风起通胀，渐显宝藏（一）——华泰宏观年度策略报告

李超执业证书编号：S0570516060002

一、今年重要观点回顾：利率上行、轻微类滞胀和环保限产

对于利率走势，我们今年一直坚定看利率上行、高点可能在3.8%-4.0%、未来可能走出倒U型，我们的核心判断目前都已基本得到验证。2017年初以来，我们在2月的《“假”加息？莫误判了货币紧缩大势，市场可能陷入四个低估》报告中提出利率有上行风险，指出今年货币政策基调是边际收紧，并提示今年加强金融监管、防风险抑泡沫会有较强措施；5月份，我们在中期策略报告《利率为轴，经济为马》中提出了未来利率可能走出倒U型走势的观点，并提出10年期国债收益率顶部区域可能在3.8%-4.0%。6月我们在报告《我们不能死在债券牛市的前半夜》中再次提出：“当前货币政策收紧和金融监管仍未结束，M2增速将持续低位运行，监管政策后续也将继续出台，利率仍处于易上难下的阶段”。

7-9月份，10年期国债收益率一直在3.6%附近高位震荡；进入10月以来，随着公布的三季度经济数据维持稳健、需求侧表现的韧性较强，债市的关注点重新开始由实体经济向金融监管方向切换，10年期国债收益率连续上行，升破3.9%、逼近4.0%。在我们此前对长端利率未来可能走出“倒U型”走势的判断中，曾经提出央行采取定向降准和加大PSL投放力度等结构性宽松货币政策，均可视为利率倒U型右侧拐点，并开启债券牛市。今年9月底，央行提出从明年1月起改变定向降准的考核标准，我们认为至少需等到明年年初定向宽松货币政策落地、且配合实体经济下行压力加大，才能确认利率的向下拐点。

我们认为当前央行货币政策取向不变，市场对监管强化的忧虑依然存在，金融去杠杆仍在上半场，债券牛市不在当下，供给侧改革和环保仍然是今年的投资主线；如果债市收益率继续快速上行，需警惕利率过快上行对股市可能造成的冲击。

对于经济走势，我们从年初就给出今年中国经济趋势为“轻微类滞胀”的判断，即通胀有上行压力、经济有下行压力，但通胀上行和经济下行压力都很轻微（《轻微类滞胀下的改革与政策选择》-20170122）；2月提出经济比市场预期韧性强，经济未来下行压力不大；5月在中期策略报告《利率为轴，经济为马》当中进一步阐述了当前经济韧性较强、但全面复苏难期，边际最大变量是出口，预计下半年经济增速平缓回落。三季度GDP不变价同比增速+6.8%，较前值回落0.1个百分点，与我们的预测相同。

我们认为中国经济正处于结构转型、动能切换过程中，最终消费表现稳定、占比走高，同时第三产业同比增速明显高于整体GDP，经济的下行压力并不大。在企业盈利阶段性修复持续性较好的预期下，工业增加值中枢下行的速度也是缓慢的。我们维持对四季度GDP增速+6.7%的判断，全年经济增速预测+6.8%。对于房地产，我们从2016年10月就开始提出看好三四线城市去库存逻辑，这成为今年支撑地产销售和投资的重要逻辑。

关于通胀走势，我们分别在4月份报告《鲜菜价格和CPI的后续走势如何？》和8月份报告《环保限产会带来强势猪周期吗？》当中深入剖析了菜价和猪价的影响变量，判断菜价跌幅从今年5月以后将逐渐缓解，猪价大概率同比见底并跌幅收窄、但猪价大幅上行动能不强，这些判断都已得到验证。我们从2016年底就指出本轮PPI向CPI的传导较弱，通胀压力不大。今年PPI同比显著上行，但CPI始终只有温和通胀压力，我们对中国经济“轻微类滞胀”的判断基本兑现。

对于供给侧改革主题，我们在2016年10月就提出坚定看好去产能推动大宗本轮反弹的力度和持续性；2017年初指出供给侧改革是今年宏观领域改革的主线；今年4月、8月，我们在市场上首先提出环保限产是（大宗涨价）最重要催化剂，环保政策的推进对PPI和工业生产的影响值得高度重视。

我们在分析下半年宏观经济和PPI走势时，始终把环保限产的影响放在重要位置上，我们认为环保限产对行业的影响较为广泛，本轮PPI反弹在行业分布上将较为均匀。8-10月PPI环比涨幅均较大，验证了我们的判断。我们认为四季度环保政策仍将继续推进，今年四季度各月份，PPI环比涨幅可能都为正。

