前不久的业绩发布会上，孙宏斌直言：“去年拿到的地，基本都不赚钱。融创在去年10月开始就停止在公开市场拿地。”
去年，众多房企拼抢的土地价格确实处于高位，而调控还在加码，此前已经大涨国的房价持续上涨的可能性在降低，风险似乎在增大。
可是，在各地花式拍地（竞价、竞自持等）下，很多房企依然在公开市场大量拿地，哪怕被限价，地价比将来的房子卖价还高，也在所不惜。真的是这些房企傻吗？如果你这么认为的话，那是你傻！这里面可能确实有一点赌的成分，但，即便地价比房价贵、100%自持，依然有赚钱的路径。
竞价、竞自持、摇号
全国花式土拍
倒逼房企出奇招
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调控之下，为了控制土地市场，常见的方式是提高竞买土地的保证金、缩短付款周期等。但在在不少城市创新的许多土地出让规则面前，以上只是小巫见大巫。
一、花式早在多年前就有，只是现在花样更多
去年5月，南京、苏州推出拿地过程中的“熔断机制”。8月，两个城市又推出“摇号”拿地的方式。
2016年9月，杭州市国土资源局发布公告，宣布自27日起杭州市区的土地竞价溢价率达到150%时,将不再接受更高报价,转为竞拍配建养老设施面积……
2016年10月，北京在海淀区的4宗土地出让文件中，试点采用“限房价、竞地价”的交易方式。当竞买报价达到上限价格时，转为通过竞报自持商品房面积的方式确定竞得人……
2017年4月13日，广州公共资源交易网上挂出的两则公告，采取竞配建+竞价+竞自持+摇号的方式拍卖，可谓全国各地土拍手段的综合体！
太阳底下没有新鲜事，其实早在2010年，北京就曾经试点过“限房价、竞地价”的出让方式。2011年，北京还试点过“限地价、竞房价”政策。只不过，如今，各地在此前的基础上，又加了熔断、竞自持、摇号等新花样。
二、房企为了拿地，可谓各显神通，越来越难
面对高地价和花式拍地的规定，各房企可谓压力山大。此外，房企最常见的应对之道是参与拿地的企业共同约定，当土地竞拍到一定价格之时便不再报价。当企业按照该价格获得土地后，其他企业以入股的方式共同参与开发。此举可在控制拿地成本的同时，使企业共同分享开发收益。
但随着土地市场火热，总有‘不速之客’前来搅局，比如K2地产（现石榴集团）就把郑州的土地市场搅得天翻地覆。
当然，此前玩法的变种还有，比如5月9日，江苏吴江集中出让11宗地块，首先进入竞拍的WJ-J-2017-010地块，开拍1分钟即到达网上中止价格进入一次报价，共计82家房企参与角逐。中海至少有20个马甲参与竞拍……如果是摇号，这种方式更有优势。当然，不少地方是明令通过这种形式参与竞拍的。
如果每家企业只允许有一个主体参与竞拍，那还涉及到博弈，比如一些地方，有两个或两个以上竞买人报出企业自持商品住房面积为100%后就会摇号。到底怎么报价，才最有可能拿下心仪的地块。
没有土地就没有未来
现在拿地其实总体上是很划算的
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从目前的形势来看，本轮调控的影响远远超过前几年，影响将非常深远。去年拿的不少高价地，未来房子价格要涨30%~50%才能有合理利润。为何还有这么多房企与竞争对手，以及地方政府展开博弈，大肆拿地？
第一，现在竞争没那么激烈，溢价也没有那么高，可以逆势拿下大量优质土地
土地是房企最重要的生产资料。过往的历史证明，调控期是逆市布局的极好时机。现在这个阶段，房企土地储备规模与结构对业绩的影响越来越大。要做大规模就要拿地，而且要拿好地！
▲2017年1~4月份，房企土地成交金额TOP10，数据来源：中国指数研究院、明源地产研究院
2017年1~4月，TOP10房企拿地总价高达3460亿元，碧桂园和保利的拿地金额继续稳居前两位。
2017年3月30日的南京土地拍卖会上，开放商疯抢地块，1分钟内30轮报价，现场拍卖的6个地块全部封顶摇号。不少人惊呼，土地市场依然疯狂！
不过，相比去年，这已经好了很多，调控以后，一些城市增加土地供应，最典型的漳州，今年一季度土地出让金同比增幅高达3127%！不少土地以底价成交，即便溢价的土地，溢价率也比15和16年火爆时期低了不少，竞争也没那么激烈。
对于销售不错，资金充裕的房企来说，此时正是下手的好时机。即便手头不宽裕，但手头没有储备用地了，也要硬着头皮拿。
第二，以后要求自持的土地可能越来越多，而且比例越来越大，你拿还是不拿？
