【天风传媒文浩团队】深度解析大数据！传媒16年报&17Q1季报详细解读：板块内部将继续分化，估值及配置低位下精选高增速及价值龙头

我们统计了传媒板块共120家公司2016年年报及2017年一季报财务数据（借壳上市公司均采用调整后数据），分别从财务指标、板块估值变化以及基金持仓变化进行分析。

表1：传媒板块2014-2016年财务数据指标总览

资料来源：wind，天风证券研究所

表2：传媒板块2017Q1营收及净利润指标总览

资料来源：wind，天风证券研究所

细分行业方面，我们选取共87家公司作为样本，其中电视剧4家（华策影视等）、电影2家（光线传媒、华谊兄弟）、院线5家（万达院线等）、游戏12家（完美世界等）、广播电视10家（歌华有线等）、出版15家（中南传媒等）、整合营销18家（蓝色光标等）、互联网平台12家（乐视网等）、转型公司9家（中南文化等）。

表3：传媒互联网上市公司分行业2016及17Q1财务指标总览（整体法）

资料来源：wind，天风证券研究所

1.1. 传媒板块整体成长性

传媒板块16年总营收同比增长28.1%，增速同比15年降低7.5个百分点，总归母净利润同比增长21.7%，增速同比15年下降17.6个百分点。传媒行业整体营业收入及归母净利润同比增速仍大幅高于全部A股水平，但低于创业板水平。若扣除非经常性损益项目，2016年传媒板块扣非后净利润同比增长19.7%。

   图1：传媒互联网上市公司2014-2016年营收增速对比（整体法）

资料来源：wind，天风证券研究所

   图2：传媒互联网上市公司2014-2016年归母净利润增速对比

资料来源：wind，天风证券研究所

   图3：传媒互联网上市公司2014-2016年归母净利润和扣非后净利润总额（亿元）及同比增速

   资料来源：wind，天风证券研究所

单季度维度分拆，传媒板块17Q1营收同比增速为17.8%，同比增速为16Q1起单季度最低；17Q1营收环比增速为-26.4%，主要为Q4为传媒公司确认业绩集中期，Q1相对为淡季。

传媒板块17Q1归母净利润同比增速37.1%，增速相比16Q1上涨1.5个百分点；17Q1归母净利润环比增速为-11.9%。

17Q1归母净利润高增速有来自部分公司非经常损益影响，若剔除17Q1非经常损益数额较大的公司包括分众传媒（政府补贴4.13亿）、皖新传媒（创新型资产项目处置收益4.09亿）、浙数文化（出售新闻传媒类资产投资收益11.75亿元）、朗玛信息（所持医药电商股权公允价值重新计量投资收益2.25亿）影响，传媒板块17Q1营收同比增速18.1%，归母净利润同比增速14.4%，若再剔除游戏业务新并表带来高增量的完美世界影响，板块17Q1营收同比增速15.4%，归母净利润同比增速仅为10.4%。

