华泰 | 钢铁供给侧优化重启的推演

钢铁供给侧优化重启的推演

2005 年后中国钢铁行业供给过剩常态化，期间供、需政策对行业利润改善有积极作用，但供给侧优化政策效果更优。回顾2016-2020年和2021年钢铁行业两轮供给侧优化情境，2024年钢铁行业形势严峻程度堪比2015年，或开启新一轮供给侧优化。我们认为政策应聚焦减产，力度要大且需有数年的连贯性，效果或更佳。2024年以来政府多方积极发声，强调严控钢铁产量，防止“内卷”，进一步预示供给侧优化重启或渐近。若钢铁减产3000-5000万吨，我们认为吨钢净利润提升约200元，优先投资年化理论PE估值便宜的公司。

2005年后钢铁行业供给过剩常态化，政策成景气改善的重要推手

2005年是中国钢铁行业供需格局重要分水岭，此前供不应求，1999-2005年毛利率维持在10%以上；2006-2024年供给过剩常态化，毛利率震荡下行至2024年的3.83%。2006-2024年期间，供、需政策对行业利润改善均有积极作用，其中供给侧优化政策效果更优。此外，应对供给过剩局面，当全球宏观经济经历系统性风险导致需求骤减，则需求刺激政策更合时宜；当面临需求渐弱而供给稳定甚至增长时，供给侧优化政策更为合适。且在钢铁行业实现碳中和之前，节能减排或仍是控产、减产的重要抓手。

2016-2020 年和 2021 年钢铁行业供给侧优化历史回顾

钢铁行业经历了2016-2020年和2021年两轮供给侧优化，前者旨在修正钢铁行业供给严重过剩格局，后者则源于双碳政策以及平抑过快上涨的铁矿价格。政策实施后，行业利润改善明显，但较好盈利水平的持续性出现分化；我们认为持续性与“需求走势以及政策执行是否连贯”有很强的关联性。2016-2020年粗钢表需仍处上行周期，供给侧改革重在去化产能（使供需增速匹配）且政策连贯性强，5年期间粗钢吨利润维持在234-434元的高位水平。2021年“双碳减产”但恰逢表需走弱，政策重心是减产，帮助粗钢吨利润恢复至400元以上，但昙花一现，2022年后钢企盈利便持续走弱。

2025 年 钢铁行业或将开启新一轮供给侧优化周期

2022-2024年钢铁行业连续3年景气下行，与2013-2015年景气下行周期时长相同（随后2016年开启钢铁供给侧改革）；2024年国内粗钢表需8.94亿吨，供给过剩1.13亿吨，供给过剩程度堪比2015年（供给过剩1.03亿吨）；2024年钢铁行业亏损家数及其对应的亏损程度和行业的资产负债率水平也与2015年相当；2025年我们预期国内粗钢表需仍然小幅下滑。针对如此严峻的形势，新一轮供给侧优化迫在眉睫，且我们认为政策应聚焦减产，力度要大且需有数年的连贯性。2024年以来政府多方积极发声，强调严控钢铁产量的必要性，防止“内卷”式恶性竞争，供给侧优化重启或渐近。

中国钢铁行业变迁过程及供给侧优化重启后的投资策略

中国从建筑大国转向制造业强国，2006-2024年虽然粗钢供给过剩常态化，但钢材需求结构分化。制造业用钢需求稳增，2024年需求占比超60%；建筑用钢消费下降，占比降至39%。2022-2024年景气下行周期中，特钢和板带材企业盈利能力和盈利稳定性优于长材企业。若钢铁行业减产3000-5000万吨，我们认为粗钢吨利润或改善至200-400元，对应吨钢净利润提升约200元，优先投资年化理论PE估值便宜的公司。

风险提示：国内地产景气度下滑、海外关税风险、供给侧改革执行不到位、成本侧价格扰动。

投资要点

投资逻辑

2005年以后中国钢铁行业供给过剩常态化，实施供给侧优化政策会显著改善行业利润。我们回顾了2016-2020年和2021年钢铁供给侧改革和双碳减产的情境，总结归纳了政策触发的原因、政策实施重点、行业盈利变化及其持续性、钢铁板块如何反应等规律。

