大摩半导体周报: 本周业绩前瞻, AMKR,AMD,QRVO,KLA,INTC,ALAB,和SLAB
大摩(24/10/28)
AMKR（评级：与大市持平，10月28日周一收盘后发布财报）：
整体偏谨慎。Amkor的终端市场需求在本季度有所放缓，我们的苹果分析师Erik Woodring对iPhone的预测更为保守，数据暗示可能会有进一步的生产削减。此外，我们认为，汽车半导体的复苏不太可能迅速实现，受到库存、平均售价（ASP）和内容方面的阻力影响。我们预计第三季度通信业务季节性增长（环比+40%），汽车和工业部门将在下半年实现环比增长，但我们对下半年的营收前景更倾向于谨慎乐观。展望2025年，我们对营收增长和利润率恢复持乐观态度，公司将在智能手机市场份额的提升以及工业部门的最终复苏中受益。
AMD（评级：与大市持平，10月29日周二收盘后发布财报）：
传统服务器市场出现早期复苏迹象，重点在于Turin产品的推广，但AI和PC的前景较为复杂。
数据中心方面，我们预计全年指引的45亿美金有小幅上行空间，主要因为管理层对这个数据表现出很高的乐观态度，但我们观察到的数据较为参差不齐。
AMD正在呈现令人印象深刻的初步成果，但这仍是一个新的生态系统，采用需要时间。客户认为AMD是NVIDIA的可行替代选择，但仍处于投资阶段。对当前一代MI300X产品缺乏客户热情，加上即将到来的Blackwell产品，使我们预测明年上半年季度营收将趋于平稳。积极方面是，预期已降低，有报道称AMD可能会放缓明年的CoWoS生产。尽管我们不确定这一消息的准确性，但在8个月的提前期和有限的CoWoS供应条件下，预计这些数字会持续指向乐观的营收增长。
在传统服务器CPU方面，我们看好AMD的机会，预计随着产品组合相对于英特尔的不断进步，服务器升级需求将进一步加速。虽然还未出现大规模的升级浪潮，但市场整体开始改善。IDC数据显示，价格低于10万美元的服务器在第二季度的出货量同比和环比均有显著加速，且美光在其8月季度电话会上也谈到了该市场的改善趋势。
在客户端业务方面，我们更为谨慎，因为共识和我们的估计在当前市场背景下显得较为乐观，而该市场实际上不及预期且竞争更为激烈。Lunar Lake的推出获得了积极反馈，且英特尔明确表示将积极定价。我们认为如果整体TAM增长不显著加速，那么明年的预期可能面临风险。
在其他业务方面，我们对第四季度的游戏业务预期高于共识，而嵌入式业务预期基本一致。游戏部门上半年大幅下滑，我们预计将在PS5 Pro发布时迎来反弹。我们预测第四季度游戏部门将环比增长，我们认为这一水平合理，尽管对PS5的整体销售信心不高。由于该业务毛利率较低，因此对EPS的影响不大，我们将毛利率调整至53.6%（之前为54.1%），并将EPS从1.23美元下调至1.21美元。嵌入式业务的增长已在上季度见底，但复苏依然温和。
QRVO（评级：与大市持平，10月29日周二收盘后发布财报）：
我们继续期待毛利率恢复，但需求低迷导致预期下调。由于短期内缺乏催化因素，我们近期将QRVO的评级下调至与大市持平。苹果16的初步生产符合预期，尽管中国市场库存不再过高，需求仍显低迷。我们现在预计会逐步回升，而不是快速反弹。预计工厂负载正常化和高成本库存减少将带来显著财务改善，但需求疲软使这一目标更难实现。9月季度预计旗舰手机的发布带来季节性强劲表现及毛利率组合改善。12月我们预计收入环比持平，毛利率为46.3%，因利用率的阻力逐渐消退。我们仍偏好Qorvo胜过SWKS，因其对增加苹果内容机会的信心较强，但考虑到安卓需求疲软，仍保持观望。
KLA（评级：与大市持平，10月30日周三收盘后发布财报）：
