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谢谢大家，今天非常荣幸有这个机会跟大家分享关于金融监管、银行委外、债券市场的观点，以及二季度资金面问题的浅见。闲话少说，言归正传，第一个议题是金融监管的现在与未来。

今年以来，一行三会（央行、银监会、证监会、保监会）对金融风险防范和金融监管趋严的趋势非常明显，特别进入二季度以来，四月份开始，银监会连续密集出台了7个监管文件，出台的频率和力度历史上绝无仅有。

一季度时，整个市场对二季度的债券市场和资金面都比较乐观，但在银监会密集出台监管文件的背景下，再加上央行采取协同监管的态度，一方面银监会在前冲锋陷阵做金融监管，另一方面央行在后维持中性偏紧的货币政策，所以二季度以来，市场不仅没有出现预期的向好迹象，反而出现大幅调整。债券市场、股票市场和商品市场都出现同步的大幅调整，跟金融监管有密切的关系，所以这次分享把金融监管放在首位。

上图是3月下旬到4月中旬银监会密集发布的7个监管问题的内容。从上图可以看出，一方面，监管文件出台的频率非常高，之前从来没有出现过这样的情况；另一方面，监管文件对于监管的要求（严格程度）也是历史罕见。金融市场有一个比较浅显的看法，一般来说，证监会出台的监管文件落实较快，比较严格，而银监会出台的监管文件普遍会比较松，不会得到有效的落实。这次银监会的监管文件跟过去有哪些不同呢？我们先从这7个文件的内容做一个简单的梳理。

首先，这7个文件分成三大类。第一大类是银监办发的45、46、53号三个文件，都是银监办的发文，相对来说级别比银监发文略低。这三个文件针对银行业比较细节的业务开展模式，比如文件会说明银行机构哪些行为属于违规行为，哪些行为是不违规行为，哪些行为可以做，哪些行为不能做等。这三个关键文件偏细节和业务层面，有非常多业务层面的非常详细的要求，比如对于各类别的违规、套利等行为及具体的操作方式进行披露。

有市场投资者戏称，这三个文件可以作为银行业务的百科全书，因为它对银行最近几年的同业业务及其他监管套利业务进行了非常详尽的梳理，也有人开玩笑说银行业内部出了叛徒，把银行做业务情况如实招供给银监会了。其实并不尽然，银监会对于市场的了解程度远远高于其他市场投资者，因为银监会有非常详尽的数据来源，从21世纪初就开始建立一个叫1104报表的报表体系，每个月各个商业银行都会把它的业务相关数据非常详尽的报送给银监会，所以银监会对市场上各机构如何套利，如何规避监管等，心中有杆称，非常清楚。

这次监管文件如此详尽的梳理相关细节，也是给市场的一个信号，也就是说银监会把自己的底牌亮出来给大家看，表明银监会非常清楚银行业金融机构之前的行为，只不过睁一眼闭一眼，没有详细追究其是否违规违法。这次监管是顶层设计，3月份政治局专门开会讨论金融监管问题，从顶层设计开始将金融监管提到一个非常高的高度，所以出现了4月份银监会密集发文的情况。这种情况下，银监会把业务的细节和盘托出，也是给市场一个信号，表明银监会会认真的从非常详细和细节的层面进行监管，希望大家不要抱侥幸心理。这是第一类发文，后面还会详尽介绍第一类的内容。

第二类是银监发文，银监发的4、5、6号文这三个文件归为第二类，银监发文的级别比银监办略高，因为它的级别相对较高，发文的立足点和出发点相对更高，偏宏观，不再拘泥于具体的操作细节，而是从防控风险的角度出发，对整个银行业提出更高层次的监管要求，比如从同业业务、债券投资、理财业务等大领域提出更高的风控要求。银监的三个文件指出监管的大方向，银监办的三个文件指出具体的监管细节，这是监管的协同效应，有宏观也有微观，是一个从宏观到微观的监管模式。

第三大类是银监发的7号文。为什么把7号文作为单独的类别？因为这个监管文件有别于之前发布的任何一个监管文件，从题目就可以看出来，它叫《关于切实弥补监管短板提升监管效能的通知》，也就是说这个文件不是对具体的银行业务进行监管，而是对监管进行监管。针对监管的监管文件对前面6个文件的实施起保驾护航的作用，前面6个文件是对于具体业务和监管模式的规范，第7个文件是反映的是监管如何执行，监管要达到何种效果，监管执行后银监会如何监管银监局等。

下面我们从更细节的角度，对不同类别的监管文件进行详尽的梳理。首先分析银监办发的45、46、53号文，这三个文件名称和编号大家可能不是很了解，但是“三违反”“三套利”和“四不当”，大家都是如雷贯耳，这三个文件就是这次监管文件中对监管细节方面的问题进行详细约束和介绍的文件。