图4：传媒互联网上市公司单季度营收同比增速对比

   资料来源：wind，天风证券研究所

   图5：传媒互联网上市公司单季度营收环比增速对比

   资料来源：wind，天风证券研究所

   图6：传媒互联网上市公司单季度归母净利润同比增速对比

   资料来源：wind，天风证券研究所

   图7：传媒互联网上市公司单季度归母净利润环比增速对比

   资料来源：wind，天风证券研究所

   图8：传媒互联网上市公司单季度营收和归母净利润调整后同比增速（剔除大额非经常性损益公司影响）

   资料来源：wind，天风证券研究所

 1.2. 传媒板块16年营收及归母净利润增速分布

传媒互联网上市公司16年营收增速分布变化

营收增速超过100%的上市公司数量由15年的15家下降到16年的12家；

营收增速处于50%至100%区间由15年的22家下降到16年的19家；

营收增速处于30%至50%区间由15年的15家增加到16年的21家；

营收增速处于0%至30%区间由15年的42家增加到16年的48家；

营收增速处于-30%至0%区间由15年的23家下降到16年的17家；

营收增速处于低于-30%区间15年的为3家，16年持续为3家。

传媒互联网上市公司16年归母净利润增速分布变化

归母净利润增速超过100%的上市公司数量由15年的29家下降到16年的17家；

归母净利润增速处于50%至100%区间由15年的18家增加到16年的19家；

净利润增速处于30%至50%区间由15年的13家下降到16年的12家；

净利润增速处于0%至30%区间由15年的34家增加到16年的42家；

净利润增速处于-30%至0%区间由15年的15家增加到16年的18家；

净利润增速处于低于-30%区间由15年的11家增加到16年的12家。

从分布结构来看，传媒板块上市公司营收增速、归母净利润超50%同比增速数量下降， 0%-30%这一区间内分布更为集中，48家公司的营收增速在此区间内，占比42.48%，42家公司的归母净利润集中在此区间，占比35%。

   图9：传媒互联网上市公司年报营收增速分布

   资料来源：wind、天风证券研究所

   图10：传媒互联网上市公司年报归母净利润增速分布

   资料来源：wind、天风证券研究所

1.3. 各细分行业成长能力对比

我们按照子行业进行分类统计，选取共87家公司作为样本，其中电视剧4家（华策影视、唐德影视等）、电影2家（华谊兄弟、光线传媒）、院线5家（万达院线、中国电影等）、游戏12家（完美世界、三七互娱等）、广播电视10家（歌华有线、广电网络等）、出版15家（中南传媒、中文传媒等）、整合营销18家（分众传媒、蓝色光标等）、互联网平台12家（乐视网、顺网科技等）、另有转型公司9家（北京文化、中南文化等）。

87家样本公司16年总营收3124亿元，同比增长27.6%，总归母净利润407亿元，同比增长25.2%，总扣非后净利润334亿元，同比增长16.5%。营收占比前三位的子行业分别为出版（30%）、整合营销（25%）、广播电视（11%），归母净利润占比前三位板块为出版（24%）、整合营销（21%）、游戏（18%），扣非后净利润占比前三位板块为出版（20%）、整合营销（17%）、游戏（16%）。

   图11：传媒互联网上市公司分行业年报营收、归母净利润及扣非后净利润分布

资料来源：wind，天风证券研究所

图12：传媒互联网上市公司分行业年报营收、归母净利润及扣非后净利润占比分布

   资料来源：wind，天风证券研究所

各细分行业成长能力上方面：

游戏板块成长性突出，2016年营收和归母净利润同比增速分别为51.94%和78.11%，扣非后净利润同比增速为68.5%，其中世纪游轮15年由于巨人网络股权支付费用较高降低净利润基数，完美世界游戏业务16年新增并表，剔除两家公司后16年归母净利润同比增长42%；

转型公司15-16年归母净利润及扣非后净利润同比增速均超过100%，主要为并表因素导致；

整合营销板块16年归母净利润同比增长45%，扣非后净利润同比增长24%，蓝色光标由于15年计提商誉价值基数较低（15年归母净利润6770万，16年6.4亿），若剔除蓝色光标，整合营销板块16年归母净利润同比增长35%，另外科达股份、利欧股份等新增并表带来业绩增量也带来板块同比增速较高；

院线板块受到16年电影市场增速减缓影响，业绩增速相比15年大幅下降，但营收和归母净利润同比增速依然保持接近30%水平，扣非后净利润同比增速为22.4%；

电视剧板块16年受益网络端采购价格提升，营收增速显著，但毛利率降低带来归母净利润增速26.55%，扣非后净利润同比增速32.4%，相比2015年增速下降，主要由于华策、慈文等电视剧公司主控项目投资比例降低，同时根据会计准则，担任执行制片方的公司需全额确认项目收入和成本，分成部分也体现在成本端，导致账面毛利率降低；另一方面，华策由于业绩体量较大，电影和综艺业务16年毛利率降低也有所影响；