首先，我们对是否应当重启供给侧优化进行了判断。我们认为2022-2024年钢铁行业形势持续弱化，2024年严峻程度堪比2015年，或开启新一轮供给侧优化。且2024年以来政府多方积极发声，强调严控钢铁产量，防止“内卷”，进一步预示供给侧优化重启或渐近。

其次，我们对未来供给侧优化的形式和可能对行业的盈利改善力度进行了推演。我们认为2022-2024年国内粗钢表需处下行周期、2025年需求或仍小幅下滑，未来的供给侧政策应聚焦大力度减产且需有数年的连贯性。通过比对2015-2021年两轮供给侧优化期间供需格局和粗钢吨利润的关系；我们认为若钢铁减产3000-5000万吨，粗钢吨利润中枢值或改善至300元（粗钢吨利润改善至200-400元），对应吨钢净利润提升约200元。

最后，建议投资年化理论PE估值便宜的公司。我们基于2023年的吨钢净利润数据，测算了华泰钢铁覆盖的每家钢企的潜在净利润，进而推算年化理论PE。当前Wind钢铁PB和PE TTM估值均处于2010-2024年10%左右的低分位水平，若供给侧优化重启驱动钢铁板块行情，或可期待其持续性。

与市场不同的观点

1） 回顾历史，我们不仅判断钢铁供给侧优化或重启进行了预判。而且对政策实施方式也进行了推演 - 即持续大力减产，或更能有效改善需求下行周期中的供给严重过剩格局。

2） 参考历史数据，我们对供给侧改革优化重启后粗钢吨利润改善幅度进行了量化，而不是简单的定性为盈利改善。

3） 我们对于25家重点上市公司的经营基本面数据进行了梳理，并基于行业利润改善幅度假设，预估了华泰钢铁已覆盖钢铁公司的年化理论净利润和对应的理论年化PE，便于投资者更好的选择弹性标的。

4） 结合中国钢铁行业需求结构变化趋势，我们认为从盈利的持续性角度出发，低估值且分红率较高的制造业用钢头部企业也值得推荐；若供给侧优化重启，其红利属性将强化。

供给过剩格局下，供、需政策是改善利润的重要推手

据WSA、My steel，2005年是中国钢铁行业供需格局转变的重要分水岭，在此之前中国粗钢供不应求，1999-2005年行业毛利率水平维持在10%以上的高位；2005年国内钢铁行业粗钢供需趋于平衡，2006-2024年供给过剩常态化，期间行业毛利率水平也呈现震荡下行趋势，2024年行业毛利率水平已降至3.83%。2006-2024年供给过剩常态化时期内，供、需相关政策确能对行业利润改善起到积极作用；期间经历了2009年4万亿大规模需求刺激政策落地和2次供给侧优化政策实施（2016-2020年供给侧改革和2021年双碳控产），均颇见成效。但从粗钢吨利润改善幅度看，供给侧优化政策的效果明显强于需求刺激政策。应对供给过剩局面，当全球宏观经济经历系统性风险导致需求骤减，则需求刺激政策更为符合时宜；当面临需求渐弱而供给稳定甚至增长时，供给侧优化政策更为合适。且节能减排或在行业实现碳中和之前都是控产、减产重要抓手。

200 6 - 20 24 年 国内粗钢 供给过剩 成为常态化，期间利润改善均源于政策刺激：

1）2007年美国次贷危机席卷全球，中国2009年实施4万亿刺激政策应对危机。当年国内粗钢供需格局改善，粗钢吨利润触底（143元/吨），并2010-2011年连续2年改善（至254元/吨）。