比如“三违反”主要突出治理乱办业务、乱设机构的行为，不当利益输送，信贷业务，票据讹误，同业业务和理财业务，信用卡业务，信息披露等突出领域的问题，在治理体系是否完善，交易对手是否合规等方面进行监管，此外，对非标投资限额，违约兜底情况，风险隔离制度，代持、违规业务，违规理财销售等违规行为进行检查。

“三套利”这个文件是三个文件的核心，也是重点所在。这个文件主要是监管套利、空转套利和关联套利等三方面的套利模式，其中又以空转套利最为重要，空转套利中尤其重要的是理财空转和同业空转。“三套利”文件对过去两年银行业的同业链条下了一个比较严重的定义。

比如最近两年银行业玩得转的模式，比如购买理财、利用委外加杠杆、用理财为监管套利提供支持、同业理财买本行的同业存单、本行的委外规模、主动管理和非主动管理的规模、交易结构等都需要进行梳理并向监管层汇报，这些都算在理财空转中。而同业空转包括同业资金和同业存单对接理财产品、资管计划对接的方式、期限错配、加大杠杆、资金空转等模式等。所以“三套利”文件对过去两年银行业过度发展的同业业务给出了一个相对比较严厉的定义，把它定义为理财空转或同业空转，用词比较严厉。

“三违反”和“三套利”文件提供了检查的时间进程，因为这三个文件要求银行首先自查，自查之后监管再对它们进行检查，即进场检查，大家最近在新闻中应该听到了较多消息，比如银监局去各个地方的银行现场检查的新闻等。所以检查的流程是首先机构自查，提交自查报告，监管再进行检查，检查之后提交检查意见书并报送处罚结果，最终银行对自己的不当行为进行整改，整改完成提交整改工作报告。

文件对这个路径给出了具体检查时间的进程，按照这两个文件的要求，机构6月12号前提交自查报告，11月30号前完成全面自查，包括上查下、问题整改、问责工作报告等，也就是说6月12号之前，各家银行要按照监管文件梳理自己的违规行为，上报自查结果，监管检查意见下发后，在11月30号前完成自查、整改和问责等工作报告，最后进行汇报，也就是说今年之内把这两个问题解决掉。

对于监管部门来说，银监局需要在6月12号前报送检查报告，6月底提交现场检查意见书，7月底报送处罚和处理结果，银监会各个机构的监管部门需要在6月30号前上报汇总各自条线的自查、监察、督导和检查情况。这两个文件给出了比较明确的时间节点的规定。

“四不当”是银监会对银行不当创新、不当交易、不当激励、不当收费等方面的行为进行的监管，比如银行的同业业务中，同业投资是否穿透，是否嵌套，是否具有计提资本和拨备，同业融资业务买入返售是否符合规定，卖出回购是否存在出表行为等问题；再比如理财业务中，组织管理体系、投资运作方式是否存在不当，是否存在资金池的运作，资金投向是否存在违规行为等，这些内容都会在“四不当”中进行检查。

这个文件也给出了具体的检查时间，机构7月15号上报自查报告，监管在8月15号报送检查报告，银监会各个机构、监管部门9月15号前上报本条线的汇总报告。这三个文件有一个特点，监管要求比较细，对各个银行的业务有非常详细的监管要求，并给出了时间节点的要求，除了要求机构自查各项指标之外，还要求监管机构进行现场检查，对于银行来说是一个更大的约束。

然后分析4号、5号和6号文件。这三个文件相对偏宏观，从文件的核心内容也可以看出，4号文主要强化重点领域的监管约束，比如督促银行业回归服务实体经济的本源；5号文主要针对业务方面和产品方面，要求开展银行业市场乱象的整治工作；

6号文加强债券投资业务管理，密切关注债券市场的波动，整治同业业务，加强交叉金融业务管控，规范银行理财和代销业务，加强金融消费者保护等，这三个文件都是偏宏观的监管要求，相对来说是三个比较大，比较空的文件，给出了大的监管方向。

最后是7号文，7号文是对于监管自身的监管要求，这是过去所没有的。

一方面它强调非现场监管的重要性，比如它要求监管部门用好1104报表系统，把系统当中已经有的同业存单的发行和投资、穿透监管、表外业务的管理等用报表系统这个工具进行详细的梳理，通过报表系统的非现场监管模式进行监管。

另一方面它明确提出针对同业业务进行监管时的相关要求，比如通知中提到在现场检查中对同业融资依存度高的、同业存单增速比较快的银行业金融机构，重点检查期限错配的情况和流动性管理的有效性情况；对同业投资业务占比较高的机构，重点检查是否落实穿透管理，是否具有充足的计提拨备和资本；对同业融资占比较高的银行业金融机构，披露其期限匹配和流动性风险的信息；对同业投资业务占比较高的机构，披露其投资产品的类型、基础资产的性质等信息。