中国市场再成讨论焦点。过去3个月设备股波动较大，受实体清单扩展、时间表和英特尔资本支出风险等消息影响，最近ASML和LAM对2025年中国收入的不同看法引发关注。英特尔自FY10/15以来未成为KLA的10%客户，因此在资本支出方面KLA相对较为安全。KLA关键问题是2025年中国收入的预期指引。公司在本季度表示，预计12月季度中国市场下滑，但2025年将保持稳定或小幅增减。公司12个月履约责任一直维持在约60亿美元，这可能表明设备公司已收到相关限制的框架通知。我们预计KLA的表态可能更接近于LAM，而非ASML。
INTC（评级：与大市持平，10月31日周四收盘后发布财报）：
战略处于十字路口。预计季度表现平淡，客户端和数据中心业务预期较低，符合第三季度的共识估计。数字上的潜在风险是Lunar Lake的毛利率压力，该处理器的计算芯片由台积电制造（因晶圆采购增加了运行晶圆厂的固定成本）。这是2025年更大的问题，预计公司在财报会上会提到这一点，其他方面数字应与预期一致。
更大的问题是代工业务的结构性问题，公司评论表明增速较慢。
这意味着什么？这确实开辟了新的方向，但我们不期待此次会议上会有重大变化。预计代工毛利率的复苏将不再明确依赖于到2030年成为第二大代工厂。公司可能会安排增量融资，尽管不排除进一步削减资本支出的可能性，但我们注意到此前宣布的削减已经解释了部分设备需求下降。
我们始终认为英特尔的主要价值在于处理器业务，因此我们关注新推出的Sierra Forest和Granite Rapids云处理器，这些产品已小批量出货，并关注明年的产品管线。
ALAB（评级：增持，11月4日周一收盘后发布财报）：
预计9月季度受AI需求推动表现强劲，新产品展望提升。本月初当Astera宣布其首个PCIe Gen 6交换机时，我们上调了目标价74美元。尽管在静默期内没有财务评论，但预计这一新产品将带来增量收入，我们将在财报会上关注更多细节。我们预期初期收入有限，但对未来GPU的内容增长更有信心，尤其是交换机的内容量可能达到再定时器的4倍以上。在再定时器方面，AI资本支出强劲、超大规模ASIC扩展和产品升级周期将支持近期业绩。我们对增长轨迹充满信心，并信任管理团队的执行力。
SLAB（评级：与大市持平，11月4日周一收盘后发布财报）：
预计连续增长，但增长速度缓慢，IoT环境仍然混乱。SLAB增长的三大驱动力为库存去化、设计赢得动能和终端市场需求。公司表示库存趋势向好但尚未完成改善。去库存应在9月成为增长动力，并在接下来几个季度继续主导收入。设计赢得方面，Series 2在蓝牙和血糖监测方面的客户参与度和市场份额显著提升，Series 3处于早期阶段。随着去库存的消退，新设计定案有望开始增长。IoT环境依然不稳定，我们保持观望。竞争对手Nordic Semiconductor近期下调了增长预期，可能对SLAB构成不利信号。我们预计明年下半年消费需求回归正常水平，并密切关注复苏轨迹。
台湾IC载板更新: T-Glass玻璃纤维布短缺
JP Morgan
在近期的TPCA展会上（国内最大的PCB/基板展），我们与多位专家讨论了IC基板市场中材料短缺的上升趋势。T-Glass是ABF基板核心层使用的玻璃纤维布，全球主要供应商为日本的Nittobo，同时该公司还供应用于高端CCL（M7及以上）HPC/AI PCB的NE玻璃。
AI可能是主要原因
根据我们调查，8月多家ABF基板核心层压板供应商（主要从Nittobo采购T-Glass）通知基板制造商需要合格的替代T-Glass供应商，因为当前供应商（占据市场90%以上）可能无法满足2025年的需求。这与Nittobo管理层在8月1日的业绩会上表示“对T-Glass的需求增长快于预期”的观点一致。
我们认为，T-Glass供不应求的主要原因是AI需求快速增长，T-Glass在HPC/AI应用中广泛使用，而在消费类基板中使用较少。同时，过去一年玻璃纤维布产能扩张主要集中在AI服务器的快速增长需求上，而非IC基板领域。快速增长的AI需求可能被许多材料供应商低估。
影响