2）2012-2015年国内粗钢供需格局持续弱化；至2015年国内粗钢产能升至约12亿吨，对应当年7亿吨粗钢表观需求，供给严重过剩；期间钢铁行业毛利率水平和吨钢利润均呈现震荡下行趋势。旨在修正行业供需格局， 2016年我国开启了供给侧改革，至2020年持续去化产能约3亿吨（含地条钢取缔）；叠加2016-2020年行业需求恢复正增，行业供需格局从严重过剩改善至微幅过剩；2016-2018年粗钢吨利润从约200元/吨升至2018年峰值约434元/吨；2019-2020年因为钢铁行业的量价齐升催生铁矿价格快速攀升，导致吨钢利润逐步下降至234元/吨，但仍处于2001年以来较好水平。

3）2021年响应国家节能减排号召以及旨在平抑过快上涨的矿价，行业启动“双碳减产”约3000万吨，但当年粗钢表需下滑5700万吨，供需格局较2020年略有弱化；粗钢吨利润改善昙花一现，但改善幅度明显（粗钢吨利润从234元升超400元/吨）。2022-2024年国内粗钢表观需求继续走弱，但粗钢产量稳定于10亿吨，行业供需格局持续弱化；期间行业毛利率、吨钢利润显著下滑，行业仅能实现微利。

两次供给侧优化政策实施过程中，节能减排是产能去化和减产的重要依据之一，在行业实现碳中和之前，其作为控产、减产的抓手作用将延续。据富宝资讯发布的《2024 年钢铁行业产能置换盘点》（2025-1-25），2024年我国炼钢产能约达11.5亿吨，其中转炉产能约为9.5亿吨，电炉产能约2.01亿吨；长流程占据主导地位，钢铁行业仍是碳排放的重点布控领域。虽然钢铁行业节能减排已经取得长足的进步，但是距离2050-2060年碳中和的目标，仍任重道远；这也将继续成为国内钢铁行业供给侧优化的重要参考依据。

钢铁行业或将开启新一轮供给侧优化周期

钢铁行业供给侧优化周期历史回顾

钢铁行业经历了2016-2020年和2021年两轮供给侧优化，前者旨在修正钢铁行业供给严重过剩格局，后者则源于双碳政策以及平抑过快上涨的铁矿价格。政策实施后，钢铁行业利润改善明显。景气改善后，较好盈利水平的持续性出现分化；我们认为与“供给侧优化后需求走势以及政策执行是否连贯”有很强的关联性。2016-2020年粗钢表需仍处上行周期，供给侧改革重在去化产能（使供需增速匹配）且政策连贯性强，5年期间粗钢吨利润维持在200-434元的高位水平。2021年“双碳减产”但恰逢表需走弱，政策重心是减产，帮助粗钢吨利润恢复至400元以上，但昙花一现，2022年后钢企盈利便持续走弱。

2016-2018年钢铁供给侧优化旨在修正供给严重过剩局面

本轮供给侧改革旨在修正行业严重过剩格局，2016-2020年需求上行，政策重心为大幅度去产能（抑制供给增速）且连贯性强（贯穿2016-2020年）。政策实施后供需格局改善，行业利润修复至较高水平且持续5年时间。

2002-2013年期间，国内粗钢表观需求从2.06亿吨持续增至7.72亿吨，CAGR达到12.8%；但粗钢供给增速更快，供需格局自2005年以后从短缺转为过剩。2013-2015年国内钢铁供需格局进一步弱化；地产行业调整以及制造业增速放缓，导致国内粗钢表观需求从7.72亿吨降至7亿吨，产量却维持在8亿吨以上且产能升至近12亿吨（据Wind，2015年粗钢产量8亿吨对应产能利用率66.77%推算当年产能近12亿吨），国内钢铁供给严重过剩。弱化的产业格局导致行业亏损企业数量激增至峰值时的2500余家（对应峰值亏损额度约1398亿元）且行业资产负债率攀升至66-67%的相对高位，最终倒逼供给侧改革政策出台以帮助行业回归正轨。

2016年2月4日，国务院发布《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》（国发〔2016〕6号）， 明确 从 2016 年开始用 5 年时间压减粗钢产能 1-1.5 亿吨 。2017年1月末，时任国务院总理李克强在《彭博商业周刊》发表署名文章《开放经济，造福世界》，进一步明确3-5年计划压减粗钢产能1.4亿吨。同年，国家还对地条钢大力整治；据人民日报报道，截至当年10月完成地条钢压减产能1.4亿吨。