第三方面它强调监管的处罚和责任追究机制，比如强化非现场监管的监管处罚权，各级监管部门需要充分利用监管措施和行政处罚等监管权力，提高违规成本，增强监管威慑力。此外，它还强调对监管行为的再监督，要求各级监管部门强化对监管人员的履职行为的监管管理和相应的问责处罚机制。7号文主要是针对监管的要求，指导如何对银行业金融机构进行监管，比如用哪些工具监管，监管结束后数据如何处理、上报，发现监管问题如何处罚等。如果监管部门，比如当地的银监局在监管过程中有监管不力或者监管不到位的情况，银监会会对银监局进行相应的惩罚和问责，这也保证了监管文件的具体实施。

总结起来，这7个监管文件对过去两年快速发展的同业链条提出了整改和加强监管的一系列意见，不仅从大的风险管理层面，也从小的细节业务的操作层面，提供了一个新的管理要求，覆盖面相对丰富，此外它对监管自身也提出了要求，保证各级监管部门在检查工作中的执行力度。当然，监管也给出了一定的宽限期，比如对于机构自查给了两到三个月的时间，对于整改给出大半年的时间，所以对于市场来说，它的影响相对偏慢。未来根据自查摸底的情况，银监会可能会更新同业业务的监管规则及其他更具操作性的监管规定。第一部分的内容先分享到这儿。

第二部分讲银行委外到底走向何方。之所以专门讨论这个问题，是因为最近两年债券市场主要的增量资金来自银行委外，比如银行通过同业链条吸收高成本负债来源，然后委托给券商资管、资金公司、保险公司等投资者进行委外投资，这样的链条是过去两年债券市场牛市的一个非常重要的支撑因素。

监管文件的不断出台，给银行委外的行为带来比较大的约束，包括银监会对银行的监管文件、一行三会协同的监管意见等，比如媒体报道的一行三会所做的资管行业的新规，对银行委外带来非常大的约束，比如集中度的要求、不准做资金池、不准做空转套利等要求，都在监管文件中有所反映。

目前来看，银行委外处于比较尴尬的境地，因为过去半年左右的时间债券市场经历了大幅的调整，银行委外大部分的增量规模在2016年的二季度和三季度，正好建仓在债券市场的高点附近，经过了半年左右的债券市场熊市，大部分机构的委外亏损比较严重。这种情况下，银行目前处于两难的境地，负债端需要继续滚动发行，因为银行委外的负债端大部分通过同业理财或同业存单进行负债，需要滚动发行同业理财或同业存单来维系负债来源的稳定性，但实际上负债端的来源越来越不稳定。

一方面，同业理财和同业存单的发行成本都在持续上升，对于负债的约束越来越大；另一方面，监管的要求趋严，使得银行进一步发展同业存单和同业理财的难度越来越大，因为为了符合监管对同业业务的规定，银行很难进一步新增这些业务，所以目前对银行委外的账户来说，负债端存在比较大的风险。

未来对于同业存单和同业理财的监管，随着银行自查加上银监会的进场检查结束，如果监管政策出台，对银行委外的负债端有更大的威胁，因为一旦政策出台，监管力度不会像现在这么松，肯定会更加收紧监管政策，比如限制同业理财的发行规模或限制同业存单的发行规模，即使保持存量规模，对目前已有的负债端的滚动也会带来比较大的压力，所以银行委外目前在承受亏损，负债端有比较大的滚动发行的压力，资产端目前大部分处于亏损状态，还是处于硬扛的阶段，也就是说虽然亏损了，但毕竟是债券，只要不违约，如果市场好转竞价又回升，还是能够承受损失的，所以如果暂时还能扛得住，大部分的银行委外机构还是会扛下去的。

目前的情况是，负债端越来越不稳定，导致资产端扛下去的压力越来越大，因为资产端是亏损的，负债端的成本还在不断的上升，银行的压力持续累积，越来越大，一旦负债端续不上，比如监管文件真的落地，而资产端已经配好了资产，就必然面临抛售的压力。

因为资产和负债是一个期限错配，发的是短的负债，但拿的是比较长的资产，所以存在期限错配的情况，一旦负债端续不上，资产端就面临被动抛售的压力，对于债券市场来说是非常大的潜在的风险，因为一旦银行委外开始集中抛售，规模会非常大，几万亿的银行委外出现集中抛售对债券市场的打击是毁灭性的。

所以目前来看，银行委外的风险还没有得到显著的释放，至少目前大部分的银行委外还没有出现集中赎回或者撑不下去必须赎回的情况，大部分的委外还处于续命状态，这对于债券市场来说是一个潜在的地雷，一旦哪天监管文件出台把地雷引爆，对于债券市场是非常大的打击，所以债券市场的调整还没有结束。

未来银行委外要向什么方向走？第一个方向是回归资产管理的本源，也就是说银行委外不应该承受不能承受或者承受不起的风险。因为目前来说，银行委外大部分处于刚性兑付的状态，银行把钱委托给外部机构，希望拿到固定收益，并且能够刚性兑付。但实际上，券商资管、基金、保险替银行承担了市场波动的风险，一旦市场波动比较大，刚性兑付是无法实现的，所以接受委外的机构承受了它所不应该承受的风险。

