【兴证固收·转债】产能快速扩张的全球单晶龙头——隆20转债投资价值分析

兴证固收研究 · 公众号 · 证券 · 2020-07-28 22:18

正文

投资要点

隆20转债（发行规模50亿元，评级AAA）条款常规，债底保护尚可，预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在26%-30%区间内，价格127-131元。在配售55%假设下隆20转债留给市场的规模为22.5亿元，测算中签率在0.03%左右。打新参与没有异议。行业龙头低位+景气度上行区间意味着隆基股份/隆20转债是无需质疑的市场热点。

隆基股份长期专注于为全球客户提供高效单晶太阳能发电解决方案（2019年国外收入占比约38%），主要从事单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售，光伏电站的开发及系统解决方案的提供业务。 2019年公司太阳能组件/硅片业务分别贡献营业收入145.70/129.13亿元，毛利占比为38%/44%（单晶硅片毛利率略高），两项业务2015年至2019年营收复合增速达到约53%/ 55%。截至2019年底公司单晶硅片产能达到42GW，位居行业第一，单晶组件产能达到14GW，超预期完成产能规划目标。根据规划2020年公司硅片产能有望达到75GW。国家能源局公布的今年光伏发电项目国家补贴竞价结果，此次拟纳入竞价补贴范围的项目共计434个，总规模为25.97GW（其中普通地面电站25.63GW，分布式项目0.34GW），明显超出市场预期。国内及全球新增装机规模稳步提升，行业维持较高景气度。2019年隆基股份单晶硅片国内产能最大（占比约35%，中环、晶科分列二三位）且具有成本优势，非硅成本不断下行、硅片毛利率明显超过行业平均水平。

隆基股份2019年实现营业收入/归母净利润328.97/52.80亿元，同比大增49.62%/106.40%。报告期内新增及替代需求共振使得公司产品供不应求： 1）硅片出货65.5亿片，其中对外销售47.02亿片，同比+139%，毛利率大幅上升15.91个百分点至32.18%；2）对外销售组件7.4GW，同比+23.33%，其中海外销量5.0GW，同比+154%，毛利率小幅走高1.35个百分点至25.18%。当期公司期间费用率合计为8.68%，同比下降0.91个百分点，“开源节流”情况下，公司净利率达到16.89%，较2018年上升5.22个百分点。另外值得注意的是：1）科研能力强劲，公司单晶PERC电池转换效率突破24.06%，刷新世界记录；2）资产负债率降低，现金流情况改善。近期新疆硅料事故的蝴蝶效应在一周内引发行业价格剧烈波动，兴证电新团队认为本次涨价反映了2个重要结论：（1）原材料涨价机制传导顺畅，核心原因在于终端需求旺盛；（2）硅料、电池在上涨过程中存在加价情况，说明这两个环节供需情况格外紧张。

风险提示：光伏装机不及预期；原材料价格大幅波动；国际贸易摩擦加剧。

报告正文

7月28日晚间，隆基股份发布公告将于2020年7月31日在网上发行50亿元可转债，本次募集资金（扣除发行费用）将全部用于银川年产15GW单晶硅棒、硅片项目（拟投入募集金额35亿元）和西安泾渭新城年产5GW单晶电池项目（15亿元）。

隆20转债打新分析与投资建议

条款常规，债底保护尚可

隆20转债下修、赎回和回售条款并无特别之处。按照中债（2020年7月28日）6年期AAA企业债估值3.82%计算，到期按107元赎回，其纯债价值约为89.61元，面值对应的YTM为1.91%，债底保护尚可。若所有转债按照转股价52.77元进行转股，则对总股本（流通盘数量占比为65.85%）的摊薄幅度为2.51%。

静态看，预计首日上市价格为122-126元

截至7月28日收盘隆20转债对应平价100.57元。隆基股份为全球光伏领域龙头，在行业景气度持续提升的情况下可以直接参考转债市场最高定位品种定价，隆20转债定位大概率略高于恩捷转债（评级AA+，余额16亿元，平价107.89元对应转债价格129.19元）。

静态看，预计目前平价下隆20转债上市首日获得的转股溢价率在26%-30%区间内，价格127-131元。

预计中签率0.03%，积极参与

根据最新数据隆基股份的前三大股东为李振国、李春安、李喜燕，三者分别持股14.44%/10.55%/5.15%，前十大股东合计持股51.58%。目前暂无公告披露配售意愿，在配售55%假设下隆20转债留给市场的规模为22.5亿元。

隆20转债仅设置网上发行。近期发行的国投转债（AAA，规模80亿元）、紫银转债（AA+，规模45亿元）网上申购约694/758万户。假定隆20转债网上申购780万户，按照打满计算中签率在0.03%左右。