在政策指引下， 2016-2020 年钢铁供给 侧改革 连贯性很强 。据人民网，2016年退出钢铁产能超6500万吨；2017年8月底提前完成压减5000万吨产能任务，并对“地条钢企业”进行了取缔；2018-2020年期间继续退出产能3500万吨以上。

此外， 2016 年 供给 侧改革 实施 以后 ， 2016-2020 年 粗钢表需 也随经济回暖重 拾上 升通道，行业供需格局持续改善；期间行业 盈利能力显著提升 ，并连续 5 年维持在较好水平。 2016-2020年粗钢表需从7.1亿吨升至10.5亿吨（CAGR 10.3%），叠加持续的产能去化，粗钢供需格局从过剩0.98亿吨收敛至0.14亿吨（且2020年247家钢企高炉产能利用率升至92%，进一步佐证了供需格局的改善）。行业供需改善帮助钢铁行业利润从2015年的526亿元升至2018年的4029亿元峰值；随后因为铁矿价格快速攀升侵蚀了钢材利润，导致行业利润回落至2019-2020年的2677亿元和2465亿元，但也仍处于2000以来的较高水平。

2016-2020年供给侧改革取得了卓越成效，但钢企通过环保搬迁、技术改造使得其受到的环保限制更少、生产效率更高，导致实际产能仍有途径进行增产。

2021年钢铁行业执行“双碳减产”

本轮供给侧优化源于双碳政策以及平抑过快上涨的铁矿价格。当年下半年粗钢开始减产，供需格局得到一定改善，行业利润修复。但因为2021年以后粗钢表需进入下行周期且政策性减产未能连贯，2021年的业绩改善昙花一现，随后几年行业跌至微利情景。

本轮供给侧优化政策源于中国对于碳排放重视程度的显著提升以及平抑过快上涨的铁矿价格。2020年9月，习近平主席在联合国大会上强调“中国在全球碳减排进程中承担更大的责任”，同时工信部2021年4月强调“做好2021年钢铁去产能回头看检查工作”。钢铁行业2021年以节能减排为主要抓手进行了压产，最终实现了约3000万吨的减产，行业利润显著改善。

2020年9月22日，习近平主席在第七十五届联合国大会一般性辩论上郑重宣布：“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。据中国碳排放交易网，2021 年中国钢铁行业碳排放量约18亿吨，占全国碳排放总量的约15%。响应国家号召，钢铁行业成为中国碳排放重点监管领域。2021年，中国政府陆续发布了一系列政策，推动钢铁行业进一步化解过剩产能、实现绿色低碳发展和高质量发展。

2021年基于双碳政策减产后，粗钢产量从2020年的10.65亿吨减至当年的10.35亿吨；而当年粗钢表观需求从2020年的10.5亿吨下滑至9.94亿吨；当年供需格局弱化，但减产起到了较好的缓解作用。当年钢铁行业的盈利改善经历了两拨行情，2-5月是政策预期形成的钢价上涨行情，缺乏基本面支撑（粗钢供需弱化）很快回落；7-12月是政策减产落地后，粗钢供需格局随减产落地而改善，钢材盈利能力切实提升。据Wind，自2022年之后随粗钢表需走弱，因为粗钢减产未能连贯执行，粗钢供需格局持续弱化，行业盈利能力走差。

