日本经验：提升上市公司投资价值，加大增量长期资金入市
2.1 经验一：重视提高盈利能力，明确ROE目标并鼓励出海
举措一：明确盈利目标，深化价值经营理念。2014年《伊藤报告》设定明确的8%的ROE目标，意图强化经营者对盈利能力的重视、吸引全球投资者。
2014年8月，在日本经济产业省的提倡下，日本一桥大学的伊藤邦雄教授主导发布了《伊藤报告》，报告指出阻碍日本可持续发展的原因在于：企业盈利水平低下、企业经营者对资金成本和资金效率的意识淡漠、忽视研发投入、设备投资短期主义经营惯性等。对此，《伊藤报告》提出了两点重要建议：第一，通过加大企业股东的积极对话来创造应有的企业价值；第二，从资金成本的观点考虑，将8%的ROE理念渗透至日本资本市场，推动企业向“注重资本效率的价值经营转变”。一是强化“价值经营”理念，加深日本企业经营者对资本成本和ROE的理解，长期生产超过资本成本利润的企业才是创造价值的企业，鼓励企业将中长期ROE的提高作为经营的核心目标，着力实现企业可持续增长；二是重视“资本效率”和股东回报，加大对全球投资者的吸引力，报告提到ROE是衡量资本效率的重要指标，受到国际投资者的重点关注，“全球机构投资者对日本企业的平均资金成本期望超过7%，如果日本企业的ROE超过8%，将超过90%的全球投资者所预期的资金成本”。据日本经济产业省于2020年8月发布的调查报告显示，2017年日股有约51%的受调查上市公司设定了明确的ROE目标并对外公布，这一比例在2015年的调查中约40%。
举措二：鼓励企业出海获取全球经济增长红利，重点支持本国战略性产业拓展全球供应链（信息通信/交通物流/医疗健康）。
针对国内有效需求不足、劳动力不足等问题，日本积极鼓励企业出海拓展。一方面，日本政府大力实施对外经贸战略，积极参与多边与双边区域贸易协议体系，为企业出海拓展市场提供友好政策环境，包括2015年加入“跨太平洋伙伴协定”（TPP）、2020年签署“区域全面经济伙伴关系协定”（RCEP）、2022年日本参与“印太经济框架”（IPEF）。另一方面，政策重点发展信息通信、交通物流、金融、医疗健康领域的战略性产业，鼓励企业加大对外直接投资以构筑全球供应链，提高资源利用效率。2021年，日本政府为了维护国内的生产体系、保护日本国内的基础产业，将信息通信、交通物流、金融服务、医疗健康领域的产业设定为重点发展的战略性产业，支持此类实施海外供应链调整；2023年，日本政府实施了两轮“海外供应链多元化支援事业”，重点促进从事半导体制造设备、精密机械、汽车零部件的日本企业在泰国、越南等东南亚地区实现供应链多元化。从数据来看，据联合国和世界银行的统计数据，日本对外直接投资存量占GDP比重从2012年的16.5%快速增长至2021年的40.1%，逼近美国的水平，流量上，日本对外直接投资净流出占GDP比重从2012年的1.88%上升至2022年的4.12%，该数据同期在美国维持在1%-2%之间。据日本国际协力银行统计，2012-2023年，日本企业的海外生产比率和海外销售率分别从33%和35%提升至36%和39%，其中汽车行业的产能和需求向海外转移的趋势尤为明显。在此情况下，日本企业积极进行跨国并购，据联合国统计数据，2008年全球金融危机后，日本跨国并购案例数量和金额均明显增长，近年典型的案例如2021年日本跨国集团日立（Hitachi）收购美国数字工程服务公司（GlobalLogic），以加速日立在铁路、能源和医疗保健等社会基础设施的先进数字化转型。
举措三：推进企业劳动雇佣制度改革，提高企业人力资本效率。
2012年安倍内阁上台后，对拖累企业创新和增长的“年功序列制”和“终身雇佣制”为主的劳动雇佣制度进行改革，意图提高企业的人力资本效率，增强企业经营效率和活力，具体举措包括号召企业逐步废除“年功序列制”、鼓励企业采取更灵活的雇佣方式、完善社会保障体系等，同时通过延长退休年龄、鼓励女性就业、引入海外人才等方式应对日本劳动力不足和老龄化问题。
改革效果：2012-2022年，日股平均ROE有所提升，大盘股盈利能力改善幅度更明显。
2012年-2018年，东证指数代表的主板全部上市公司平均ROE从4.5%提升至9.2%，大盘股为主的日经225指数成分股的平均ROE从4.3%提升至10.0%，企业盈利在2020年全球疫情受到短期冲击随后修复，2021-2023年日经225指数和东证指数成分股的平均ROE分别为7.9%和7.4%。对比而言，标普500成分股代表的美股上市公司的平均ROE长期维持在15%附近，可见日股上市公司盈利能力虽有改善但仍较美股市场有较大差距。盈利能力改善之下，东证指数成分股的企业自由现金流量平均值自2012年以来整体由负转正。
