【广发宏观钟林楠】4月新增社融偏低的可能原因

第一， 20 24 年 4 月社融减少 1987 亿元，是 2005 年以来首次单月负增长；社融存量增速为 8.3% ，环比下降 0.4pct 。各分项中，实体信贷、未贴现银行承兑汇票、政府债与企业债四项同比都明显少增。关于 4 月，已经出来的数据包括 PMI 、 BCI 、出口、通胀，以及高频的量价数据，中枢可能仍然不算高，但其环比较一季度均未有显著变化出现；所以， 4 月社融数据突然异常可能包含着一些特殊线索的影响，尤其是供给端。

第二， 实体信贷增加 3309 亿元，是近五年同期最低值。我们猜测背后可能有几个因素叠加：一是在政策强调不唯增量、盘活存量的背景下，银行总量考核压力减弱，贷款冲量意愿下降；二是 4 月初监管禁止银行手工补息，并要求在 4 月末完成整改，此前利用低息贷款做存款套利的企业可能选择归还贷款；三是金融业增加值核算方法优化，从参考存贷款余额同比推算变为参考银行利润表指标，可能对存贷款带来“挤水分”的扰动，短期影响不排除会偏大；四是一季度广义财政节奏偏缓，从而影响了二季度初的配套贷款需求。以上几个因素本来都属于扰动因素，集中在 4 月这样本就波动比较大的信贷“小月”，很可能带来波动放大效应。

第三， 居 民短贷减少 3518 亿元，长贷减少 1666 亿元。其背景无疑包括房地产市场量价仍弱，居民加杠杆消费与购房意愿有待修复；但从短期变化看，可能包含存款利率多轮下调后，居民投资安全资产的收益率明显下降，从而导致提前还贷意愿偏强。企业部门明显分化，短贷大幅减少而票据融资大幅增长，可能是上文所述的禁止手工补息政策影响，部分套利的短期贷款被归还，银行选择用票据融资来弥补短贷产生的缺口保持对公贷款的基本稳定；企业长贷增加 4100 亿元，同比少增 2569 亿元，与前述的广义财政落地和开工节奏偏慢，基建与三大工程的投融资需求尚未显性启动有关。

第四， 企 业债增加 493 亿元，同比少增 2447 亿元，从万得统计数据口径来看，城投债净融资为 -1066 亿元，同比少增 2439 亿元，化债对城投融资的约束仍在收紧；政府债减少 984 亿元，同比少增 5532 亿元。 4 月下旬发改委指出已“完成 2024 年地方政府专项债券项目的筛选工作”，从地方政府发行计划、国债发行计划以来看， 5 月开始政府债发行会逐步加速。

第五， 未贴现银行承兑汇票减少 4486 亿元，同比多减 3141 亿元，主要因为大量表外票据被银行贴现至表内；信托贷款增加 142 亿元，委托贷款增加 90 亿元，表现均在预期内，没有明显变化。

第六， M1 同比增速为 -1.4% ，是 2002 年以来第二次单月增速转负，除前期一直存在的导致 M1 偏低的逻辑之外，另一个边际上的驱动因素应是 4 月禁止手工补息政策整改，这导致部分企业的活期存款用于归还贷款或转向购买广义基金。 M2 同比增速为 7.2% ，较 3 月下降 1.1pct ，为 2002 年以来历史最低增速，主要受政府债发行节奏偏慢、贷款增量偏低派生存款规模偏少等因素影响。

第七， 回头再看一季度货币政策执行报告，专栏强调“正确认识信贷与经济增长关系的变化”，实际上在继续传递淡化总量、重视结构的中期思路；同时应该也希望市场能够理性看待单月信贷社融数据。对于短期信贷和社融，也无需过于担忧，央行最新表述还包括同时强调 “ 降低实体融资成本 ” 、“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，理论上如果货币供给收缩过快，则降低实体融资成本、推升名义 GDP 两个目标都会受到影响。

第八， 对 于金融市场来说，广义流动性预期、风险偏好短期可能会受到一定程度约束。但广义流动性并不完全对应权益市场流动性，对下一阶段看趋势的理解相对更为关键，后续 5 月中旬公布经济数据是一个重要窗口。对于债券市场而言，更重要的是狭义流动性。如果政策更重视盘活存量、不唯增量，那么央行放松狭义流动性推动商业银行扩表的意愿同样会偏弱，资产荒不一定会加剧。