两轮供给侧改革均驱动钢铁股股价上涨

2016和2021年两轮供给侧优化周期开启后，钢价和钢铁行业盈利均显著改善，钢铁板块亦随钢价形成上涨行情；但需注意大盘走势或对钢铁板块也有重要影响。

我们回顾历史，发现 ： 1 ）钢铁板块与钢价的相关性明显优于与吨钢毛利的相关性。 例如2021年4-6月螺纹钢价格维持在相对高位，而钢铁利润期间巨幅波动甚至出现理论亏损，钢铁板块仍震荡上行；随后螺纹钢价格再次冲顶，并领先于钢铁板块吨毛利见顶，而钢铁板块略领于螺纹钢价格见顶。针对钢铁指数（y）-螺纹钢价格/吨钢毛利（x）做回归性分析，结果显示：供给侧改革期间（2016-2021年）螺纹钢价格R2（0.437）显著大于吨钢毛利R2（0.127）；螺纹钢价格P值（8.43E-38）亦显著低于吨钢毛利P值（4.13E-10）。 2 ） 大盘 走势对钢铁板块也会形成 一定 影响 。 例如2015年钢铁行业吨毛利和钢价下行，钢铁板块仍随上证指数上行而大幅上涨；2018年1月底至8月中旬钢铁行业吨毛利和钢价均维持在高位，但是钢铁板块随上证指数下跌。针对钢铁指数（y）-上证指数（x）做回归性分析，结果显示：供给侧改革期间（2016-2021年）上证指数R2（相关性）为0.502、P值（回归方程系数显著性）为1.68E-45。

从估值角度，两次供给侧优化期间，钢铁板块指数高点对应的 PB 高点均在 1.8 X 附近 ； 对应的 PE TTM 约为 18X 与 13X 。

2025年钢铁行业或开启新一轮供给侧优化周期

2025 年钢铁行业或开启新一轮供给侧优化周期。 回顾前两轮供给侧优化，在其启动之前，行业景气程度均出现了较为明显的下行态势，并且均有政府机构在各类会议上不断提及控产的必要性。2022-2024年钢铁行业供需格局持续弱化，与2016年供给侧改革开启前行业供需格局弱化的时间相当（2013-2015年粗钢供需格局不断弱化）；2024年企业亏损面达到了近10年最差水平，行业资产负债率显著攀升；我们预期2025年中国钢铁行业需求或略降，供给过剩压力仍存，新一轮供给侧优化迫在眉睫。 2024 年 以来 多方积极发声强调严控钢铁产量的必要性，防止“内卷”式恶性竞争 ，我们认为国家层级也对新一轮供给侧优化开始有所考虑。此外，截至2025年2月，Wind钢铁板块的PB和PE估值处于相对低位，分别处于2010年-2025年2月9%和11%低分位水平，也一定程度上印证了行业景气确处于低点。

2024 年国内经济走势呈现 U 型 ，国内钢铁行业景气下行 至近 10 年低位水平 。 据华泰宏观《 中国2025年宏观展望：内需温和回升，外围波动加大 》（2024-11-4），2024年中国经济增长呈“U”型，内需波动受宏观政策执行节奏和地产周期影响。 2024 年钢铁行业景气 大幅下滑 。 据Wind，2024Q1-3中国钢材月度表观消费呈现出逐渐走弱的特征，这与2024年国内U型经济走势相一致。国内247家钢铁企业的盈利率在2024年8月一度跌至1.29%，达到了近5年的低位；2024年钢铁行业可统计亏损家数约为2359家，成为2016年供给侧改革以来亏损家数最多的一年，亏损企业亏损金额也达到约1193亿元（2015年亏损企业总亏损额为1398亿元）。钢铁行业资产负债率从2021年的60.88%上升至2024年的65.08%（2015年资产负债率66.39%）。

为 应对 2024 年钢铁行业景气 下行， 多方 积极发声 强调 严控钢铁产量的必要性，防止“内卷” 。 工信部于2024年8月22日发布通知，自8月23日起暂停公示、公告新的钢铁产能置换方案，进一步深化钢铁行业供给侧结构性改革。同时，多地严格落实产能产量双控制度，严禁新增钢铁产能。国务院发布的《2024—2025年节能降碳行动方案》也明确指出，严禁以机械加工、铸造、铁合金等名义新增产能，严防“地条钢”死灰复燃。钢铁协会也是明确提出“优化产能结构，控制总量”；要加强自律，防止“内卷式”恶性竞争 。 2024年7、8月，92家钢协会员单位中70多家企业进行了检修减产。