2.2 经验二：重视提升股东回报，鼓励企业加大分红和回购
政策举措：2014年，安倍内阁推进公司治理改革以强化企业“股东意识”，鼓励企业分红回购。
2014年安倍内阁将强化公司治理作为安倍经济学的关键政策，强调通过推进公司治理改革改变企业，具体改革方向除了前文所述的提高盈利能力之外，本质上更多在引导日本企业向股东资本主义回归，强化企业“股东意识”。据海外资管Baillie Gifford于2018年发布的论述日企股息文化的报告，在传统日式资本主义下，日本企业因大集团、主银行制的管理模式，企业更多关注的是管理层利益（management’s interests）而非股东利益（shareholders），对企业增长和股东回报相对漠视，企业很少设定明确的股息目标；但随着本世纪日本企业交叉持股治理的持续推进，主银行对于企业的管理层控制逐步减弱，尤其日本政府在2014和2015年先后发布的《股东参与守则》(Stewardship Code)、《公司治理守则》(Corporate Governance Code)，进一步强化了企业对股东回报的重视，前者要求机构投资者更主动作为来关注公司治理，后者要求上市公司至少具有两名独立董事来制衡管理层；据报告中的数据统计，2016年日本设定明确股息目标的上市公司数量已从2004年的8%上升到43%。
改革效果：近十年日股的分红和回购规模持续提升，2022年实体企业合计分红15.5万亿日元创历史新高，主板平均股息率达2.1%，海运/采矿/钢铁/金融行业的股息率居前（超2.5%），2023年全市场合计回购金额达9.6万亿日元再创历史新高。
分红方面，日本实体上市公司年度现金分红规模从2012年的5.7万亿日元持续增长至2022年的15.5万亿日元，创历史新高，近两年的平均股利支付率稳定在35%左右；细分行业来看，海运、采矿、钢铁、金融行业的股息率居前，均超2.5%，高于主板平均水平的2.1%。回购方面，据日本经济新闻2024年1月30日报道，2023年日本上市公司向投资者回购股份的规模达到9.6万亿日元，较2022年增加1350亿日元，已连续3年增加，设定回购额的企业共计1033家，已连续两年超过1000家。
2.3 经验三：重视企业市值管理，敦促破净企业披露改革举措
政策举措：2023年3月31日，东京证券交易所启动上市公司市值管理改革，特别敦促破净企业加大信息披露。
2023年3月31日，东京证券交易启动“关于实现关注资金成本和股价经营要求”的改革行动，具体有三项要求：一是要求上市公司提高对资本成本和股价管理的重视度，披露并实施提高资本成本和股价的改革举措（针对主板市场和标准市场）；二是加强投资者对话和相关披露（针对主板市场），具体要求上市公司加大三方面的信息披露，以明确投资者和市场预期，进而改善估值：一是企业经营现状分析；二是企业未来经营战略和关键指标目标（WACC、ROE、ROIC、PB、PE等）；三是加大股东回报的计划和方式等（回购和分红），其中特别敦促市净率持续低于1的上市公司对有关改进政策和具体措施加大披露。
实施情况：截至2023年底，大市值和破净公司披露进展较快（披露率达78%），银行/公用事业/钢铁/石油煤炭等集中度较高且平均PB的披露率居前。
2024年1月15日，东京证券交易所公布了披露“关注资本成本和股价管理行动计划”的公司名单（包括已经披露和计划披露的公司），配套发布《关于“实施关注资本成本和股价管理的行动”的披露状况》报告。据东证交易所统计，截至2023年底，已经有815家主板上市公司（占比49%）和300家标准市场上市公司（占比19%）披露或计划披露“关注资本成本和股价管理行动计划”。以主板市场来看结构特征：第一，大市值和破净上市公司的披露率较高，在破净且市值超过1000亿日元的上市公司中，有78%已经披露或计划披露相关行动计划，相较而言，破净且市值低于250亿日元的上市公司披露率仅为37%；第二，银行、电力和燃气、钢铁等平均PB较低的行业的披露率较高，例如银行的披露率高达94%，平均PB较高的信息通信、服务业、零售业披露率相对较低，均低于40%。
市场影响：政策发布后，大盘指数快速上行，已披露公司的胜率占优且平均涨幅更高，部分个股披露行动计划未提振股价。