2024 年 4 月社融减少 1987 亿元，是 2005 年以来首次单月负增长；社融存量增速为 8.3% ，环比下降 0.4pct 。各分项中，实体信贷、未贴现银行承兑汇票、政府债与企业债四项同比都明显少增。关于 4 月，已经出来的数据包括 PMI 、 BCI 、出口、通胀，以及高频的量价数据，中枢可能仍然不算高，但其环比较一季度均未有显著变化出现；所以， 4 月社融数据突然异常可能包含着一些特殊线索的影响，尤其是供给端。

根据央行的初步统计，4月社融减少1987亿元。其中实体信贷增加3306亿元，外币贷款减少310亿元，委托贷款增加90亿元，信托贷款增加142亿元，未贴现银行承兑汇票减少4486亿元，企业债券增加493亿元，股票融资增加186亿元，政府债券融资减少984亿元。

实体信贷增加3309亿元，是近五年同期最低值。我们猜测背后可能有几个因素叠加：一是在政策强调不唯增量、盘活存量的背景下，银行总量考核压力减弱，贷款冲量意愿下降；二是4月初监管禁止银行手工补息，并要求在4月末完成整改，此前利用低息贷款做存款套利的企业可能选择归还贷款；三是金融业增加值核算方法优化，从参考存贷款余额同比推算变为参考银行利润表指标，可能对存贷款带来“挤水分”的扰动，短期影响不排除会偏大；四是一季度广义财政节奏偏缓，从而影响了二季度初的配套贷款需求。以上几个因素本来都属于扰动因素，集中在4月这样本就波动比较大的信贷“小月”，很可能带来波动放大效应。

2024年一季度，国家统计局对金融业增加值的季度核算方式进行了优化调整。以往核算方式主要参考贷款余额。2023年及以前，金融业增加值在做季度核算时，其主要构成部分货币金融服务业增加值，主要参考存贷款余额的同比增速进行推算。优化后的核算方式主要参考银行利润指标。2024年一季度优化后，金融业增加值在季度核算时，改为更多参考银行的利润表指标，包括营业收入中的利息净收入增速、手续费及佣金净收入增速等进行推算。

新的核算方法短期可能带来“挤水分”的扰动，对货币信贷总量造成下拉影响。

就短期而言，过去在旧核算方法下金融机构面临较大的“存贷款双增”考核压力，月末时点尤甚，因此信贷投放存在动作变形，导致存贷款中含有虚增的、不规范的成分，类似水面上的一层“浮沫”。核算方法优化调整后，冲高存贷款的压力明显减少，过去虚增和不规范的存款在提取、贷款在偿还、票据在出售，势必带来货币供应量、贷款总量的同步减少，类似撇去水面的“浮沫”。实践中看，考虑到核算方法优化在今年4月被各方所了解和熟悉，预计对货币信贷增长的扰动可能集中体现在二季度，且会在下半年持续产生影响。特别是和去年同期做比较时，计算出的同比增量、同比增速等指标会受到更大影响，相关扰动可能要延续到明年才有望逐步淡化。

从长期来看，核算方法优化后，货币信贷总量和金融业增加值数据的增长将更实，资金循环周转的效率将更高，有利于推动银行业务全面发展，并以金融的高质量发展助力经济高质量发展。各方面需逐步转变观念、更加包容、科学看待，度过阶段性调整期，更好适应货币信贷从外延式扩张转向内涵式发展的新常态。

居民短贷减少3518亿元，长贷减少1666亿元。其背景无疑包括房地产市场量价仍弱，居民加杠杆消费与购房意愿有待修复；但从短期变化看，可能包含存款利率多轮下调后，居民投资安全资产的收益率明显下降，从而导致提前还贷意愿偏强。企业部门明显分化，短贷大幅减少而票据融资大幅增长，可能是上文所述的禁止手工补息政策影响，部分套利的短期贷款被归还，银行选择用票据融资来弥补短贷产生的缺口保持对公贷款的基本稳定；企业长贷增加4100亿元，同比少增2569亿元，与前述的广义财政落地和开工节奏偏慢，基建与三大工程的投融资需求尚未显性启动有关。