我们预期 2025 年中国 钢铁 需求或小幅下降。 据钢联和Wind，我们预计2024年中国钢材总需求10.97亿吨，其中地产、基建、制造业内需、制造业间接出口和制造业直接净出口用钢分别为1.86、2.37、3.99、1.08和1.67亿吨，占比分别为17%、22%、36%、15%和10%。2020-2024年，国内地产、基建、制造业内需、制造业间接出口和制造业直接净出口用钢CAGR分别为-19.3%、1.9%、4.4%、59.6%（包含高景气度行业如汽车、机械、船舶等）和12.4%；2024年同比增速预期分别为-17%、1.0%、-1.5%、24.8%和7.0%。我们预期2025年中国钢铁需求或微幅下降：2025年国内地产或处于筑底过程中；钢材出口则将面临海外加征关税，或对需求形成一定抑制；国内制造业和基建或保持微增。

谨慎情景： 20 25 年需求同比下降 1.6%

1）地产：同比下降10%/1861万吨

2）基建：同比增加1%/237万吨

3）制造业内需：同比增加3%/1197万吨

4）制造业出口：同比下降5%/1375万吨

乐观情景： 20 25 年需求 基本持平（下降 54 万吨）

1）地产：同比下降8%/1488万吨

2）基建：同比增加1%/237万吨

3）制造业内需：同比增加3%/1197万吨

4）制造业出口：同比持平

未来钢铁行业，产品结构或重于规模

中国从建筑大国转向制造业强国，钢材需求结构分化

中国从建筑大国转向制造业强国，钢材需求结构分化。 2020年以后国内钢铁行业表观消费呈现逐步走弱趋势，国内人均钢材消费亦隐有见顶趋势；2024年国内粗钢供给再现严重过剩（2024年粗钢供给10.05亿吨，粗钢表需8.92亿吨）。但中国钢铁行业表观需求并非系统性走弱，而是内部出现分化 — 制造用钢需求稳增，而建筑用钢消费下降（2019-2023年长材产量下降，板带材和特钢品种产量则震荡上行，也是很好的佐证）。国内与地产和基建相关的建筑用钢材需求占比从2015年的51%降至2024年的约39%。国内制造业用钢需求稳增，2024年合计（制造业+直接出口+间接出口）占比已超60%。2015-2024年与制造业需求相关性更强的板带材产能利用率始终维持于高位，显著优于长材。

需求结构分化下国内特钢和板带材企业盈利或更为稳健

2022 年之后 特钢和板带材企业盈利 和 稳定性优于长材企业 。 中国产业转型引领了钢材消费结构显著发生变化，不同产品类型的钢企盈利能力也发生了分化，2010-2024Q3典型板带材公司的盈利稳定性优于典型长材公司。2020-2022年双碳减产执行后，钢铁行业景气上升昙花一现；2022-2024Q3钢铁行业利润再次显著下滑，以板带材为主的宝钢股份、以特钢为主的中信特钢和以宽厚板为主的南钢股份毛利率，优于典型长材企业方大特钢和三钢闽光。

日本钢铁行业的发展历程也非常值得我们借鉴，行业进入成熟期后，普钢和特钢估值体系或发生分化。据华泰金属《 日本钢铁行业发展历程及启示 》（2024-3-28），日本钢铁行业进入成熟期，普钢与特钢表现也有所分化，其中普钢公司完成从成长向蓝筹的转换，而特钢公司仍保持了一定的成长属性。在估值上，股息率成为普钢企业估值的锚；而特钢企业PE估值未出现显著下行，PE中枢仍然能维持10-15X。我们认为其原因在于特钢壁垒较高，且产品需求仍在持续增长，因此其盈利稳定性及成长性更加突出，导致估值表现与普钢分化。从企业发展历程来看，新日铁重点着力于产能布局优化，而大同特殊钢重点着力于产品结构优化，也体现出普钢与特钢在产品壁垒上的差异，进而导致其核心竞争力的差异。

