【会议时间】5月21日（周日）下午4:00-5:30
【主持人】李立峰（国金策略首席）/樊继拓/魏雪
【本次电话会议邀请的嘉宾】某大型券商机构金融董事总经理（何总）
（国金策略组：李立峰/樊继拓/魏雪）
【会议纪要全文】
国金策略首席李立峰：
感谢各位投资者百忙之中来参加我们的电话会议，前期我们请了四大行资管的负责人给我们做了一个银行委外相关的解读，我们今天邀请到了某大型券商金融机构的负责人何总来帮我们解读券商的通道业务以及对市场影响。这周五新闻发言人张晓军提到券商资管将全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任，很多投资人跟我进行了私下的一些交流，包括问到对股票市场、债券市场以及房地产的影响。今天我们有幸邀请到了某大型券商金融机构大佬，非常资深的何总来做观点分享。会议流程：首先用大约30分钟的时间请何总来谈谈自己的看法，之后30分钟时间进行互动交流。
下面有请何总帮我们解读一下对同业业务和通道业务监管的一些观点。
嘉宾：某大型券商机构金融董事总经理，何总
好的，非常感谢国金策略组的邀请，我也是从实际开展业务的角度给大家做一些分享。在解答对市场影响之前，我们有必要先梳理以下几个问题。
一、市场上比较典型的通道业务的投资方向：非标业务，四个方向
通道业务是同业业务中的一种，而且是非常重要的一种业务。通道业务主要是投资于非标市场，有几个比较典型的投资方向：一是信托受益权。银行有大量的投资需求是通过券商的资管计划或者基金子公司的资管计划来投信托的计划；二是票据受益权。主要讲的是对已经贴现的票据进行买入或者远期回购的模式，这个业务产生的根源是银行承兑汇票贴现后，就要计入银行的贷款规模，有的银行贷款规模不够，就有强烈的需求将票据资产转让出去，是一个扩表的动作。三是委托贷款。例如房地产行业、政府融资平台，他们的融资受到一些政策的影响，会产生银行通过资管计划进而投资的方式方法，包括最近做的比较多的通过资管计划参与产业基金，产于有限合伙企业的LP，认购契约性基金等等，跟委托贷款的性质相似，主要解决商业银行对限定行业或者融资人信贷投放的需求。四是满足银行自身对于存款的需求，例如同业存款和存单质押，都可以实现银行的存款规模的增加，存款规模增加贷款规模也可以增加，从而释放表内的贷款。
二、证券公司和基金子公司的通道费用比信托公司的通道便宜很多
通道业务最初的形式是商业银行通过信托公司对限制性的行业和融资人发放贷款，解决表内额度限制的形式，2012年10月证监会发布了修订后的《证券公司客户资产管理业务管理办法》、《证券公司定向资产管理业务实施细则》，实施定向资产管理计划备案制和放开定向资产管理的投资范围，投资范围的放开是证券公司全面参与通道业务的基础，2012年12月，证监会放开了基金子公司的成立，基金自公司成立后他的特定资产管理计划也可以成为通道计划的一个选择。根据基金业协会的统计，截止2016年年底，整个基金子公司的管理规模是8.2万亿左右，证券公司资管定向部分15万亿不到，加起来达到23万亿左右，2016年68家信托公司管理的资产规模在20万亿左右，意味着整个证券行业和基金的通道业务规模已经远远超过了信托，而信托包括通道和非通道业务。产生的原因有两点，一是跨监管套利，商行和信托公司同受银监会监管，很多信托公司受当地银监局指导和商业银行一样，商业银行不能做的业务，信托公司也是受限制的。例如，对纳入政府融资平台名单里企业的贷款，商业银行不能投放，信托公司实际上也不能自己投放，通过证券公司资管计划或者基金子公司的资产管理计划形成监管套利的便利。二是受资本充足率的考核，信托公司理论上有规模的上限，券商在初期没有相关的考核，实际现在已经有了，券商在初期可以做的通道业务规模很大，导致证券公司和基金子公司的通道费用比信托公司的通道便宜很多，最夸张的时候，券商定向和基金子公司的通道费用达到万一万二的水平，而信托公司的通道最便宜的时候也要万三万四，所以商业银行的通道会放到券商和基金子公司，这也是最近几年券商和基金子公司通道规模大幅快速增长的原因。