出版板块16年营收增速10.3%，但归母净利润增速13%，扣非后净利润增速小幅下降至9.4%；

电影板块两家公司华谊兄弟和光线传媒16年归母净利润增速基本和15年持平为12.4%，营收同比下降，主要公司样本较少，分开来看，华谊兄弟16年营收和归母净利润均为同比下降，光线传媒由于《美人鱼》带来16年归母净利润同比增长84.3%，扣非后净利润同比增长43%，华谊兄弟扣非后净利润16年为亏损4019万（15年扣非后净利润4.7亿）；

广播电视板块16年营收同比增速11%，但归母净利润和扣非后净利润几乎与去年持平，成长性相对不足；

互联网平台公司16年归母净利润下滑明显，代表公司如东方财富、乐视网、暴风集团年报均体现归母净利润同比下降，东方财富体量较大且下降显著，若剔除东方财富，互联网平台板块16年归母净利润同比增长2%，扣非后净利润同比增长5%。

表4：传媒互联网上市公司分行业2015和2016年营收、归母净利润及扣非后净利润增速（整体法）

资料来源：wind，天风证券研究所

从17Q1业绩看，除转型公司外，游戏板块在各子领域中营收和归母净利润增速依然突出；广播电视行业归母净利润下滑明显，该板块10家样本公司，除华数传媒17Q1归母净利润基本持平外，其他公司均有不同程度下滑；电影板块华谊兄弟17Q1出现净亏损，光线传媒由于去年同期高基数也有小幅下降。

表5：传媒互联网上市公司分行业2017Q1营收及归母净利润增速（整体法）

资料来源：wind,天风证券研究所

1.4. 2017年中报业绩预告

已披露2017年中报业绩预告的35家传媒公司业绩整体呈现较高增长，预告净利润平均增速区间为66.6%-107%，但由于披露公司较少，参考意义有限。

表6：传媒板块已披露2017年中报业绩预告公司列表

资料来源：wind，天风证券研究所

2.1. 传媒板块整体盈利能力

毛利率方面，采用整体法计算，16年传媒板块整体销售毛利率为31.9%，相比15年下降1.9个百分点，销售净利率为13.2%，相比15年下降0.9个百分点。采用算数平均法计算，毛利率和净利率亦呈现与整体法相符的趋势。毛利率和净利率整体下滑，分拆至具体板块，除游戏、电影和转型公司外，各子行业毛利率均有不同程度下滑，电视剧及互联网平台公司下滑较多，同时电视剧和互联网平台在净利率也有较大幅度下滑，在细分行业板块将有详细数据。

   图13：传媒互联网上市公司2014-2016年毛利率、净利率变化（整体法）

   资料来源：wind，天风证券研究所

图14：传媒互联网上市公司2014-2016年毛利率、净利率变化（算术平均法）

   资料来源：wind，天风证券研究所

三项费用率方面，传媒板块销售费用率、管理费用率同比小幅下降，财务费用率同比上升。

采用整体法计算，传媒板块16年销售费用率为9.4%，较去年同期下降0.31个百分点，管理费用率为9.2%，较去年同期下降0.15个百分点，财务费用率为0.5%，较去年同期上升0.22个百分点。

采用算术平均法计算，传媒板块16年销售费用率为11.1%，较去年同期下降0.18个百分点，管理费用率为13.6%，较去年同期增加0.09个百分点，财务费用率为0.3%，较去年同期增长0.1个百分点。