供给侧优化重启的可能方式及投资策略

供给侧优化重启的可能方式

2022-2024年钢铁行业连续3年景气下行，与2013-2015年景气下行周期时长相同，随后2016年开启钢铁供给侧改革；2024年国内粗钢表需8.94亿吨，供给过剩1.13亿吨，供给过剩程度堪比2015年（供给过剩1.03亿吨）；2024年钢铁行业亏损家数及其对应的亏损程度和行业的资产负债率水平也与2015年相当。针对如此严峻的形势，若想扭转，则供给侧优化政策力度要大且需要有数年的连贯性。鉴于2025年我们认为国内粗钢表需仍小幅下降，2016年去产能抑制供给增速的措施并不适用；我们认为2021年减产的措施更为有效，且节能减排或仍可作为重要抓手之一。

供给侧优化重启后行业景气判断

我们认为持续多年连贯性减产， 或才能 有效扭转国内钢铁行业 需求下行且 供给严重过剩 的局面。参考 2021 年双碳减产 钢价和钢铁板块的表现，我们认为 对行情 或有两拨 驱动 。 2021年钢价和钢铁板块均经历了两轮上涨行情，这两轮行情分别由政策预期催化以及政策落地后钢企盈利改善所催生。2020年12月至2021年3月，发改委、工信部等部门三次针对2020年钢铁限产发声；市场对限产政策预期加强，推动21H1钢铁第一波行情；此后由于钢价上涨过快，5月中旬国常会发声调控，股票、商品价格开始回落。2021年7月开始，限产政策在省级层面逐步落地，限产影响开始体现在行业基本面，股票、商品迎来年内第二波行情。2021年9月行情开始出现分化，主要原因在于原材料中双焦、铁合金价格上涨侵蚀钢铁盈利空间，以及限产对产量影响面扩大进而影响钢企业绩，股票价格出现回落。

供给侧优化 后 ， 粗钢 吨 利润 将 改善 ； 2016 和 2021 年两轮供给侧优化后， 粗钢 吨利润 最高都升超 400 元 。 我们预期2025年国内表需或小幅减少54-427万吨，若无供给优化，则过剩幅度13%+，行业利润或继续小幅弱化；若减产3000-5000万吨则供给过剩幅度将收敛至7-9%，则粗钢吨利润或改善至200-400元（参考2016-2017年供给侧改革供需格局和对应的粗钢吨利润）。若减产延续数年，则供需格局或持续改善，粗钢吨利润维持在200元以上。2015-2020年国内粗钢供给过剩率分别为13%、12%、7%、6%、5%和1%，对应的粗钢吨利润为65、205、411、434、269和234元。2021年虽有减产但难敌需求下滑，当年供给过剩约4%，但当年粗钢吨利润仍升超400元。减产执行后，市场将更加关注减产和原料成本变化对企业盈利的影响，上市钢企涨跌或根据个股基本面变化或有所区别。

此外，我们认为2025年铁矿供需将弱化，矿价或下降；若2025年开启供给侧优化，或不会因铁矿价格过快上涨消弭政策正面效果（2019-2020年供给侧改革尾声期间，铁矿价格过快上涨侵蚀吨钢利润）。据华泰期货《产能过剩元年，铁矿供需宽松》（2024.11.18），2024年铁矿石供需进入一个相对宽松的周期。2025年，全球铁矿石产能预计将持续扩张，在不考虑西芒杜铁矿项目产量的影响，初步预测全球部分新投产铁矿项目将为市场带来约5000万吨铁矿石供应增量。这一增量无疑将对铁矿石市场供应格局产生重大影响，可能导致铁矿石年度均价进一步下降，同时减少边际成本较高的非主流铁矿石供应。

供给侧优化后行业投资策略

据Wind，2022-2024年行业粗钢吨利润仅能维持在30-55元左右的微利状态。我们统计了25家典型上市公司2020-2023年盈利数据，多数企业亏损或微利也印证了钢铁行业所面临的困局。截至2023年，统计的25家重点上市钢企中，亏损、微利、吨钢净利超过100元的企业占比分别为48%、24%和28%；而盈利水平领先的企业均是在制造业用钢方面颇有建树的头部钢企，这与我们前述分析的行业发展趋势吻合。