时至今日，土地对于房企而言，意义更为重大。大型房企通过增加土地储备来确立江湖的地位，而对于中小型房企来说，有没有足够的土地直接决定了能不能生存下去。
如果不拿地，一旦该区域的土地储备消耗完之后，就会面临无项目供货的境地，区域公司解散，被市场淘汰。即便对大型实力房企来说，想要进入一个新城市，以便完成更大区域的布局，无论条件多苛刻都要拿。
现在，拍地不是限价（将来房子的卖价），就是要求建配套，或者竞自持的比例，压力比以前确实大了不少。可是，优质的土地越来越少，如果未来更严厉呢，如果未来政府规定每一块地都必须自持量不少于一定的比例呢，你拿还是不拿？既然如此，还不如在能拿的时候拿一点……
第三，自持可以增大资产规模，增值收益可以降低负债率，还可以用来进行融资
中国的老百姓为何如此奋不顾身地买房？除了自住，更多的是为了保值增值。一般的老百姓都懂得固定资产是保值增值的好方式，房企自然更加深谙其中的道理。
比如，不少人认为恒大负债率高，但恒大的负债都转化为了土地，这些土地还没开发就已经产生了巨大的增值收益，如果将土地权益算进去，恒大的负债率并不高。当年，巨额的土地储备，也助了恒大上市一臂之力。
热点城市房价的涨幅远远超过GDP增速，将手上有钱换成土地，不仅轻松跑赢通胀，而且更是抓住了未来。
即使政府不强制规定，一些开发商也会主动自持商业用地——不为了赚快钱的，而是做资产配置，可以通过金融创新，将自持商业项目变成融资工具。
第四，一些项目看似亏本，其实你看到的只是部分，到时候自然有各种方式赚钱
4月 25 日，北京一块宅地，楼面地价拍到了31773元/平米，是将来的房价只能卖2.9万元/平米，还含了装修费用。是不是觉得很离谱？
可是，一般的人只知其一，不知其二。这块地地段不错，计容地上建筑面积大概10万平方米，但住宅只有约7万平米，还有3万平米左右的公建面积，可以盖写字楼等。住宅强制卖 2.9万元/平米，但公建没有强制售价，还是可以赚钱的。
另外，每一块地，都有地下面积。地下空间也可以卖钱，甚至可以当住宅、别墅卖（以前恒大干过）。此外，还可以做一些商铺，也能卖不少钱。
几年前，杭州就已经实行竞拍配建保障房面积的土拍规定。目前，当年的那些宅地，已身处市中心。地段那么好的保障房或人才房，分给谁，都不公平。于是，政府又保障房面积卖回给开发商。卖的价格，比当时拍出的地价高，但比如今的房价低。这样，政府和开发商都赚了钱。由于当年开发商是按照保障房或人才房的面积标准建的，约50平米/套，能在很好的地段买到这么小面积的新房，购房者也很开心，皆大欢喜！
即便100%自持
也可以通过资产证券化的方式赚钱
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去年12月，深圳龙华一块地被要求阶价，最高卖价不能高于5.98万/平米，拍卖中被宝安区人民法院通知要求查封，拍卖中止。如今，这块地（8.129万平米，容积率0.71，总建面5.7万平米）又被中介拿出来卖，不过这次不是卖地，而是3.5亿出让公司股权！中介方还特别备注，建好新房房价不低于8万元/平米。这当然是违规的。
现实中，拿了高价地的房企，可以通过寻求实力合作伙伴来分担压力。即便是自持，其实只要运营得当，通过出租也是可以赚钱的。
一、若以动态的眼光看，租金回报率其实并不低
租金回报率低，一直被当成大家热衷炒房的背锅侠。但事实上，如果以动态的眼光看待，回报率是不错的。
▲数据来源：深圳统计局、明源地产研究院
以深圳楼市为例，最近10年，商品住宅的成交均价上涨了5倍以上（如上图），年复合增长率超过12%，像2007、2015和2016的年份，部分区域年涨幅超100%，快进快出的楼市投资者赚得盆满钵满。相比之下，租金回报率却一路走低，目前二手住宅的租金回报率低于2%。
▲一线城市二手住宅租金回报率，数据来源：中原地产、明源地产研究院
租金收益率之所以低，是因为是用当年的租金收入除以当年的市场售价。如果按照当年的买入价格，现在的租金收益计算呢？2006年，深圳商品房均价为10039/平米，而2016年是53454元/平米，涨了5倍多！租金回报率10%以上。而且，未来租金还会继续往上涨。
深圳2011~2016普通住宅和高档住宅5年租赁后转售回报率分别为19.0%和11.4%（如下图所示），均高于房地产上市公司净资产收益。当然，鉴于直接卖掉来钱更快，所以居民更愿意直接卖了。