打新参与没有异议。行业龙头低位+景气度上行区间意味着隆基股份/隆20转债是无需质疑的市场热点。

隆基股份基本面分析

产能快速扩张的全球单晶龙头

隆基股份长期专注于为全球客户提供高效单晶太阳能发电解决方案（2019年国外收入占比约38%），主要从事单晶硅棒、硅片、电池和组件的研发、生产和销售，光伏电站的开发及系统解决方案的提供业务。公司是工信部首批制造业单项冠军示范企业中唯一入选的光伏制造企业，牵头制定的硅片新标准收录至SEMI标准并向全球发布，组件产品通过了TÜV、UL、CQC、JET-PVm、SII等权威机构认证，获评全球知名研究机构彭博新能源财经（BNEF）“全球一级组件供应商（Tier 1) ”以及PV-Tech发布的2020年第一季度组件制造商可融资性PV ModuleTech AAA评级的组件制造商，成为全球唯一最高评级的组件制造商。

2019年公司太阳能组件/硅片业务分别贡献营业收入145.70/129.13亿元，毛利占比为38%/44%（单晶硅片毛利率略高），两项业务2015年至2019年营收复合增速达到约53%/55%。截至2019年底公司单晶硅片产能达到42GW，位居行业第一，单晶组件产能达到14GW，超预期完成产能规划目标。根据规划2020年公司硅片产能有望达到75GW。

行业政策回暖，公司竞争力越发增强

2018年“531”之后，光伏相关政策逐步回暖。 2020年3月10日国家能源局发布了《关于2020年风电、光伏发电项目建设有关事项的通知》，其中：1）竞价时间确定，延续先平价、后补贴的思路；2）总补贴额度确定，总补贴额度15亿，户用5亿，竞争性项目10亿。近期国家能源局公布的今年光伏发电项目国家补贴竞价结果，此次拟纳入竞价补贴范围的项目共计434个，总规模为25.97GW（其中普通地面电站25.63GW，分布式项目0.34GW），明显超出市场预期。

国内及全球新增装机规模稳步提升。 2019年全球新增光伏装机量约120GW，其中国内新增装机约30GW，海外新增装机约90GW；截至2019年底中国新增和累计光伏装机容量继续保持全球第一。兴证电新团队预测2020年、2021年全球新增装机规模约为120-130GW、150-160GW，其中国内约为40GW、50GW。

分产品看，2019年隆基股份单晶硅片国内产能最大（占比约35%，中环、晶科分列二三位）且具有成本优势，非硅成本不断下行、硅片毛利率明显超过行业平均水平。另外需要说明的是：1）随着硅片技术不断迭代其成本由2011年16元/片左右下降为2019年2元/片左右；2）2019年单晶硅片市场占比约为65%，其中P型单晶硅片市场占比由2018年的39.5%增长到60%，单晶硅市场渗透率有望继续提升。

国内太阳能组件行业集中度稍低，CR10在61%左右，头部5家公司合计产能66GW左右，预计未来两年其产能将达到100GW以上。与硅片类似的是其行业成本也在快速下行，公司在这一产品上同样具有较高毛利率。

业绩高增，现金流改善，近期事件继续推高行业景气度

隆基股份2019年实现营业收入/归母净利润328.97/52.80亿元，同比大增49.62%/ 106.40%。报告期内新增及替代需求共振使得公司产品供不应求：1）硅片出货65.5亿片，其中对外销售47.02亿片，同比+139%，毛利率大幅上升15.91个百分点至32.18%；2）对外销售组件7.4GW，同比+23.33%，其中海外销量5.0GW，同比+154%，毛利率小幅走高1.35个百分点至25.18%。当期公司期间费用率合计为8.68%，同比下降0.91个百分点，“开源节流”情况下，公司净利率达到16.89%，较2018年上升5.22个百分点。另外值得注意的是： 1）2019年公司研发投入的16.77亿元（占营收比重5.1%）主要用于硅片、电池及组件提效降本，目前公司单晶PERC电池转换效率突破24.06%，刷新世界记录；2）财务情况明显改善，2019年公司资产负债率下降5.29个百分点至52.29%；经营活动现金流量净额达到81.58亿元，相比2018年的11.73亿元大幅飙升，这与其2019年营收大幅增长的情况下应收账款规模小幅下降相对应。

2020Q1公司营业收入/归母净利润为85.99/18.64亿元，同比增长50.60%/204.92%。综合考量国内外情况报告期内公司经营并未显著受到疫情扩散的负面影响，单晶硅片和组件销量同比快速增长，大尺寸硅片及高功率组件产品销售占比迅速提升，综合毛利率由2019年的28.90%上升至31.87%。考虑到近期硅片价格逐渐企稳，全球复工进程仍在继续，光伏行业景气度有望持续抬升。近期新疆硅料事故的蝴蝶效应在一周内引发行业价格剧烈波动，兴证电新团队认为本次涨价反映了2个重要结论：（1）原材料涨价机制传导顺畅，核心原因在于终端需求旺盛；（2）硅料、电池在上涨过程中存在加价情况，说明这两个环节供需情况格外紧张。