T-Glass短缺的现象曾在2019年出现过，正值上一轮ABF牛市初期（同样，服务器和网络芯片的基板尺寸迁移也出乎业界意料）。我们认为这种材料短缺往往有利于拥有较强采购能力的领先企业，以确保供应稳定。我们尚无法判断T-Glass短缺的持续性，预计部分国内玻璃纤维供应商未来将获得合格认证。
过去一年，像台湾玻璃（1802 TT, NR）在NE玻璃（用于AI PCB）市场上进展显著。最后，我们认为该事件支持了我们对AI驱动ABF基板供需的观点（相反，PC和常规服务器在ABF市场中的角色将逐渐减弱）。预计AI在全球ABF中的占比2024年将达20%（连续第二年翻倍），并将在CoWoS基板体积扩大的推动下持续增长（至少到2031年年均增长率20%）。
我们认为玻璃在多种先进封装应用中具有很高的潜力，得益于玻璃面板相较于硅晶圆的更大尺寸以及玻璃本身的固有特性。然而，供应链可能还需要几年时间来优化相关解决方案。
玻璃封装: 具有潜力，由于成本优势,尺寸,机械性能等因素吸引关注
大摩 (24/10/27)
我们认为玻璃在先进封装中具有很高潜力，因其面板尺寸更大、性能优异，但供应链优化尚需几年。
玻璃在封装中的应用机会
玻璃在载体、中介层及基板核心方面的应用吸引了不同供应链的关注。尽管硅晶圆仍为主流，单芯片和集成芯片增多导致其经济性下降，而玻璃面板尺寸更大，或提供成本优势。
玻璃的主要优势
玻璃可提供更好的电气性能，减少信号损失，并因热膨胀系数匹配较佳而降低翘曲风险，机械强度也更高。据Yole估计，扇出面板级封装较晶圆级封装成本低20-30%。
需优化的方面及市场潜力
在大规模应用前，仍需解决线宽/间距等技术问题。预计扇出面板级封装市场到2028年年均增长率为37%，达到2.52亿美元。多家企业已开始布局玻璃封装领域，未来市场将持续关注。
成熟制程: UMC和GLF均下调
大摩(24/10/28)
我们将UMC和GFS评级下调至“与大市持平”，因受台积电和中国市场的定价压力。世界先进的8英寸产能利用率下降，维持“减持”评级。
非AI需求复苏缓慢：
非AI需求未见改善，库存水平仍高。台积电虽上调全年收入目标，但其行业增长假设暗示PC、手机、消费电子和汽车需求疲软。
成熟制程压力：
中国晶圆厂扩产导致供应过剩，世界先进市场份额流失，预计台积电2025年将成熟制程价格下调2-3%，UMC等二线厂商可能降价4-5%。
GFS挑战与机遇并存：
GFS虽具战略价值，但汽车市场增长放缓，需依赖市场份额扩展。上行风险包括非AI需求复苏和中国在出口管制下放缓扩产。
联发科: 不认为高通和ARM之争会导致联发科扩大份额
大摩(24/10/28)
我们预计第三、第四季度业绩将符合预期，但中国和晶圆厂支出放缓可能对明年增长形成一定阻力。我们下调了2025财年预期，但同时也关注一些增长亮点（如IP、硬件、AI活动），因此维持增持评级。CDNS将在10月28日（周一）营业结束后发布第三季度财报。
关键要点
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Intel和三星的支出（研发和资本支出）放缓将影响明年EDA和IP销售，中国支出放缓也可能带来温和影响。
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然而，产品周期强劲（如Z3/X3、Millennium）以及持续的AI设计工作将为增长提供支撑。
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我们相应下调预期，预计明年销售增长放缓至11%（此前约为16%）。
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预计2023-2026财年期间，盈利年均增长率约为18%，目标市盈率定为约40倍（PEG稍高于2倍）。
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我们维持增持评级，但根据估值调整将目标价下调至280美元。