指数层面，政策发布后至今（2023/3/31-2024/2/29，下同），东证指数上涨34.9%，其中2023/3/31-2023/6/30之间的涨幅达15.4%。个股层面，以披露率更高的主板市场为例，政策发布后至今，主板已披露或计划披露的公司中取得正收益的占85%（未披露公司为71%），较大盘取得超额收益的公司数占比达46%（未披露公司为26%），平均涨幅达34.4%（未披露公司为21.5%）。具体案例来看，公司披露“关注资本成本和股价管理行动计划”并不绝对提振股价，个股表现有所分化：（1）参天制药在2023年4月13日公布2023-2025年中期经营方案，设定于2025年实现13%的ROE目标，并确定股息和回购计划；公告当日股价上涨，随后持续上涨，2023年至今参天制药上涨42.0%。（2）同属制药行业的住友制药在2023年4月28日公布了至2027年的中期经营方案，设定2024-2027年ROE保持在8%及以上的目标，并提出2024年起，若核心经营利润扭亏为盈将开始派息，并致力于持续派息；公告当日股价小幅上涨，但随后持续下跌，2023年至今住友药业下跌62.4%，其中存在创新药进程受阻等经营因素。
2.4 经验四：引入增量长期资金，BOJ和GPIF加配国内权益
除了提高上市公司质量，近十年日本注重向权益市场引入增量资金以加强市场稳定性。
举措一：2013年以来，日央行持续增持日股ETF（2023年末持仓37.2万亿日元），重视维护特殊情形下的市场稳定性。
宽松的货币政策是安倍经济学“三支箭”的重要组成内容。2013年3月，黑田东彦担任央行行长，随后宣布了“定量和定性宽松”（Quantitative-Qualitative Easing，QQE）计划，宣布在两年内将日本央行资产负债表扩大一倍，并实现2%的通胀率。在此政策框架下，日本央行（Bank of Japan，BOJ）进一步增加对日本股指ETF的购买，将年度新增余额上限由此前的4500亿元上调至1万亿日元，并废止购入期限。此后，日本央行分别在2016年和2020年全球疫情暴发时两次上调股指ETF年度新增余额上限，最终上限额度为每年12万亿日元。2021年，日央行取消每年6万亿日元的原则性购买目标，但保留12万亿日元的年度新增余额上限。随后，日央行实际净买入日股ETF规模有所放缓，大幅增持多出现在市场波动加大的情形下，2022年全年累计净买入规模不足1万亿日元，2023年全年累计净买入约2000亿日元，主要发生在3月日股因美国中小银行危机出现大幅下跌时期。2013年末-2023年末，日央行对日股ETF的持仓从2.5万亿日元提高到37.2万亿日元，约占东证交易所2023年末总市值的4%。
举措二：2013-2022年日本政府养老投资基金GPIF 持续增配股权资产，国内股权实际配置比例从16.5%提升至24.5%。
日本政府养老投资基金（Government Pension Investment Fund, GPIF）的资产配置遵循政策资产变化的特征，近十年加大对股权资产配置，这一方面源于2008年金融危机后，日本厚生劳动省将GPIF的实际回报率目标上调，另一方面源于安倍经济学的宽松货币政策使得国内债券利率下行，高比例的债券配置已无法满足收益率要求。因此，GPIF通过政策资产组合的变动逐步调低国内债券占比，同时持续提升国外债券及国内外股权资产的配置，以便更好地顺应中期目标的上调，2013-2014年GPIF政策资产组合对国内股权的配置比例确定为12%，但在2014年至今提高至25%。对应至各类资产实际配置情况：2013财年至2022财年，GPIF对国内股权的配置比例从16.5%提升至24.5%，对国外股权的配置比例从15.6%提升至24.3%。
举措三：推进个人养老金改革，2024年扩大免税持有退休储蓄账户计划（NISA），继续推进居民资产从储蓄转向投资。
根据中国保险资产管理协会的研究，目前日本个人养老金系统主要由两大部分组成：个人型缴费确定型养老金（Individual-type Defined Contribution Pension Plan，iDeCo）与日本个人免税储蓄账户(Nippon Individual Saving Account，NISA)，其中，NISA设立的一方面是为了鼓励居民做好中长期的资产积累，引导居民资产配置从储蓄逐步转向投资，另一方面则是引导居民加大投资以支持优质企业发展，尤其是对于初创企业的支持，这主要源于：在日本，卖出金融产品时所获投资收益以及金融产品的股息部分需要征收20.315%的投资收益所得税，因此日本民众投资意愿并不高，个人免税储蓄账户NISA，可以让账户持有者在一定期限内的投资收益免税，吸引民众进行更加多元化的金融资产投资。2024年1月，日本正式实施新型NISA体系，其中包括两个框架：一是购买投资信托产品以追求长期积累的“Tsumitate framework”（積立框架），二是可以投资股票的“Growth framework”（成长投资框架），后者的投资限额从以前的每年120万日元增长至240万日元，持有期和投资收益免税期均设置为无限期。据日本政府在2022年的计划，预计五年后NISA账户总数将增长至3400万个，投资资产达到56万亿日元。