根据央行的初步统计，4月居民短期贷款减少3518亿元，居民长期贷款减少1666亿元；企业短期贷款减少4100亿元，企业中长期贷款增加4100亿元，票据融资增加8381亿元，非银贷款增加2607亿元。

企业债增加493亿元，同比少增2447亿元，从万得统计数据口径来看，城投债净融资为-1066亿元，同比少增2439亿元，化债对城投融资的约束仍在收紧；政府债减少984亿元，同比少增5532亿元。4月下旬发改委指出已“完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作”，从地方政府发行计划、国债发行计划以来看，5月开始政府债发行会逐步加速。

4月末政治局会议指出 ，要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度，确保基层“三保”按时足额支出。

4月23日发改委 指出已“完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作”，专项债对地方项目的带动作用预计将逐步呈现。

未贴现银行承兑汇票减少4486亿元，同比多减3141亿元，主要因为大量表外票据被银行贴现至表内；信托贷款增加142亿元，委托贷款增加90亿元，表现均在预期内，没有明显变化。

据用益信托网披露 [3] ，4月非标类信托产品成立数量及规模显著下滑。据公开资料不完全统计，截至2024年5月6日，非标类产品成立数量为1108款，环比减少16.13%；成立规模为343.90亿元，环比减少27.47%。一方面，3月成立基数较高，4月非标信托业务成立规模回落实属正常。另一方面，监管压力较大。相关政策尤其是各地方化债举措的持续推进对非标信托业务相对不利。

M1同比增速为-1.4%，是2002年以来第二次单月增速转负，除前期一直存在的导致M1偏低的逻辑之外，另一个边际上的驱动因素应是4月禁止手工补息政策整改，这导致部分企业的活期存款用于归还贷款或转向购买广义基金。M2同比增速为7.2%，较3月下降1.1pct，为2002年以来历史最低增速，主要受政府债发行节奏偏慢、贷款增量偏低派生存款规模偏少等因素影响。

据央行初步统计，4月末，广义货币(M2)余额301.19万亿元,同比增长7.2%。狭义货币(M1)余额66.01万亿元,同比下降1.4%。流通中货币(M0)余额11.73万亿元,同比增长10.8%。前四个月净投放现金3866亿元。

前四个月人民币存款增加7.32万亿元。其中，住户存款增加6.71万亿元，非金融企业存款减少1.65万亿元，财政性存款减少1874亿元，非银行业金融机构存款增加1.23万亿元。

回头再看一季度货币政策执行报告，专栏强调“正确认识信贷与经济增长关系的变化”，实际上在继续传递淡化总量、重视结构的中期思路；同时应该也希望市场能够理性看待单月信贷社融数据。对于短期信贷和社融，也无需过于担忧，央行最新表述还包括同时强调“降低实体融资成本”、“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”，理论上如果货币供给收缩过快，则降低实体融资成本、推升名义GDP两个目标都会受到影响。

一季度央行报告的专栏1主要介绍了信贷增长与经济高质量发展的关系，传递出来的信号和去年四季度专栏1相似，即“淡化信贷增量，关注信贷资金使用效率与高质量发展的匹配程度”；专栏2从存贷款结构的视角介绍了资金流向，明确指出“货币存量已经不少了”，同样也是在引导市场淡化对货币信贷总量的关注。

一季度货币政策执行报告还强调了“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平”。

对于金融 市场来说，广义流动性预期、风险偏好短期可能会受到一定程度约束。但广义流动性并不完全对应权益市场流动性，对下一阶段看趋势的理解相对更为关键，后续 5 月中旬公布经济数据是一个重要窗口。对于债券市场而言，更重要的是狭义流动性。如果政策更重视盘活存量、不唯增量，那么央行放松狭义流动性推动商业银行扩表的意愿同样会偏弱，资产荒不一定会加剧。

风险提示： 政府债发行节奏偏慢；地产表现偏弱超预期，居民部门信贷融资需求超预期低迷；大规模设备更新政策落地不及预期，工业融资需求低于预期；海外库存周期继续处于去库阶段，没有进入补库阶段，出口与工业表现不及预期。