韦尔股份(Will Semi): 3Q符合预期, 4Q受安卓份额增加驱动
高盛(24/10/28)
韦尔股份第三季度业绩符合指引，收入68亿元，同比增长10%，净利润10亿元，同比增长368%。毛利率升至30.4%，符合预期。预计第四季度收入将继续增长，受高端智能手机发布的推动，公司在中国安卓品牌中的市场份额增加。
关键要点
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高端智能手机CIS：
公司筹备200MP和50MP CIS产品，定价稳定，因准入门槛高、供应商有限。
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汽车CIS和模拟产品：
摄像头需求增加，且在汽车领域获得多项设计定案，预计长期将支撑增长。
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显示驱动业务：
计划扩展OLED驱动产品线，提升效率以改善亏损。
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毛利率展望：
CIS和模拟产品改善，显示驱动毛利率低但有提升空间，公司积极降低成本。
盈利调整和估值
考虑到第三季度表现和市场竞争激烈，我们微调了盈利预期，维持目标价154元不变，继续“买入”评级。
纬创(Wistron): AI服务器ODM有望4Q贡献收入, 估值具备吸引力
高盛(24/10/28)
我们重申对纬创的“买入”评级，因其全面布局于AI服务器趋势，涵盖GPU模块、基板和AI服务器ODM服务。ODM服务预计将于2024年第四季度开始贡献收入，包括基于基板的AI服务器主板（L6）和机架级计算托盘，目标客户为美国领先品牌。
长期来看，ODM服务有望扩展至后端装配，包括L10服务器和完整机架AI服务器。当前公司市盈率为2025年预估收益的14倍，低于同行15-17倍，具备吸引力。
AI服务器趋势的主要受益者
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组件：
纬创是基板式AI服务器GPU模块和基板的主要供应商，支持9M24收入同比增长18%至7520亿新台币，尽管笔记本出货仅增长9%。下一代机架式AI服务器的计算托盘基板将为公司带来新的收入来源。
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服务器ODM：
子公司纬颖专注于大型超大规模客户的服务器ODM业务，预计2024-26年AI服务器将推动39%的年均收入增长率。纬创AI服务器ODM服务的目标客户包括戴尔和惠普，2025-26年将带来新收入流。
兆易创新(GigaDevice): 3Q超预期, 25年看工业MCU和汽车Nor闪存
高盛(24/10/28)
第三季度业绩超预期，毛利率达42%，净利润3.15亿元人民币，增长12%。管理层对中长期增长持积极态度，主因包括DRAM新产品（DDR4 8Gb，LPDDR4）推进、2025年工业MCU复苏及NOR闪存在汽车和新应用（如AIPC）中的扩展。公司上调2024年DRAM晶圆采购预算，以支持未来扩展。
第三季度亮点
NOR闪存推动毛利率提升；收入环比增3%，主要得益于高毛利NOR闪存贡献增加。
展望
DRAM供需平衡预计在2025年恢复，价格有望回升。25年，NOR闪存将受益于汽车及新产品周期，工业MCU也将成为未来增长点。
估值
12个月目标价上调至105元，基于2025年33倍市盈率。短期催化剂包括DRAM采购更新及第四季度新产品扩展。
微软: 季报前瞻, 披露口径变更或引发预期混乱, 4个重要关注点
Bernstein (24/10/27)
市场的4个主要关注点:
Azure的增长情况；
AI推动力是否正在发挥作用；
Office 365增长的可持续性；
利润率.