再看长期租赁回报率。2016年，深圳普通住宅和高档住宅长期租赁回报率分别为5.6%和4.1%（如下图）。普通住宅长期租赁回报率下降趋势显著，但仍然高于长期国债到期收益率，具有一定的投资价值。
北京、上海、广州等地其实也与深圳类似，虽然房价上涨影响了长期持有租赁回报率，但另一方面，租金上涨的趋势也十分明显，部分抵消了前述负面影响；另一方面，利率的下行也使得长期租赁回报率变得更有吸引力。
现在，热点城市的地价当然很高，但是站在10年后来看现在，可能又是很便宜的。限价使得开发商以较低的价格拿到了核心地段的土地（央企中冶用了不到 4 万元/平米的楼面地价，就在杭州市中心拿下了一块宝地），其本身就太高了租金回报率，使得其变得更加有利可图。
二、通过资产证券化，自持资产可以低成本融资
且不说在资产荒的大背景下，将现金换成优质资产十分重要，而且，一旦租金收益率高于融资成本，持有出租，也可以让开发商十分有利可图。
开发商还可以将未来的租金收益打包（可能还有其他的收入，比如管理费收入、配套餐饮收入等），通过发行租金/运营收益权ABS（资产证券化），可以获取低成本的资金，进一步发展自己。
租金收益权ABS是以物业运营未来收益权为基础资产的ABS产品，是一种收益权类ABS，在会计报表中反映为抵押融资
公司通过发行租金收益权ABS可以融资，并作为替换经营性物业贷的融资品。因为租金收益权ABS可以达到的融资规模通常高于经营性物业贷（如某商业地产的年营业收入为10亿元，通过租金收益权ABS，融资期限5年，其可融资规模可达40亿元左右，若融资期限长，规模还可以更大），而且融资成本往往较存量经营性物业贷低。
截至2016年上半年，租金收益权ABS产品已发行11单，融资规模已达84.1亿。对发行方来说，置换经营性物业贷是节约财务费用、扩大融资规模的优良选择。
▲租金收益权ABS产品概况，资料来源：Wind资讯、明源地产研究院
中信-茂庸投资租金债券信托收益权是一款典型的租金/运营收益权ABS（以下简称“中信-茂庸ABS”）。
其是以基础资产产生的现金流作为还款来源（原始权益人以截至2023年12月31日标的资产应收租金债权为信托财产，设立“中信茂庸租金债权信托计划”，以已取得信托受益权作为对价，预期现金流总规模约为15.28亿元），以优先/次级分层结构、按年归集支付、房产及土地抵押、第三人差额补足等措施提供综合增信保障的固定收益产品。
该专项计划的目标资产为原始权益人直接持有的北京市朝阳区望京西路41号、43号、45号、47号，以及49号等商业物业所签署的《房屋租赁合同》及相关补充协议项下的租金债权（如下图所示）。一年的租金收入不到2个亿，但是却藉此融到了10.55亿的资金，并且比一般的银行开发贷便宜。
即便是大家不太看好的居住用房产，通过发行租金ABS也可以很好盘活起来。2017年1月10日，“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”（以下简称“魔方公寓ABS”）设立，成为我国资产证券化发行历史上首单公寓行业ABS产品。
魔方公寓ABS是基于在北京、上海、广州等一二线城市经营的30处物业的4014间公寓（本次入池公寓属于外租型公寓，不是产权公寓；对于持有物业产权的公寓运营商，则还可以探索境内证券交易所类REITs模式）未来三年的租金收入作为底层现金流，采用“专项计划+信托受益权”的双SPV架构设计，发行规模3.5亿元，通过分级机制、现金流评估及超额覆盖、触发制补充质押、保证担保等内外增信设计实现了全部优先级证券的AAA评级（如下图所示）。
▲数据来源：摩根士丹利华鑫证券、明源地产研究院
作为首单公寓行业ABS产品，魔方公寓ABS具有金融创新的意义，更是给以轻资产运营为主的公寓行业打开了新的融资渠道。该ABS项目的优先级平均利率仅约为年化5%，有效拓宽了原始权益人自身融资渠道，降低了融资成本。而据明源君所知，对于不少非自持性的公寓，三年左右就可以收回投资，回报率远高于5%的融资成本。持有类似资产，完全可以借助租金ABS融资，继续扩大规模。
当然，哪怕以上方式都行不通，亏也是暂时的，如果哪一天整个行业都开始亏，又是会「救市」的。
作者：明源地产研究院副主编 艾振强。探讨及交流，可添加作者微信：arunme。
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