未来肯定会向资产管理的本源去演化，也就是说银行委外委托给机构，机构需要讲清楚可能存在的风险，不是万无一失的，不是刚性兑付的，接受委外的机构要打破刚性兑付，像公募基金产品一样净值化资产管理的方式，才是未来银行委外发展的可能路径，目前的刚性兑付模式是不可能持续的。

第二个方向是去通道化，用曲老师曾经说过的我非常认可的一句话就是“银行委外的最终目的是能够不委外”，这是未来可能的路径。因为银行委外说白了是因为银行自身有钱，过去几年央行的货币政策放松，银行业、金融机构，尤其是对农商行，城商行等一些中小银行来说，央行定向降准有政策性的倾斜，它们的降准幅度更大，账目上释放了更多的超储，所以钱有富余，必须进行资产的配置。

但是实际上这些中小银行业金融机构本身并没有投资能力，因为过去这些银行主要以存贷款业务为主，特别是城商行和农商行的机构，过去做的是比较传统的业务，债券市场的投资对它们而言是新兴业务，所以他们没有投资能力，不得不采取委外的方式进行投资。未来钱从表外回归到表内，从委外投资变为银行的自营投资是一个大的方向和趋势。

第三部分，债券市场调整什么时候是头。从去年开始一直调整到今年上半年一季度，大家觉得债券市场已经调整得差不多了，没想到二季度债券市场因为监管的从严再经历了一波大的调整，现在大家又开始谈论债券市场的调整还要进行多久，调整到何种程度才算结束，这也是市场目前比较关注的问题。

这一轮的调整需要从几个方面来看，首先，这轮调整因为什么，到底是因为债券市场自身的因素还是因为其他的一些因素呢？我们认为去年年底开始的债券市场调整是在货币政策收紧的催化之下，债券市场本身的调整所触发的。因为前年到去年，整个收益率下行的过程中，过度透支了对经济的悲观预期，收益率压得非常低，收益率的曲线压得非常平，几乎已经消灭了一切利差，没有任何套利空间。

这种情况下，整个市场是非常脆弱的，因为资金摆在那儿没有很明显的下行，资产收益率低到没有办法再低，一旦有风吹草动，马上就会呈现崩盘式的下跌，确实去年年底在货币政策逐渐收紧的趋势中，最终市场迎来了最后一根稻草，出现了剧烈调整。到今年年初，市场的调整已经有了比较充分的释放，大家觉得市场已经调整到位了，实际上从二季度开始，市场调整的触发因素由之前的资金面或者债券市场本身的因素，开始转向政策方面的因素。

这样一来，债券市场的调整不再按照之前的逻辑进行演绎，因为之前利差被压得太低，对经济的悲观预期被打得太高，这个市场需要进行调整来回复利差，回复曲线形态，对于这点大家是比较认可的。

但实际上从二季度开始，当市场调整的主导因素从资金面或者债券市场本身转移到政策层面之后，市场的调整开始变得无法预计，难以估量调整是否真的到位，何时到位，因为政策对于市场来说是没有办法预测、预期或预判的，因为无法猜测到底监管层何时会出新的文件，监管文件的力度有多严厉，比之前预期的松还是紧，除了预期到的监管政策之外还有哪些监管政策可能会出台等，这些都是没有办法预期的。

所以在无法预期的利空因素的影响之下，市场调整的空间、幅度和时间是无法预判的，我们能够做的是观察一些信号、指标，去看是否临近拐点，或者观测一些指标看是否能够提前预知拐点到来的时间。

大家可以关注几个方面的指标。第一个方面是监管政策出现松动的迹象，比如监管的文件、监管自查和机构检查、银监会进场检查后出来的监管文件可能比大家想得要松，或者比之前披露的监管要求松，或者比如大家预期会出台哪些监管政策，后来发现这个监管文件不了了之，未出台，可能预示着监管会有所放缓或者临近拐点。

之前大家看到央行和银监会商谈监管协同的问题，我们认为这可能不是监管出现拐点的迹象，因为监管协同有两方面的意思，一方面是各监管机构之间对监管文件出台的时间等进行协商，避免类似4月份银监会一次性出台7个文件，对市场产生比较大的冲击的事情，但监管协同并不解决根本问题。

因为它只是协调政策出台的频率和时间，不是说之前准备要做的事情不做了，而是之前准备好的事情慢慢做，把执行时间延长，这对市场并不是利好，反而是利空，因为如果监管文件一股脑全出来了，对市场是一棒子的影响，一棒子打死了市场慢慢还会活过来，但如果这个棒子始终悬在空中不落下来，对市场有一个更大的预期上的负面影响，影响市场调整的时间也会随之延长，所以监管协同对于市场不是有利的因素。