本季度Microsoft重组了业务板块披露口径。
将产品和服务调整以使其与市场策略保持一致，但这种变动可能会引起混乱，因为：共识估算并未完全反映这一重新划分；增长率的变化会让情况看起来有些怪异。
Bernstein最近发布了对重组影响的理解以及收入构成的初步估算，概述如下：
生产力与业务流程的收入将增加，主要原因是Azure SaaS（企业移动性和安全性、Power BI和Nuance）以及Windows商业版被转入该板块；随着这一转移，板块收入增长将有所增加。
智能云板块将缩减，因为大部分Azure SaaS组件被转出。智能云板块现在专注于IaaS/PaaS及平台类软件（服务器与工具），并涵盖公司的基于消耗的云服务（还包括一些来自搜索的收入）。与Azure相关的生成式AI收入也保留在该板块。
更多个人计算板块将缩减，主要由于Windows商业版转入生产力与业务流程板块，但随着增速较慢的Windows商业版板块被转出，其增长将有所提升。
本季度，Bernstein认为更有用的指标将是Microsoft重述的2025财年第一季度指引数据：
生产力与业务流程：$277.5亿 - $280.5亿（此前为$203亿 - $206亿）
智能云：$238亿 - $241亿（此前为$286亿 - $289亿）
更多个人计算：$122.5亿 - $126.5亿（此前为$149亿 - $153亿）
Bernstein的预测高于公司指引，反映了其看涨的立场，并且Bernstein认为管理层通常在指引中包含一些保守性。基于Bernstein对重述后历史数据的估算，2025财年第一季度我们预测生产力与业务流程板块同比增长12%，智能云板块增长20%，更多个人计算板块增长15%。
Azure：新的参考点是什么，Bernstein与市场的看法有何不同？
Microsoft正在将SaaS产品（企业移动性与安全性、Power BI和Nuance）从Azure中移除，并加入了一小部分来自搜索业务的产品和收入。重组后，Azure几乎完全聚焦于IaaS和PaaS，尽管Azure的收入和利润率将有所下降，但其增长率将提高。此外，由于生成式AI未在EMS和Power BI中产生收入，Azure AI收入仍然留在Azure中，现在占据了更大份额的Azure收入。
苹果: 发布了iOS 18.2开发者测试版
花旗 (24/10/25)
苹果于昨日发布了iOS 18.2开发者测试版。iOS 18.2包含了苹果在WWDC上承诺的大多数苹果智能功能，特别是ChatGPT，但不包括Siri操作和个人上下文。
开发者反馈显示，该版本按时发布，作为测试版的实现效果良好。苹果预计将于10月28日发布iOS 18.1，并已确认将有一周“令人兴奋的公告”，重点关注Mac及向M4芯片的过渡。
总体来看，预计主要的苹果智能Siri更新功能将在明年春季推出，我们认为iPhone硬件侧的更新将在2025年进行，即iPhone 17的发布。
因此，我们预计12月季度的iPhone出货量和销售额将低于市场预期，而3月季度则高于（详见说明）。我们预计股价将出现波动，因为延长的苹果智能软件发布可能影响到今年典型的iPhone销售季节性。我们建议在明年春季Siri发布之前，适时逢低买入。维持买入评级。
苹果: 本季度(截止9月)季报或超预期, 12月指引或高于预期
BofA (24/10/25)
是否可以超预期:
本季度(截止9月)季报或超预期, 12月指引或高于预期; 预计Iphone需求在10月底开始分阶段苹果智能后有所回升。
主要驱动因素:
iPhone出货: F4Q(9月)出货5200万部, F1Q(12月)出货8000万部，Pro需求强劲，ASP或同比略提升;
服务收入: F4Q(9月)和F1Q(12月)服务领域营收增长14%; 一次性税款: 9月季度存在因支付100亿美元税款的一次性税务冲击，对EPS影响在0.65美元。
苹果产业链更新: 折叠屏, AI功能, 前置摄像头升级, 自研调制解调器Modem等
JP摩根 (24/10/25)
市场关注的重点包括：1）可折叠OLED屏幕，2）AI功能，3）前置摄像头升级，4）苹果自研的调制解调器和WiFi。大部分产品和规格仍可能有变化。苹果（AAPL US）由Samik Chatterjee负责覆盖。
iPhone SE重点
预计2025年上半年iPhone SE的核心在于苹果自研调制解调器。其他硬件规格类似iPhone 14，但SE4仅配备单摄像头。我们估计2025年销量为1500-2000万，整个生命周期内约为2000-2500万。
iPhone 17系列
预计在2025年下半年推出四款iPhone 17机型，主要亮点包括：1）“Slim”替代Plus；2）前置摄像头从12MP升级至24MP；3）Pro和Pro Max的潜望镜摄像头达48MP；4）四款新机型采用全新外壳设计；5）应用处理器（AP）将继续使用N3制程（从N3E到N3P），Pro系列可能增加VC散热（可能表明更多AI应用）。此外，值得关注的是，Slim型号可能采用自研调制解调器（其他型号仍使用高通），四款机型均支持自研WiFi 7。