二、温和通胀是宝藏：2018年最大的宏观投资机会

2.1 我国通胀的历史回顾及成因：猪肉和原油价格的影响最关键

回顾2000年以来我国通胀的历史表现，期间我国经历过三轮比较典型的通胀“上行-回落”周期：第一轮是2003年中期~2005年一季度，期间CPI同比增速从2003年6月的+0.3%，上行到最高+5.2%（2004年7-8月），2005年1月回落到+1.9%；第二轮是从2006年一季度~2009年初，期间CPI从2006年3月的+0.9%，上行到最高+8.8%（2008年2月），2009年2月同比跌回-1.6%；第三轮是从2009年11月~2012年下半年，期间CPI从2009年11月的+0.5%，上行到最高点2011年7月的+6.7%，2012年10月跌回+1.6%。我国央行对通货膨胀（CPI）的目标值为+3%，从2002年至今，CPI只在这三轮通胀上行周期当中，曾经较长时间保持在+3%目标值以上。

从需求拉动的角度看，三轮通胀周期都存在需求拉动的因素，CPI波动与GDP运行均存在一定的同步性。其中第一轮（03-05年）通胀周期当中，需求侧拉动的影响最大。从成本拉动的角度看，回顾三轮完整的通胀周期，CPI每一轮快速上行，都对应着油价或猪价的上行周期。猪肉在CPI当中的权重尽管不大，但其价格波动具有显著周期性、且波幅较大，在三轮价格上行周期当中的同比涨幅高点分别约为+80%、+60%和+30%，因而对食品类CPI的影响较为明显；油价尽管没有对标具体的CPI品类，但原油是最重要的能源品种之一，各行业的生产成本都会受到油价的直接或间接影响。当原油和猪肉价格的同比上行周期重合时，CPI将面临较强的通胀压力，这就是我们在2008和2011年所面临的局面。

我们认为，过去几年，猪价与油价由于各自原因没有呈现叠加状态，是CPI没有走高的重要原因。值得注意的是，2015年猪周期再次出现了上行，但同期我国并没有出现明显的通胀压力，从2015年以来，CPI当月同比增速的高点是今年1月份的+2.6%。这一方面是由于猪周期的波动在收窄，在本轮猪周期当中，生猪养殖业并未出现类似前两轮周期的明显补栏过程，猪肉供给层面波动不大，猪价的波动相对温和；另一方面，由于油价的外生因素，油价在2014下半年大幅下跌，在2014年三季度~2016年三季度间，油价同比均为负增长，因而对通胀的成本端推动也并不明显。我们中性预测明年猪价同比跌幅继续温和收窄，最早可能要到明年年中才会同比转正，但猪肉价格大幅上行可能性较小；在明年油价中枢维持65美元的中性预测下，类比历史阶段，2018年油价同比走势将比较接近2011年、为先上后下，但年内同比涨幅的高点明显低于2011年。

在中性情景预测下，明年油价和猪价因素难以对通胀形成强共振影响，预计2018年CPI中枢温和上行至+2.5%左右。但如果猪价、油价和菜价因素中有一项或多项超预期，CPI中枢有上行至+3%的可能性，我们将这种情况当做通胀风险因素来提示，温和通胀是宝藏，利好经济，同时蕴含着资本市场的投资机会。但通胀快速上行又是当前宏观经济可能面临的最大风险，如果通胀上行压力和经济下行压力均加大，类滞胀的经济特征将表现的更为明显，货币政策将面临艰难的抉择。本文最后将对通胀快速上行风险作具体分析。

历史上，PPI和CPI的走势曾经较为一致，但从2013年以来，两者的走势开始出现显著背离，PPI振幅较大，CPI相对平稳。PPI从去年三季度开始快速上行，今年维持高位震荡，但CPI反映的通胀压力并不明显。PPI是否会向CPI形成传导，也是市场较为关心的问题。我们认为明年PPI中枢大概率将回落、CPI维持温和上行，两者剪刀差将缩窄，有利于中游行业的利润改善，以及涨价从上中游行业向下游行业的传导。