另一方面，监管协同存在互补的关系，比如央行出一个政策，银监会会出一个政策对央行的政策进行补充，这也是一种监管协同，但实际上这是监管的从严而不是变松，因为监管文件出台总有漏洞，而通过监管协同，各个监管机构都会出台自己的监管意见，对不同监管部门的不同监管文件进行补充，监管文件的漏洞越来越少，对整个监管的约束也越来越强。所以监管协同并不是债券市场调整应该关注的指标。第一个可以观察债券市场拐点到来的信号，就是监管的拐点出现的时间。

第二个方面，可以看基本面的变化，基本面真的出现下行风险，出现比较明显的加大情况，可能预示着市场会迎来拐点。经济下滑到何种程度才会触发市场回暖？我们认为经济的下滑需要跌破政府容忍的底线，比如政府给今年的经济增长定的目标是6.5，如果经济下滑到跌破6.5的底线，那么有可能会触发金融监管的放松和货币政策的宽松，如果真的跌破政府的底线，才是经济下滑对金融监管带来制约因素的时间点。

但实际上从目前的经济数据来看，并没有出现这样的情况，虽然4月份的经济数据比3月份有所回落，但是一方面这是季节因素导致的，从历史经验来看3月份是新开工的旺季，经济数据表现会比较好，4月份因为季节性因素会出现一定回落；

另一个方面一些领先指标反映出经济并没有真的出现显著下滑，比如4月份的房地产，虽然销售在进一步下滑，但投资出现了回升，比如基建投资在4月份出现了恢复性的增长，另外投资、涉融和信贷的数据都不差，从这些相对领先的指标来看，经济并没有真的出现失速下滑，还处于比较平稳的态势，并且未来的经济能够保持平稳是一个大概率事件，所以至少短期，比如从二季度甚至三季度来看，看不到非常显著的信号表明经济之后会很快下滑。这两个角度可以判断债券市场的调整何时结束，但至少目前金融监管还没有看到非常明显的要放松的情况和迹象。

第二个信号是经济真的跌破政府容忍的底线，会触发货币政策放松，但是至少短期看不到这样的情况出现。所以我们认为站在目前的时间点，债券市场的调整还没有结束，需要等待债券市场调整到一定的阶段，金融监管真的出现了变化，基本面真的出现了比较明显的向下的趋势，可能才是债券市场调整结束的时间点。以上是第三部分的内容。

第四部分是对二季度资金面的研判。二季度的资金面整体会呈现中性偏紧的情况，为什么做出这样的判断？从几个维度来看，第一个维度是金融监管的维度，金融监管需要相对中性甚至中性偏紧的货币政策环境，不能由银监会冲锋陷阵做金融监管，而央行在后面偷偷摸摸放水，相当于央行拆银监会的台，不能算监管协同。既然是监管协同，首先不能出系统性的金融风险的底线，不能说银监会在前面监管，央行在后面搞钱荒，这样底线肯定是兜不住的，这个情况肯定不会出现。

另一方面，银监会在监管的过程中，央行的货币政策不会特别松，银监会在去杠杆的时候，宽松的货币环境给了机构一个加杠杆的理由，对金融监管来说，相当于银监会和央行背道而驰，这个情况也很难出现。所以，从金融监管的角度来看，很难看到货币政策有明显放松或明显收紧的迹象，我们认为有很大概率会延续一季度的态度，货币政策不会特别紧，也不会很松，而是中性偏紧的环境。

第二个维度是超储率，超储率是一个较好衡量资金面的指标。超储率是银行能够自由动用的资金量情况，因为银行是整个金融市场资金的最终来源方，所以研判银行能够自由动用资金量情况能够对整个市场的资金面有比较宏观的掌握。目前的超储率的情况如何呢？一季度末的超储率是1.3左右，是历史上倒数第二低，仅比2011年年中时的超储率稍微高一点，2011年6月末的超储率只有0.8，当时超储率为什么那么低呢？

因为2011年是从紧的货币政策环境，2011年上半年，6个月的时间内央行加了6次准，3次息，这是非常显著的货币政策紧缩的信号。今年一季度超储率是1.3，是历史次低，只比2011年6月末的数据稍高一点，这两项比较起来可以发现目前的货币政策是一个实质偏紧的货币政策，虽然说是稳健中性的货币政策，但是最终得出来的结果对银行体系的流动性来说，是一个非常紧的货币政策环境。

所以从超储率的角度来看，目前的流动性不宽松，根据4月份央行的资产负债表计算，4月末的超储率情况也不乐观，4月末超储率跟3月末基本持平，也在1.3左右，也反映出至少二季度第一个月央行并没有更多流动性投放的操作，整个资金面维持偏紧的环境。

5月份央行在公开市场的投放方面有所加量，四五月份是缴税的高峰期，因为4月份和5月份进行企业所得税的清缴，企业对一季度和前一年所得税的补缴都在四五月份，所以从历史经验来看，四五月份是资金面相对较紧的时候，所以央行投放一些钱对冲资金面的紧张可以理解，但至少从央行货币政策的基调来看，看不到央行转向宽松政策的情况，因为央行4月份的超储率和5月份的资金投放都没有真正投放非常多的流动性，还是保持整体稳健的态度，钱松了就收一收，钱紧了就放一放，只是保持这个市场上资金面的平衡，维持不太松也不太紧的情况。所以，从央行的货币政策和超储率的角度，也看不到央行有放钱的意愿。