三、新规的出台时间点上没有超过预期，但涉及的所禁止规模大
在2013年7月份，证监会发布了《关于规范证券公司和银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》，这是规范通道业务的第一个通知，可以看到当时的监管思路是控制委托人的数量，要求资本充足率达到10%以上，资产规模达到300亿以上，另外约束了相关业务和业务流程，明确了现状返还在通道业务中的重要性，实际上是告诉各家开展业务的券商和基金子公司怎么去开展业务。2015年以后监管在不同的场合提出了资管机构包括券商资管和基金子公司应该重视主动管理业务，降低通道业务规模，但由于整个市场需求和券商有较大的排名压力，通道业务的规模还是不断增加的。2016年6月证监会发布了《证券公司风险控制指标管理办法》，通过对券商的风险覆盖率、资本杠杆率、流动性覆盖率等指标明确按风险类型进行监管，资管业务、另类投资、投行等都面临着特定的风险资本要求，影响证券公司的风险准备规模。这个办法发布之后，市场已经有了较大的变化，很多券商资管、基金子公司不得不提高通道业务的分级标准，这样分级标准提高之后迅速的可以看到行业的规模增速出现下滑，以前高达50%，100%，200%的增速，现在10%~20%，这次证监会明确不得从事让渡管理责任的通道业务，是前面多年监管态度和思路的延续，从出台的时间点讲没有超过预期，我们一直认为监管会拿出相关的动作，有的同事认为会更早。从力度上讲，我们普遍认为是偏大的，但是表明监管非常鲜明的态度。
四、预期未来会有具体的指导文件出台，特别是关于存量怎么处理，增量是肯定不能做了
这次证监会的表态不是伴随文件出台，我们预期未来会有具体的指导文件出台，特别是关于存量怎么处理，增量是肯定不能做了。证监会全面禁止通道业务是在整个金融市场去杠杆、去监管套利的背景下发生的，是在监管层面发生的一致性的共识。不得让渡管理责任表明未来券商开展资管业务必须是主动管理的，未来券商资管、基金子公司必须承担投资标的的筛选、尽职调查、投后管理、清算交收等、不能依靠现在这种委托人发出指令，委托人代理筛选投资标的这种未来都不允许。资管通道业务虽然在合同中有现状返还这样的条款，至少在2013年10月以后，所有的券商和基金公司和商业银行签订通道业务合同时，在合同上一定有现状返还的约定，但是一旦业务本身发生风险，在法律层面上，券商和基金公司是管理人，是法律主体的责任无法规避，就有成为原告和被告的可能。
五、在“存量的到期不续，增量不新增”假设前提下，规模的下降会在5-6个月之后有明显的体现，未来5-6个月到3年之内会是通道业务规模逐渐降低；对整个证券行业收入的影响在2%~3%左右
我们假设“存量的到期不续，增量不新增”，在这个假设下，我们可以看到通道业务占券商业务的比例，我们前面提到通道业务有23万亿的规模，但实际的收入并不高，便宜的时候通道费用万一万二，贵的时候万四万五，绝对收入并不高。按主要上市券商简单统计，券商资管收入占券商收入9.5%左右，通道业务站不同资管机构的收入比例差异非常大，有些主动管理能力比较弱，他的通道业务收入占40%-50%，有些强的可能只占10%，通常按中位数25%计算，考虑到未来通道业务收入为0，那么对整个证券行业收入的影响在2%~3%左右。但是由于通道业务主体是非标，既然是非标就不可能像股票等短期内清盘，规模消亡应该是一个渐进的过程。我想规模的下降会在5-6个月之后有明显的体现，未来5-6个月到3年之内会是通道业务规模逐渐降低，乃至规模降低为零的时间周期，那么对于券商资管的收入也是按照这样一个周期去影响的。