PPI（生产者物价指数）的篮子构成包含生产资料和生活资料两大类，其中生产资料权重占74%左右，而生活资料权重在26%左右。涨价链条由生产领域的原材料、燃料和动力行业的价格波动开始向下游传递，原材料、燃料和动力构成工业企业生产的可变成本，其价格的变动必然顺着产业链传导到零售商品价格和服务项目上，即从PPI的生产资料传导到PPI生活资料，而生活资料的构成成分——食品类、衣着类、一般/耐用消费品又与CPI大类中的食品烟酒、衣着和生活用品直接关联。同时，服务类价格也会间接受到上游成本提升的一定影响。

一些因素会造成PPI向CPI传导不畅。首先，工业生产领域的涨价从上游向下游传导过程中，价格弹性依次衰减（采矿业-原材料-加工业-生活资料）；从历史经验来看，PPI整体涨幅与生产资料相关性极高，而PPI生活资料的弹性相对小很多。PPI的上游生产资料价格通过影响生活资料价格来间接影响CPI，如果生产资料向生活资料传导、或生活资料价格向CPI的传导中任一环节出现问题，都可能造成PPI和CPI走势背离。

另一方面，整体CPI与PPI生活资料波动相对近似，但食品类CPI波动性相对较大、远高于PPI生活资料，而不含价格波动性较大的食品-能源的核心CPI运行较为稳定。尽管上游成本的提升会在一定程度上抬升核心CPI（包含部分消费类和全部服务类）中枢，但CPI整体波动的最重要贡献因素还是食品。食品CPI最重要的监测品种是猪肉、鲜菜和鲜果，季节性因素、种植/养殖周期因素等都可能对相关品种价格形成较大影响。

CPI和PPI的最主要影响因素分别是食品和上游生产资料，两者主要驱动因素的差异会带来一定时期内走势的背离。短期波动上，PPI主要受供给侧因素影响而CPI主要受需求影响。两者的中长期趋势则分以下情况讨论：

1）当总需求拉动总供给、需求和供给都持续扩张时，CPI和PPI同时上涨；典型时期例如2009-11年四万亿基建投资刺激期间，PPI与CPI同步大幅上行；以及2006-08年中国经济高速增长期，总需求的持续扩张拉动了总供给（产出），CPI先大幅上涨，并带动PPI随后也进入上升周期。

2）当总需求明显回落而总供给不变时，PPI与CPI可能都会回落，但PPI回落幅度（弹性）明显大于CPI；典型时期如2012-2016年初，随着我国经济增速放缓，总需求明显回落，但前期工业领域广泛存在投资过度问题，大量产能过剩，工业品供大于求，再叠加海外油价大幅下跌的影响，使得PPI持续负增长。但由于我国经济结构在逐渐转型，最终消费、服务业对GDP的贡献率稳步上行，期间CPI受到消费和服务业需求的拉动，涨幅虽有回落，但跌幅远低于PPI。

3）当总供给显著收缩而总需求并未明显回升时，PPI可能大幅上涨，但CPI涨幅可能不大。比如这轮涨价周期当中，自2016年初以来，受到国家推进供给侧改革，煤炭、钢铁、能源等产能过剩领域大力推行去产能的影响，上游行业生产资料的供给明显收缩，工业原料价格迅速反弹，并逐渐向中下游传导扩散，以煤炭、黑色有色金属、原油、化工行业为代表，带动整体PPI迅猛上涨。但由于经济总需求并未显著复苏，CPI尚未跟随PPI明显上涨，二者走势再度出现背离。

正是由于本轮驱动涨价的主逻辑从需求端切换到供给侧，造成了本轮PPI和CPI走势不再趋同，2016年三季度以来PPI快速上行，但CPI仍然维持温和通胀，并未跟随PPI快速上行。但环保限产这一新政策变量的出现可能有利于PPI向CPI产生一定程度的传导，环保限产涉及的行业较为广泛，今年三季度以来PPI上中游各行业价格上涨的弹性相对均匀，有利于向下游行业转嫁涨价压力。预计明年CPI中枢将温和抬升，PPI-CPI的剪刀差缩窄，也将有利于中游行业经营环境的改善。

2.2 影响通胀的分项数据解析

2.2.1 鲜菜CPI明年2~4月有望实现同比正增长

根据我们测算，当前猪肉在CPI中的权重约为2.9%、鲜菜权重约为2.7%、鲜果权重约为1.6%。猪肉、鲜菜、鲜果三项CPI当月同比增速均有一定周期性。历史上猪周期的价格波动最大，食品类CPI基本跟随猪肉价格周期而动，鲜菜对CPI的影响并不显著。但2017年初正处于猪周期下行的大背景下，今年2-4月鲜菜价格同比超预期大幅下跌，2017年2月鲜菜CPI同比-26%、将CPI整体同比增速拉低0.9个百分点，成为影响今年整体通胀的关键因素。