第三个维度是从外汇账款的角度来看，今年开始，人民币汇率的压力放缓，因为美元指数逐渐走软，人民币的贬值压力逐渐走弱。从人民币汇率的变动也可以看出，今年年初到现在，人民币汇率基本保持稳定态势。

实际上从外汇账款来看，虽然外汇账款流出速度在减慢，但流出的趋势还在延续，也就是说在人民币汇率已经稳定的情况下，外汇账款还在流出，反映出一个问题，虽然人民币短期稳住了，但市场对于人民币贬值的预期依然存在，并没有因为人民币汇率稳住而明显的缓和，即使美元走弱，人民币汇率保持稳定，外汇账款依旧在流出，这是一个相对悲观的信号，不管人民币汇率是否稳住，大家对人民币贬值的预期还存在。

这种情况下，如果未来美联储加息，我们预期今年还是加三次息：3月、6月、9月，12月会启动缩表，这种货币政策收紧的周期中，美元指数不可能永远这么弱，一旦美元指数再次走强，对人民币汇率和外汇账款都会带来更大的压力，对资金面是一个更大的收缩作用。因为一旦外汇账款再次加速流出，对国内的流动性而言是抽水的效应，而且如果汇率再次出现问题，比如再次出现贬值压力，央行需要再次干预外汇市场也会消耗流动性，所以无论如何，对于流动性来说都不是好迹象。

第四个维度是从全球流动性角度来看，至少目前美联储收紧是可以确定的事情，欧洲和日本目前还没有收紧，但因为欧洲、日本的经济逐渐回暖，所以欧洲和日本货币政策不可能进一步宽松，甚至今年晚些时间或者明年欧洲可能会有货币政策收紧的趋势。因而，全球流动性从过去持续宽松到目前出现收紧的迹象，全球流动性拐点的到来是非常确定的事情。从全球流动性的角度而言，海外市场向国内市场传导的流动性收紧的趋势也比较明确，对国内的流动性来说不是有利的信号，至少海外流入的资金量肯定会逐渐的减少。

综合来看，对于二季度的资金面，我们保持相对谨慎或不太乐观的态度，国内的流动性还会保持中性偏紧的环境，对于金融市场来说不是特别有利的环境。以上就是我今天想要分享的全部内容，谢谢大家的聆听，非常期待跟大家有进一步的互动，如果大家有需要探讨的问题，欢迎大家留言跟我反馈。

Q&A：

➤ 1. 对于流动性有哪些比较好的观测指标？

对于债券市场的流动性而言，观测短期资金面情况，比如要看一天之内的资金面是变紧了还是变松了，可以观测回购的利率情况，比如银行间的R001、R007，DR001，DR007等，比如交易所的GC001，GC007等，这些指标可以观测资金面的变化情况。

中期流动性主要看同业存单发行的利率情况。最近一年多，同业存单是比较好的检测市场资金面变化的指标：钱紧了，同业存单的发行利率会水涨船高；钱松了，同业存单的发行利率也会下降。如果要看一到三个月资金面的波动或资金利率的情况，可以看同业存单发行利率的变化。

中长期资金利率走势和资金面情况看超储率。超储率是一个历史可比的指标，也是一个相对直观的指标，但更新较慢，每个季度结束后才会在央行的货币政策执行报告中披露，但通过计算每个月的超储率情况可以掌握整个银行体系流动性的变化，超储率是一个比较好的指标。

➤ 2. 债市的走势和股市、商品市场的关系怎样？

国内这两个市场的关系不是特别确定。比如今天债券市场涨了，股票市场是不是一定会跌；或者今天股票市场涨了，是不是债券市场一定会跌，不具有一定性。

但我们可以观察几个方面，股市和债市从中期来看有一个翘翘板效应，如果股市持续向好会对债市的资金有一定的分流效果，但因为债券市场投资者大部分人的风险偏好较低，所以这个效果不是非常明显。如果股票市场持续牛市对于债券市场可能会有抽水的效应，反之亦然，如果债券市场持续牛市，对股票市场也会带来一定的抽水效应，这是建立在流动性环境不出现变动的前提下。

如果流动性环境出现变化，股票市场、债券市场和商品市场会同向变化：如果整个资金面收紧，那么股票、债券、商品市场都不好，如果货币政策持续宽松，那么股票、债券和商品都会同步向好，这是可以确定的。

➤ 3. 今年6月是不是有可能出现2013年的钱荒？

不太可能。首先，2013年的钱荒不是央行刻意为之，可能是央行货币政策的调控出现问题，或央行没有预期到市场的资金面会有这么大的波动，所以出现了钱荒。但今年央行货币政策操作的及时性（对冲的及时性）比2013年做得好，一旦市场资金面出现明显的紧张，央行会放钱进行对冲。所以至少从央行来说，资金面不太可能出现像2013年那么紧张的情况。