六、券商资管和基金子公司在“通道业务被全面禁止”之后，信托属于银监会监管，只要银监会没有说不让做，那么信托公司就是可以做的，但不可能全额承接目前市场上存量的这么大规模
刚才我们提到，通道业务的参与主体主要是信托、券商资管和基金子公司，证券会监管的是券商资管和基金子公司，可以禁止他们今后继续做；那么信托未来是否能做呢？我个人认为信托属于银监会监管，只要银监会没有说不让做，那么信托公司就是可以做的。那么是不是意味着几十万的规模未来会在信托公司端增长出来呢？我个人的观点就是不可能的，因为信托受到银监会监管，是有资本充足率的考核的，可承受的规模也是有限的。
银监会对商业银行有个要求，非系统中小银行的资本充足率在2018年底要达到12.5%，一级资本充足率达到10.5%，核心资本充足率9.5%，资本充足率有一个公式是等于资本/风险资产，那么在一个信托公司资本金没有大幅增加的情况下，它又要满足这样一个资本充足率，也就意味着它的风险资产一定是在一定规模上受到限制的，即信托公司不可能全额承接目前市场上存量的这么大规模，它一定是有限制的。从目前来看，实际上各家信托公司，我们没有实际去统计各家信托公司的资本充足率情况，但是通过我们过去半年业务开展的时候信托公司没法跟券商竞争通道业务，它收费很高，有的收费到千一千二这样，为什么它会收费这么高，也就是它资本充足率不足，它要做通道业务只能收高额，那么在这种情况下信托公司未来还有多少空间去做通道业务，也是存疑的，我觉得不会特别大。
七、房地产和政府融资平台这两个商业银行目前最大的客户，它们的融资会变得困难
我个人觉得通道业务首先看它产生的根源，在2015年之前通道业务产生的主要需求是商业银行为了表内资产出表，即商业银行的贷款规模不够了，它通过通道业务释放贷款规模也好，通过投资客户理财变相实现对外信贷投放也好。2015年以后除了这一块需求以外新增了对限制性行业的信贷，比如房地产和政府信贷，我想如果未来一旦资管计划实现了金融融资受限，银行表内贷款又难实现的话，像房地产和政府融资平台这两个商业银行目前最大的客户，它们的融资会变得困难。
八、对融资成本的影响：限制性行业存在着融资难度加大的倾向
对整个融资成本的影响我想刚才提到了，银行做通道业务的根源就是贷款规模和限制性行业，如果说贷款规模目前来说对商业银行压力不大，需求不会成为更多有困难的事，但是限制性的行业太多了，房地产企业、政府平台等都还是有典型的限制，包括两高一剩等等，这些融资大多数都是靠银行，它们都有授信，只是传统信贷模式目前比较困难，如果这些企业未来符合条件，不需要通过资管计划这样的通道来融资的话，它的融资成本实际上是降低的，它没有多层嵌套，加了一层通道，那么我想加上管理费和托管费，差不多要万三万四，至少万三万四是省掉了，但是如果这些企业属于限制性行业，它通过表内贷款不能实现，那么必然存在着融资难度加大，融资难度一旦增加，需要通过别的融资模式来满足的时候，融资成本就一定会增加，那么也就是说特定行业通道的禁止会增加融资成本。
九、对股市债市和房地产市场的影响
如果按照13年证券业协会对通道业务的一个模糊的定义，通道业务的委托人应该是商业银行，那么本身其通过资管计划投资股票、债券的规模相当有限。如果是说标准意义上的通道业务，它本身投资到股票市场和债券市场的规模是相当有限的，绝大部分投向非标，基于投资规模有限，那么限制之后的影响按道理也是有限的。但对于房地产和地方平台贷款来讲，多次讲到了目前市场上确实有较大的规模，银行通过资管计划更容易实现限制性行业的放贷，未来要转回表内，转回表内之后商业银行还能不能放这是要打问号的，我想至少禁止房地产企业和政府平台在表面上要增加新的贷款，这一点应该是共识。除此之外，还需要多提一点，在通道业务中讲到的几种类型，如果禁止的话实际上会降低很多银行的存款规模，就跟我合作的部分商业银行的情况来看，确实还有不少的存款是通过存贷收益权和同业存款这两种模式拿到的，如果说未来这个模式降低了银行的存款规模，一定会进而影响它的贷款规模，而如果银行的贷款规模受到影响，那是否会提高社会的融资成本，这是一个值得思考的问题。
