量或相对有限，结合季节性规律看，短期资金分层压力或继续走高，年后同业活期存款整改过渡期结束，比价效应下，伴随非银分层的修复，有望带动中短端信用利差收窄。
短期债市缺乏明显导致反转的利空因素，对收益率大幅上行有保护，有助于信用利差修复，但预计利差难以突破年内低点。
信用利差包含了流动性溢价与风险溢价，在信用风险条件无明显的边际变化下，目前市场主要定价流动性，而流动性溢价在宏观层面受债市行情及流动性等因素的影响。当前信用利差被动走阔后处于相对高位，在债市缺乏明显导致反转的利空因素环境下，配置性价比凸显，后续有望跟随收窄。
回顾历史，流动性利差极低点通常是由于持续性的债牛环境，资产荒极致演绎导致利差出现极致压缩，从季节性特征来看多是出现在三季度非银配债旺季时点，随后又会快速回升。近期机构抢跑，提前定价降息、降准预期，明年一季度债市仍需关注跨节资金面、开门红力量、两会政策预期等。当前收益率快速下行后，大规模加仓利率债的性价比降低，信用债配置性价比凸显，有望跟随补涨，但受限于资金价格、潜在的超涨后债市回调风险等因素，利差或难极致压缩至年内低点。
（三）可重点关注哪些品种？
从各品种利差所处历史分位数来看，当前普遍处于2022年以来25%历史分位数以上，其中隐含评级AAA、AA+品种相对更高。
主要系中高等级品种利差受流动性溢价影响，而低等级品种的风险溢价、等级利差近年来大幅收窄。近期利差被动走阔主要定价流动性，低等级品种本身流动性较弱，利差走阔幅度也相对较大，但信用风险条件未出现显著变化，综合使得其历史分位数仍处于相对低位。
从期限利差来看，
当前4y-3y期限利差较高，骑乘策略或具有一定性价比，可把握曲线的“陡峭”机会。
以近两周信用利差被动走阔前的点位（12月6日）为参考，观察不同品种利差的被动走阔幅度，估算后续信用债的补涨空间。
以此为基准，补涨空间较大的信用债主要聚焦在2-5y中低等级品种，具体来看：
①1-5y各等级券商次级债≈②3-4y各等级保险次级债>③2yAA+、AA非金信用债>④3-5yAA银行二永债≈⑤3-5y AA+、AA非金信用债>⑥1y各等级非金信用债、银行二永债、保险次级债≈⑦3-5yAAA非金信用债、AAA-银行二永债>⑧7-10y非金信用债、银行二级资本债>⑨15y非金信用债。
综上，预计后续可结合负债端稳定性关注信用债补涨机会，储备高票息资产。1）对于负债端稳定性较弱的机构，可优先关注中短端中低等级品种，做底仓配置。
当前2-3y隐含评级AA+、AA非金信用债品种，1-3y券商次级债，3y保险次级债性价比较高。对于
流动性较好的中高等级个券可适当拉长久期，进一步增厚收益，
同时控制流动性风险，当前5yAA+银行二级债，4yAAA-、AA+银行永续债、券商与保险次级债性价比较高。对于流动性较差，但票息较高的中等资质个券，也可适当布局做底仓配置。
2）对于负债端稳定性较高的机构，
可精选部分优质主体逢高配置长久期品种提前布局博取票息收益，当前10yAA+城投债、9-10yAAA-银行二级资本债性价比较高。