而且2017年可以算得上是一个监管年，在监管收紧的趋势下，央行没有必要把流动性收得特别紧，因为监管已经非常严格，只需要保持流动性整体的平衡就能够起到倒逼机构去杠杆的效果。如果在监管从严的情况下继续收紧货币政策会起到叠加效果，可能会引发金融市场系统性的金融风险，所以今年6月份不太可能出现2013年的钱荒景象，但短时间的资金面紧张，像今年一季度或者去年年底那种持续一两个星期的资金面比较紧的情况是有可能的，但钱荒出现的可能性不大。

➤ 4. 这个10年国债是不是可能破3.8？

有可能。至少从目前来看，金融监管收紧的趋势还没有结束，而且未来有很大概率会出监管政策，因为6月份摸底结束后肯定会出台规范性的文件，如果这个规范性的文件比市场预期严格就存在收益率进一步上行的可能性。所以在监管的大趋势下，利率很难去猜测具体的顶位到底在哪儿，但至少在目前的趋势下，没有到拐点的位置，未来利率上行的空间比下行的空间更大，所以破3.8的可能性还是存在的。

➤ 5. 国债5年和10年利率曲线走平，5年收益率最近提高的更快，是什么原因？何时能恢复变陡？

首先，近段时间，在金融监管从严的趋势中，银行的配置意愿减弱，因为银行需要考虑MPA考核对它的约束，所以没有很强的动力配置债券类资产，从最近一级市场的发行可以看出招投标都较弱，5年作为银行主力的配置品种，因为从历史经验来看银行比较青睐5年品种，所以银行的配置意愿降低，对5年品种的配置需求会较弱，一级市场发行利率就会高，带动二级市场利率少。

十年的利率为什么比五年的上得慢？一方面，因为十年是较主流的交易品种，交易盘活跃，相对来说利率很难出现大的上行；另一方面，可能有一些机构对未来十年有比较悲观的预期，比如认为未来经济会下行或认为金融监管不像市场预期的那么严格，一旦大家对经济或监管有比较悲观的预期，大家会介入十年品种进行博弈，十年品种的利率很难明显上升。但是五年品种的交易不活跃，一旦一级市场利率抬高，二级市场利率很快就会被顶上去，这是五年和十年走势有所区别的原因。

再次恢复陡峭只有两条路径，要么短的下去，要么长的上去。短的下去可能性不大，至少从目前来看，银行的配置意愿还没有恢复，而且MPA考核持续存在，对未来的银行配置需求有长期影响，所以短期品种的配置意愿在较长时间内很难恢复。而且最近短端资金利率上升很快，5年甚至1年的品种的利率很难下降。在资金面不松的情况下，短端很难下去，5年很难出现倒挂，5年也下不去，最后的结果是10年会上去，所以伴随10年国债利率的上行才可能再次恢复陡峭。

➤ 6. 农产品价格下跌会持续吗？现在农产品价格都在低位，价格一旦波动，会不会影响通胀，进而影向债市？

持续下跌的过程很难进一步往下走。例如猪价目前已经跌到非常低的水平，而且存栏也不高，所以农产品价格未来会存在上行压力，一旦农产品价格重新回归上行，会对通胀、债券市场带来一定负面影响。但实际上现在的农产品在通胀中所占的权重降低了，所以即使农产品价格回升，对通胀的推升作用也不会特别明显，因为今年年初通胀的环比基数被拉低了，所以未来即使通胀环比增速再上去，全年的通胀水平也不会很高。

按照中性假设，CPI今年年内可能很难突破2%，但如果后面食品价格出现回升，有可能通胀会回到2%以上，但即使真的回到2%以上，也不是一个很高的通胀水平。通胀上行会对市场带来预期的影响，但很难影响到货币政策，对债券市场实质性的影响相对有限，债券市场比较关键的因素是监管的力度或未来的延续性。

➤ 7. 人民币汇率破7会不会带来压力？会不会造成一些短期的恐慌？

人民币汇率破7可能会带来进一步的贬值压力，因为大家会认为7是一个底，央行会保底。汇率如果短期破了7，央行没有保7这个底线，确实有可能会导致贬值的压力增大。央行不会在人民币汇率贬值压力持续加大时还持续用外汇储备去干预，一旦外汇储备下降到央行所能容忍的下限之下，央行很可能不会进一步动用外汇储备去干预汇率了。

如果汇率真的会跌，可能央行会稍微干预一下，但不会明显的守住某一个底线。其实从2015年到目前的汇率走势可以看出，央行虽然在汇率跌得特别凶的时候会进行对冲操作缓和汇率短期的压力，但实际上是放任汇率的贬值，并没有真的扭转趋势，所以未来央行可能会采取这种操作方式。