提问交流环节（提问数较多，我们择部分录入进来）
Q1：您刚才提到整个委外规模在23万亿左右，主要是非标资产，对于投资于股债的规模非常小，请问您有没有对股债规模大概的估算，比如说23万亿中大概有多少规模是在股债的二级市场上，如果未来彻底禁止的话，对流动性有多大影响？
A1：首先我想提醒一点，刚才我说的23万亿不到的规模不是委外的规模，而是通道业务规模。第二，23万亿中到底有多少投资股票市场和债券市场，由于定向资产管理计划是备案的，包括资金都是备案的，这样的话，重要的信息不会对外公开，我们不是监管机构，也无权拿到各家对应公司统计的数据，很抱歉我手上确实没有数据可以告诉你这23万亿中到底有多少进入了股票和债券市场，但我可以给你这样一个数字，据我了解的两三家券商的情况，规模非常少。它对股票和债券二级市场的冲击很小。
Q2：因为政策的实施是在新闻发布会上发布的，像这种口头的方式会形成政策性法规，大家都必须严格执行的吗？
A2：实际上监管对这个的态度从2013年7月开始逐步规范通道业务，2015年以后监管大会小会上也都在提这个事，2016年又发布了一个风险管理的指标管理办法，实际上监管的思路一直很清晰和明确，监管层一直在告诉证券公司和基金公司要尽量少参与通道业务，将自身的资金管理业务做好，这是监管一直以来总的要求。因为新闻发布会上已经这么明确的提出了，我认为未来没有不执行的可能，肯定会执行的，还会严格执行。执行的过程中，细节上怎么操作，严格执行的前提是增量如何处理，存量怎么处理，现在我们也没有得到监管层明确的说法，也在等待监管的更新一步的指导。我刚才所做的对收入的影响的数据的一些测算，是建立在一个假设的前提下：增量不新增，存量到期不续。但是同时我们也提到了通道业务主要做的是非标，它不是说一天两天规模说没有立刻就会没有的，需要时间去消化。
Q3：政策的实施对于增量资金进入股市的影响力度如何？
A3：通道业务刚才我们定义上多次强调了是商业银行作为委托人向资管计划管理人发出投资指令的一种交易模式。在现行的如果商业银行想要进入股市和债市，有多种投资的渠道和路径，我觉得从过去它没有通过或者没有大量通过通道业务进入股市和债市，那么未来也不会，也没必要通过通道业务的模式进入股市和债市。
Q4：如果按照目前政策实施的话，对未来包括建设基金、PPP基金或者股权基金这方面的话也得通过信托的通道来做吗？
A4：我刚才在分享业务模式中明确指出来目前业务模式当中有产业基金也就是通常说的PPP基金和有限合伙LP，这两个目前是通道资金投资的两个主要模式，如果说禁止了通道业务模式，那么这两类业务标的也是在禁止的范围内，那么我想这也明确了禁止这两项之后，至于未来券商不能通过通道业务开展这两个业务，未来会不会通过信托公司来开展股权基金或者产业基金这样的模式，还是要看各家信托公司，如果资本充足率没有影响，目前来看银监会也没说不能做，又有这样一个空间，那信托公司去做股权基金、产业基金，自己判断收益和风险匹配，我觉得没有问题。但是有几个前提：第一就是银监会不出新的政策，第二就是个案信托公司自身的资本充足率是有空间的，在这两个前提下，通过信托公司参与信托计划，参与产业基金是可以的。但法律层面上有没有问题，毕竟信托的法律机制和券商的法律机制有区别。在这一块我觉得还是要看各家信托公司如何理解这个业务。
Q5：通道业务停止之后对PPP的融资是不是会有比较大的影响，在短期来说冲击会不会比较大？