我们将农业部28种重点监测蔬菜品种分类为叶子菜（含8个品种）、葱姜蒜（含6个品种）、瓜类（含3个品种）、萝卜土豆类（含3个品种）、茄果类（含5个品种）以及其他类（含3个品种）。各类鲜菜均价为该类别各品种的价格均值，可见叶子菜、瓜类和茄果类鲜菜价格的周期性相当明显，其价格波动基本遵循每年一个周期，每年的价格高点都是在春节前后、随后回落，到年中左右降到当年最低，从年中到年末再逐渐回升。萝卜土豆类鲜菜价格的周期性稍弱，每年价格高点的时间波动较大，可能与其便于储藏有关；葱姜蒜价格周期性相对最弱，典型时期如2004~05年、2009~11年、2014~15年，期间价格维持在高位，没有明显的季节性，背后原因则可能是炒作、囤货和农民种植周期之间的交叉作用。

综合起来，我们推断今年年初菜价同比暴跌的原因如下：

1）今年春节在1月下旬、去年春节在2016年2月上旬的春节错位影响，使得今年2月菜价缺乏春节因素支撑；

2）对于北方地区而言，2016年初的极寒天气和2017年初的暖冬气温落差较大，使得2017年初鲜菜实际产量较高，并且由于受到冬季气温可能继续较低的预期影响，今年年初北方冬储菜的库存也较高，出现供需失衡局面。2016年1月全国平均气温为-5.3度低于往年均值，而今年1月全国平均气温仅为-3.9度，气象局发布2016-17年冬季全国平均气温为-1.5℃,较常年同期偏高1.9℃,为1961年以来最暖的冬季。极寒天气影响了去年初的鲜菜供给，无论是根据农业部28种鲜菜价格、还是北京新发地批发市场的鲜菜价格监测，2016年初的葱姜蒜、茄果、瓜类、叶子菜、土豆等菜价都达到历史最高位，再叠加春节因素的影响（2016年春节在2月上旬），多类蔬菜的价格高点持续到2016年3月。而今年年初的暖冬使得全国各地蔬菜产量较高。

3）鲜菜价格波动具有季节性，一般正常情况下，夏季是鲜菜产量较高的季节，叶子菜和瓜类、茄果类价格大都从头一年年底开始，到第二年春节前夕才出现显著上涨。但2016年夏季我国南方爆发的洪灾是1998年以来最严重、影响范围最广的，可能受洪水灾情影响，鲜菜价格的上涨提前、而种植周期（一般为4到6个月）延后了。2016年鲜菜价格从当年8月就开始快速上涨，到今年1月份春节过后开始下跌。洪水灾情可能导致部分作物的种植周期延后，使得今年2-3月的鲜菜供给较为充足。

4）2016年葱姜蒜类一度受到投机性炒作，炒作风潮过后，其价格出现较为明显的回调。葱姜蒜、土豆这类周期性偏弱的鲜菜的共同特征包括：便于储存、囤积或转运，炒作难度相对较低（以生姜为例，其收获后可在适宜的条件下入窖储存，储存期短则几十天，长可达几年）；产地相对集中，易控制货源和市场供给；相对主粮而言，其需求弹性较大，价格波动会通过影响需求（滞销）而倒逼农民种植结构变化。比如2007年蒜价的下跌导致全国各地大蒜种植面积暴减，又导致了大蒜的新一轮紧缺和价格飙升；同样的情况发生在2010~11年的生姜种植规模变化上。2016年在流动性充裕环境下，大类资产轮动加速成为典型特征，葱姜蒜类作物也一度遭遇炒作。价格高点过后，一方面投机行为受到监管部门管控，一方面农民在前期涨价推动下增加种植面积，调整相对滞后，因而价格可能会有较明显的回调。

结合我们对年初菜价暴跌原因的推断，我们分析，预期的极寒和实际的暖冬天气带来的预期差，使得冬储菜库存较高，不过周期性鲜菜品种不便长期储存，对菜价的压制影响不会持续太久；同时考虑基数效应，去年菜价基数的高点在2-3月，鲜菜价格从去年4月份开始显著下行，随着基数高点月份过去，菜价的下行压力将明显缓解。这些推断都在进入今年二季度以后得到了验证。