➤ 8.美联储加息周期何时结束？

按照目前美联储的预判，至少今年、明年和后年每年会加息三次，所以美联储加息的周期，目前只是一个开始，远远没到结束的时候。因为美国经济现在还比较强，虽然川普动静很大，但实际上对美国经济的影响并不显著，即使它之前许诺的经济刺激计划实现不了，美国经济按照目前的情况走下去，依然会走上比较稳健的复苏道路，所以即使不考虑川普的问题，美联储还会继续延续加息的步伐，所以美联储加息可能是一个比较长的过程。

➤ 9. 利率破4%和贷款利差倒挂，监管边际效益减弱，同时银行的钱如果放贷减少，可能要重新回到债券市场，是否意味着可能是买入的机会，比如6月份监管文件出台后，下杀很厉害的情况下？

对于利率破4%和贷款倒挂，还存在一定商榷空间。因为债券利率上行，贷款利率不会永远保持目前的情况，从一季度的货币政策执行报告可以看出，一季度的贷款利率已经出现上行，基础货币的成本被央行抬升了，债券市场的收益率自己上行。

不能说信贷的利率会保持在一个水平不动，它也是水涨船高，所以债券利率和贷款利率比较的问题需要动态调整，不是以动态的值和静态的值比较，债券利率上行，贷款利率同时也在上行，这个比价关系不是稳定的关系。如果未来真的债券利率上行明显超越了贷款利率，那么确实存在这样的可能性：银行发现贷款不如配债券，或者因为年初的信贷冲得太凶，信贷一年的额度用得差不多，那么未来出现银行的资产配置从信贷转向债券市场的可能性是存在的。

如果监管文件出台后，市场跌得很凶确实会出现这样的机会，我们也比较认可这个观点：今年债券市场肯定有机会，这个机会是跌出来的，至于跌到什么时候会出现这个机会就要看监管政策何时出现拐点。

➤ 10. 本次监管持续时间是否会比较长？信用债是否出现投资价值？如何配置比较好？

这次监管持续时间确实比较长，而且未来可能还会延续，因为根据目前已经发布的监管时间表，6月份之前监管不会放松，6月份自查摸底结束后监管政策到底会不会放松需要再后验。但至少从二季度甚至三季度来看，监管很难出现明显的放松，所以监管持续时间确实会比较长。

目前没有看到信用债显著的投资价值。虽然整个信用的大环境是改善的，因为整个实体经济目前的信用风险在缓和，但从信用债的配置需求来看，未来信用债的配置需求大概率情况下会走弱。

一方面，委外未来受监管的因素会有大幅收缩，而委外是信用债的配置大户，一旦这部分受到明显控制，对信用债未来的配置需求有比较大的影响，包括理财配债中绝大部分配的是信用债，同业理财发行受阻后，未来同业理财部分对信用债增量的配置需求也会减弱，所以从配置需求这个角度来看，信用债不是特别乐观。

另一方面，信用债还有再融资风险，从近几个月来看，信用债取消发行的特别多，如果未来取消发行的情况持续下去，有些企业可能无法还钱，出现违约的情况，如果这个情况出现，整个信用债的市场风险偏好会进一步下降，对于信用债的估值来说会有比较大的压力。所以对于信用债，如果负债端比较稳定，一定要配的话，可以配一些流动性较好的品种，但至少从目前来看还没有到大规模配置信用债的时间点，相对来说对于信用债要更加谨慎一些。

➤ 11. 4月m2出现下降，会不会是趋势下降？   

目前M2其实是比较失真的制度，因为受到的影响因素太多，比如金融去杠杆对M2的增速有负面影响，比如前年的救市也扰动了M2，所以M2影响因素太多，没有办法通过1个月或几个月的变动来判断M2的下降是因为它本身下降还是因为其他的扰动因素导致下降。而且在目前金融去杠杆，资金整个脱虚向实的大逻辑下，M2增速本来就会明显下降，所以这不是值得特别关注的信号。

而且目前整个M2的增速目标是下调了的，之前是13%，今年下调到12%，也说明决策层对M2增速目标的下滑是有预期的，因为金融去杠杆，整个M2确实会下降，而且央行的决策层已经做好了这样的准备。这是一个必然的趋势，今年M2的增速水平会相对较低，但进一步下滑的空间也不大。

➤ 12. 从货币乘数、贬值压力、基础货币、外部环境、内部条件来看，未来10年是不是有大概率走向通缩周期？

这个太难判断，因为时间太长，能够确定的是偏短期的东西，10年难以给出比较明确的信号。但不太可能走向通缩，至少目前看不到有显著的进一步通缩的原因：货币乘数没有显著下降；贬值压力如果进一步加大，不应该是通缩而是通胀；基础货币的投放目前来看虽然比较紧但也不会永远紧下去，或许会保持基础货币整体增速的平稳；而外部环境至少大宗商品价格不会像2014、2015年那样大幅下跌，所以目前看不到未来10年大概率走向通缩的趋势。

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