A5：PPP业务现在从市场上实际运作的案例来看，最后银行出资应该是占绝大多数，通过通道参与PPP产业基金的案例比较多，我想有没有影响的话，也就是说这样的一个通道受限，那么本来商业银行去做产业基金或者去做有限合伙企业的LP，本质上法律法规也没有说不允许去做投资。如果说这类业务，商业银行和地方投资平台达成了产业合作的意向，只要寻找一个新的参与的方式就可以了。参与的方式目前市场还是有的，并不一定要通过证监会管理的通道去实施。目前成型的业务模式不能做，新的业务模式一定会产生的。比如，券商和基金公司去做股东管理，去找地方政府成立产业基金，然后找投资者认购资管计划，这就属于主动管理模式，并不在监管限制当中。监管限制是通道业务，并不是说业务本身不能做。
新的模式出现，有可能会增加一些新的审核成本。但是总体来看，资金成本还是和整个社会的融资成本和资金面相关，单个的政策对产业基金的利率影响不大。
Q6：如果监管层不让走通道了，那么通过通道业务对接的房地产和地方融资平台等方面的投资风险有多大？
A6：首先，禁止通道业务是必然发生的事实。其次，以前存在的业务，现在到期后还能不能继续投资，这取决于还有没有银行信贷额度，以及所投行业是不是处于限制性行业。如果说银行信贷额度没问题，不属于于限制性行业，那么回到银行表内就没问题了。如果所处行业是限制性行业，不能通过通道业务投资，那么这就会增加单个融资人的融资成本，或者说影响它的融资能力。
Q7：是不是所有通道业务都是“让渡管理责任”的业务？“全面禁止”如何理解？禁止的是传统意义上的资管业务，还是说，像新沃基金专户这类投资标准化资产的业务也是禁止的？
A7：通道业务是指委托人按照银行投资指令去进行投资，这和监管所讲的“让渡管理责任的通道业务”是一个意思。我认为市场关于这一点上解读并没有不实。监管明确的是：不是说资管计划不能投资前面说的非标等资产，只要不是通过接受委托人投资指令这一种模式进行，如果是主动管理的业务，自己找的投资标的，自己做的尽调，自己做投顾管理，那么这些资产也还是可以进行投资的。总结起来，只要是按委托人投资指令进行的业务，都是禁止的。
Q8：A股有很多员工持股计划、定增是通过通道来做的，那以后是怎么处理，涉及到增量业务还能开展吗？
A8：只要资产管理人是接受投资者投资指令来投资的都是禁止的，目前我们定义的通道，委托人是商业银行。像通过通道来做定增这类业务，如果委托人不是商业银行，只要是让渡了管理责任的，业都是被禁止的，未来都是不能新增的。
Q9：非标投资的资产到期的时间有没有一个区间，什么时候到期量比较大？
A9：未来5~6个月见到明显效果，未来2~3年基本会消除，是基于业务种类的判断，现在发行量比较大的票据和信用证等，他们的期限不超过6个月，这部分规模比较大，所以我说5~6个月能见到明显效果。还有像委托贷款、信托受益权等，他们的期限一般是两到三年，还有产业基金等他们的到期时间可能更长。所以我认为这是一个循序渐进的过程，时间点的判断上就是这个样子。还是要看个家券商和基金子公司的业务类型，有的主要做票据的期限就比较短，有的做委托贷款期限就比较长。
Q10：全面禁止通道业务后，投顾的决策如何界定，以后会不会还会有投顾，投顾起什么作用？
A10：典型的通道业务并没有投顾一说，因为投资指令是委托人发起的，凡是有投资顾问的业务都不是典型的通道业务，不在本次研究范围内。
Q11：非标主要是不是对接房地产和地方融资平台比重比较大?
A11：你的理解是有误的，通道业务主要投资方向是非标，具体占比非标业务通过券商或者基金子公司来投，没有明确的数据。只是说未来要银行转到表内进行放贷，由于目前表内贷款对房地产和地方融资平台有所限制，可能导致他们的融资难度增加，提高他们的融资成本。
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