图15：传媒互联网上市公司2014-2016年三项费用率变化（整体法）

资料来源：wind、天风证券研究所

图16：传媒互联网上市公司2014-2016年三项费用率变化（平均法）

资料来源：wind、天风证券研究所

净资产收益率方面，采用整体法计算，传媒板块单季度ROE呈现一定季节波动性，但从16年整体看，ROE水平有所下降。

图17：传媒互联网上市公司2014-2017Q1单季度ROE-摊薄变化（整体法）

   资料来源：wind、天风证券研究所

2.2. 各细分行业盈利能力对比

毛利率方面，游戏板块在各细分行业中毛利率最高，16年达到63.9%，连续三年在62%以上，电影板块毛利率16年为50.6%，转型公司、广播电视板块、院线板块、出版板块毛利率相对稳定，整合营销板块毛利率连续三年下降，电视剧板块和互联网平台板块则在16年毛利率下降明显，其中电视剧板块在上文分析提到过主要由于主控项目投资比例降低且整体法导致账面毛利率降低，另一方面，华策由于业绩体量较大，电影和综艺业务16年毛利率降低也有所影响。

净利率方面，电影及游戏公司净利率较高，16年均超过25%，转型公司由于文化业务净利率多高于传统业务，文化业务占比提升带来16年净利率提升明显，电视剧和互联网平台公司净利率也有大幅下降。

表7：传媒互联网上市公司分行业毛利率

资料来源：wind、天风证券研究所

表8：传媒互联网上市公司分行业净利率

资料来源：wind、天风证券研究所

采用整体法计算，传媒板块16年应收账款周转率为 5.33次，同比2015年下降0.44次，应付账款周转率为4.52次，同比2015年提高0.16次。应收账款周转率连续两年下降，反映出传媒板块上市公司平均收账期延长，而应付账款周转率提高，上市公司还款周期缩短，二者走势均对上市公司现金流产生一定压力。

采用算数平均法计算（剔除大于500的异常值），传媒板块16年应收账款周转率为 11.03次，应付账款周转率为13.17次，应收账款周转率下降，应付账款周转率上升，与整体法呈现同样走势。

图18：传媒互联网上市公司2014、2015、2016应收账款周转率、应付账款周转率变化（整体法）

资料来源：wind、天风证券研究所

图19：传媒互联网上市公司2014、2015、2016应收账款周转率、应付账款周转率变化（算术平均法、剔除异常值）

   资料来源：wind、天风证券研究所

传媒板块16年经营性现金流净额总计397亿元，同比下降13%，经营性现金流量净额占营业收入比重从2014年的16%下降至2016年的10.1%。16年经营性现金净额绝对值和占营收比重均下降表明传媒板块上市公司在资金方面压力增加，在上一部分应收账款和应付账款周转率分析中，也可以看到传媒板块回收资金周期变长而还款周期缩短，与经营性现金流净额下降趋势吻合。在板块再融资政策收紧的情况下，17年板块预计仍将面临一定的资金压力。

图20：传媒互联网上市公司2014、2015、2016经营活动产生的现金流量净额变化情况（整体法）

资料来源：wind，天风证券研究所

从各板块经营性现金流情况看，电视剧公司现金流较差，由于在拍摄电视剧时一般情况下，先产生制作成本，后确认收入，经营性净现金流量净额为负，慈文、欢瑞16年经营性净现金流为正，但占营收比重也较低；

游戏和广播电视属入现金流充沛业务，游戏公司经营性净现金流连续两年保持高同比增速，且占营收比基本稳定在28%左右，广播电视公司16年经营性净现金流总额下降，但占营收比还维持在30%。

表9：传媒互联网上市公司分行业经营活动产生的现金流量净额同比增速

资料来源：wind,天风证券研究所

表10：传媒互联网上市公司分行业经营活动产生的现金流量净额占营业收入比重

资料来源：wind，天风证券研究所

传媒板块2016年整体商誉为1171亿元，同比增长23%，随着并购整合逐渐退潮，商誉同比增速相对2015年已经大幅降低；2017Q1整体商誉1258亿元，同比增长24.8%。