进入11月以来，从农业部高频监测数据来看，近期鲜菜价格同比又出现下跌，我们认为这仍然是受到去年菜价上涨周期前移的影响，无需过分担心。从翘尾因素来看，明年2-4月，鲜菜CPI的翘尾因素将由负转正；根据历史经验，从年底到第二年春节之前鲜菜价格大概率会出现上涨；再加上2018年的春节在2月中旬、时点比较靠后，又和今年春节（在1月份）形成错位，综合判断，明年2-6月，鲜菜CPI同比有望呈现正增长，与今年的负面影响可能形成明显反差。

2.2.2 猪周期波动减弱，预计同比跌幅明年上半年温和收窄、明年年中可能转正

在CPI食品篮子的猪肉、鲜菜、鲜果三大主要品类当中，猪肉价格波动的周期性最明显。猪价的传导链条为“猪肉供给下降——猪价上涨——养殖户补栏——生猪出栏和猪肉供给增加——猪价下降——养殖户减少补栏，猪肉供给下降”，过程中涉及到的各市场主体在作决策时都会有时滞，同时从养殖户增加补栏、到仔猪长成出栏之间需要一定的时间，这使得一个完整的猪周期往往要持续三年甚至更长的时间。猪肉价格的周期，是历来影响我国CPI的最重要因素之一。不过由本轮猪周期来看，无论是猪肉价格本身的同比涨幅波动，还是猪价波动带动的养殖户补栏，都呈现波动性下降、波幅收窄的特征。猪周期对CPI的扰动，也相对前两轮周期有所减弱。

从2005年至今，猪肉价格经历了三轮周期。第一轮是2006年中开始上涨，2008年初见顶，2009年中触底；第二轮是2010年中启动上涨，2011年三季度见顶、随后震荡下跌，期间有反复但整体下行，2014年上半年猪肉价格触底（从同比涨幅的角度，猪价同比在2012年中触底，2012年中~2014年初同比涨幅小幅震荡，未走出显著波段）；最近的一轮是从2015年一季度开始，伴随着生猪和能繁母猪存栏量的大幅下滑，猪肉供给出现了显著下跌，猪价开始进入新一轮上涨周期，于2016年中达到历史高点。之后猪价开始持续下跌，2017年2-6月份，月均环比跌幅达到-3.2%。

当前有一些因素促使市场开始产生本轮猪周期已经见底的预期：

1）当前存栏量和能繁母猪量均处于低位，对猪肉供给形成潜在约束；

2）作为猪价重要影响因素之一的饲料——玉米价格今年出现反弹，从猪粮比的角度对猪肉价格形成一定的正向带动；

3）从历史经验来看，猪肉价格从同比增速达到高点到同比触底，一般经历一年左右时间；而从同比触底到同比增速转正，又可能需要一年左右时间。从2016年中同比见顶开始算起，猪价同比涨幅存在2017年中触底的预期。

针对以上这些因素，我们逐一进行分析。

首先观察生猪存栏量，在上轮猪周期中，随着猪价上涨，养殖户于2011年初开始启动补栏，生猪存栏量在2011下半年达到高位，在猪价开始下跌以后存栏量也出现了消化，符合从猪肉价格向存栏量的传导逻辑。从2014年上半年猪价见底之后，存栏量快速下降，这既是养殖户针对猪价变化的自发调整，也是环保治理严格化的结果。

在本轮猪周期当中，猪价从2015年一季度开始上涨，但能繁母猪（对应未来的仔猪供应能力）存栏量和生猪总存栏量仍然维持了整体下行（尽管存栏量的同比跌幅有所收窄）。也就是说，本轮猪肉价格的上涨（15Q1-16Q2）并未带动显著的补库趋势，本轮猪价周期当中，由价格向存栏量的传导机制有所弱化。

生猪存栏量没有出现明显回升的主要原因，在于国家从2013年底开始发布一系列规范禽畜养殖业的法令，严格环保治理使得大量的散养户退出，生猪养殖市场更加趋于规模化生产。站在当前时点上，我们认为2017年三季度启动的第四批中央环保督查的影响较为值得关注。四川（2016年生猪出栏量第1）、山东（2016年生猪出栏量第4）、海南、浙江、吉林等省陆续出台相应整顿措施，我们预计这可能使得未来一段时期生猪存栏量继续维持较低水平。