折叠屏iPhone
2026年关键在于是否推出折叠屏iPhone，可能配备双前置和双后置摄像头，并可能去除Face ID，改为侧边指纹识别。我们将进一步更新相关信息。
下调2025年上半年iPhone EMS生产计划
对2024年第四季度，我们将iPhone总EMS生产量从8300万台下调至8000万台。2025年上半年预测从8800万台下调至8200万台，调整集中在iPhone 16和16 Plus，其他型号维持不变。
影响
iPhone EMS生产计划的下调与iPhone 16需求疲弱的市场情绪基本一致。我们认为此次下调接近底部，市场或将在年底或明年初开始关注iPhone 17的受益者。我们看好大立光（镜头）、鸿海（EMS和组件）、立讯精密（EMS和组件）、索尼集团（图像传感器）、康宁（显示玻璃）和安费诺（折叠铰链）。
西部数据: NAND市场趋势喜忧参半
大摩 (24/10/25)
NAND市场趋势喜忧参半，但在企业SSD需求强劲的推动下，WD的业绩表现尚可。大摩对明年NAND市场的改善持乐观态度—即便未能改善，NAND资产的定价也显得不合理。维持增持评级。
关键要点:
1) 硬盘驱动器（HDD）周期依然强劲，但由于正在验证32 TB的规格，毛利率的急剧增长将会暂停。
2)
本季度NAND智能手机的产品组合如预期有所增加，尽管同比价格上涨4%，但综合价格下降了6%。
3) NAND企业SSD是一个亮点，收入环比增长76%；财政年度指引从10%提高至15%以上。
4) HDD与NAND业务的分离将是释放价值的关键，预计将在2025年初按计划进行。
海力士: 3Q24符合预期, AI需求强劲其他领域疲软
大摩 (24/10/25)
3Q24符合预期，AI需求强劲但其他领域表现疲软。股票因AI板块的整体走强而上涨。大摩说对Hynix股票的短期评估有误，但对存储周期高峰的判断没有改变。尽管这次情况可能有所不同，但对商品存储市场的看法需保持谨慎。
关键要点
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HBM需求强劲，相比之下，受PC/移动需求疲软影响，传统DRAM表现较弱。位元量下降低个位数百分比，低于+低单位数指引。平均销售价格环比上涨15%（受HBM产品结构影响）。
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HBM收入环比增长超过70%，DRAM收入占比从4Q24的30%提升至40%。
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NAND位元环比下降（-15%，低于-5%指引）——客户端SSD/独立产品表现疲软，相比之下，企业级SSD需求较强且产品结构驱动平均销售价格环比上涨15%。
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2024年资本支出保持不变，预计在DRAM和基础设施上达到中/高个位数以满足更高的HBM3E订单需求；2025年资本支出可能略有增加，但尚未最终确定。
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DRAM和NAND的成品库存相对保持不变，但主要为传统产品库存，而DDR5和企业级SSD库存已大幅减少。
BESI: 下调预期, 但认为BESI从现在起将企稳
大摩 (24/10/25)
贝西公司（Besi）再次进行削减，使其有望逐步满足市场预期。我们下调了预期，因当前行业逆风，我们认识到此前对主流业务和高端业务的预期过于乐观。尽管如此，我们仍维持“增持”评级，但将目标价下调至125欧元（基于27倍2026财年预期收益）。
主要观点：
1）
我们再次下调预期，但认为贝西公司或将从现在起开始实现市场预期。
在主流（核心）业务调整及高端业务出货量/平均售价（ASP）下降的背景下，我们对2024-2026财年的预期分别下调3%、17%和18%。
2）
我们将2025财年高端业务出货量调整为60台（与2024年订单量一致）并下调2026年混合ASP预期。
3)
预计贝西公司的主流业务将在2025年第二季度前持续处于低谷，之后的复苏可能较慢且受限。
4)
目标价由140欧元降至125欧元，尽管我们下调了预期，但稍高的估值倍数（从此前的25倍上调至27倍）部分抵消了影响。
BESI公司第三季度收入达到指引上限，超出市场预期7%，但第四季度指引不及预期。由于主流业务的低谷周期延长及高端工具部署放缓，我们将2025-2026财年收入预期削减10%和16%，并下调2024财年盈利预期3%。预计主流业务将在2025年第二季度逐步复苏，但增速将低于前几个周期，预计2025-2026年分别增长27%和16%。混合键合订单依赖台积电扩产，预计2025年交付60台、2026年交付100台。目标价下调至125欧元，牛市和熊市情境下估值分别调整至205欧元和60欧元，维持增持评级。