图21：传媒互联网上市公司2014-2017Q1商誉总额变化情况

资料来源：wind，天风证券研究所

传媒板块2016年资产减值损失总额为60亿元，同比增长23.2%，由于蓝色光标2015年计提资产减值损失9.83亿元，导致15年资产减值总额提升较多，若剔除蓝色光标，2016年资产减值损失同比增速高达51.7%， 17Q1资产减值损失由于在年初尚未充分体现，17年开始随着并购对赌陆续到期，需警惕板块隐藏的商誉减值风险。

图22：传媒互联网上市公司2014-2017Q1资产减值损失总额变化情况

资料来源：wind，天风证券研究所

图23：传媒互联网上市公司2014-2017Q1资产减值损失总额变化情况（剔除蓝色光标）

资料来源：wind，天风证券研究所

6.1. 板块估值：2016年起高估值逐渐消化

传媒板块估值从2012年到2015年一路攀升，2016年经历估值整体下滑，到2017年5月2日，传媒板块整体市盈率已经降至38.39倍，低于2013年水平，高于2012年。

图24：传媒互联网行业股票估值情况

资料来源：wind，天风证券研究所

6.2. 基金持仓：文体娱乐行业基金持仓比重连续下降

根据基金股票组合行业分布汇总，2016年年报期，基金文化、体育和娱乐业类别股票持仓市值258亿，占净值比为0.28%，占股票投资市值比为1.55%，三项指标从2016年一季报起逐期下降。根据2017年一季报数据，基金对于文体娱乐行业持仓比重继续降低，文体娱乐行业持仓占净值比0.27%，为 2013年来的最低水平，文体娱乐行业占股票投资市值比为1.34%。

图25：文体娱乐类别的基金股票持仓情况（统计范围为正在发行基金）

资料来源：wind，天风证券研究所

表11：2017Q1传媒互联网行业基金持股数量前30个股统计

资料来源：wind，天风证券研究所

表12：2017Q1传媒互联网行业基金持股占流通A股比例前列个股统计

资料来源：wind，天风证券研究所

通过分析传媒板块16年年报及17年一季报，可以看到传媒板块相对A股整体依然具备高成长性，尤其游戏板块增速突出。整个板块盈利能力略降，同时财务费用率提升，应收账款周转率降低以及经营活动产生的现金流量净额占营收比率下降，均反映出传媒公司面临一定的资金压力。板块经历13-15年持续高速并购后，16年起板块商誉增速下降，但随着并购标的对赌陆续到期，资产减值风险提升。

估值和基金持仓方面，传媒互联网板块估值已下降到低于2013年板块估值水平，同时基金持仓比重从2015年起逐期下降，板块配置已相对处于低位。

传媒板块从16年开始消化增速下降和外延印象，再融资和并购政策趋严，内生业务稳健能够带来持续现金流的公司相对更具有持续发展能力，建议重视内生性成长，精选价值龙头。一方面业绩为王，能匹配估值的业绩高增长成为当前投资不变的策略；另一方面我们从去年底到现在持续强调，并购只是工具，经过三年高速成长并购后遗症逐渐显现，长远还是看重基本面突出、商誉风险小、流动性充裕公司，后续标的依旧分化，回避基本面大幅下滑，商誉风险突出个股。

个股方面，

1）5月金股【平治信息】内生性成长突出，一并关注付费板块【思美传媒】；

2）【分众传媒】楼宇媒体、影院媒体保持高增长，中长线坚定推荐，小非减持尚未结束不宜追高；

3）继续重点关注内生业绩强公司，包括【慈文、游族、三七、完美、顺网、骅威、凯撒文化】等；

4）游戏出海标的【港股IGG、中文传媒、宝通、昆仑万维】；

5）市场震荡可关注抗跌品种，国改标的【浙数文化、中文传媒、中南传媒、凤凰传媒】。

风险提示：行业增速下降，资产减值风险，文化内容监管趋严，再融资及并购政策收紧