存栏量一直维持低位，是否会使得猪肉价格出现很强的上行动能呢？其实并不一定。可能受益于生猪养殖业规模化趋势带动的生产效率提升，尽管本轮猪周期当中一直没有显著的补栏过程，但今年的生猪出栏量、生猪定点屠宰量和猪肉产量同比增速均出现回升，今年前三个季度的全国猪肉产量累计同比增速均维持正增长，生猪存栏量与猪肉的实际产量存在一定的背离。

从对于猪肉价格的直接影响而言，显然观察猪肉产量同比增速变化的效果更好。历史经验表明，猪肉价格同比和猪肉产量同比的负相关性显然更高，而猪价对于存栏量则是一定程度上的领先指标。每一轮猪周期当中，猪肉价格的显著反弹，基本都伴随着猪肉产量（出栏量）的同比见顶。从这个角度出发，尽管当前对于生猪养殖的环保督查愈发严格，但生产效率的提高使猪肉供给没有受到太大影响，因而猪肉价格尽管可能已经同比触底，但没有较强的上行动能。

我们再从猪粮比的角度，观察当前养猪行业的盈利情况。广义的猪价分为仔猪、生猪和猪肉三个层面，其中仔猪均价最高，生猪均价最低，猪肉均价则介于两者之间。玉米是生猪的主要饲料之一，猪粮比的定义是生猪价格和玉米价格的比值，根据一般经验，当猪粮比在6.0左右时，生猪养殖基本处于盈亏平衡点。在本轮猪周期当中，从猪价开始启动上涨的2015上半年至今，猪粮比始终高于6.0，最高在2016年6月达到过11.2；当前猪粮比在7.7左右，意味着生猪养殖行业仍有盈利空间。

需要注意的是，本轮猪粮比在15-16年间大幅上行，同时对应着2015年猪价的上行和玉米价格的下跌。玉米价格从2014年9月最高2.8元/公斤下跌到2017年2月的1.7元/公斤，跌幅达到40%，主要原因包括1）玉米国储库存爆仓；2）农业供给侧改革的重要一步：取消临储收购政策、改为“市场化收购+补贴”，使得玉米价格失去了国家收购价托底的重要支撑，同时也增大了市场流通的供给量；3）国际玉米价格下跌、玉米和替代粮食的进口量上升。

今年玉米价格出现了小幅反弹，但主要原因可能在成本端，上述三条当前压制玉米价格的基本逻辑并未产生变化。当前的猪粮比水平仍高于盈亏平衡线，即使玉米价格后续再出现一定程度的上涨，生猪养殖企业也能够维持一定的盈利，不一定会迅速传导到猪价端，使猪价出现明显上行压力。从猪粮比角度出发，得出的结论和存栏/出栏角度类似，即猪价同比跌幅可能温和收窄，但没有较强上行动能。

最后，从猪周期时长的历史经验来看，猪肉价格从同比增速达到高点到同比触底一般经历一年左右；从2016年5月同比见顶起算，猪价存在2017年中触底的预期。尽管受益于生猪养殖业规模化带动的生产效率提升，今年前三季度猪肉产量同比都维持小幅上涨，但环保限产政策影响仍值得重视，我们认为猪肉供给仍将受到一定的潜在冲击。今年三季度以来，猪价受到养殖业环保治理力度加强的因素催化，环比出现上涨，猪价CPI同比跌幅在今年6月见底，已经连续四个月收窄（截至2017年10月）。由于2017年四季度猪肉价格对应的基数仍较高，预计四季度猪价同比跌幅大概率继续温和收窄，猪价同比超预期大幅上行的可能性较小。

从猪价环比的季节性规律看，一般在春节月份过后的3月都会环比下跌，4-5月环比的季节性不明显，6-8月环比大多为上涨，9-10月下跌，11月开始环比跌幅收窄，从12月开始到春节前，受到需求带动、价格再度上涨，季节性在年中和年末表现的较为明显。从今年年中开始的一波猪价环比反弹，可能在进入四季度以后就将受制于季节性因素而暂告一段落，目前已经基本验证，猪肉价格并未出现大幅上行。从翘尾因素来看，2018年1-5月猪肉CPI的翘尾因素大概率仍为负，但将逐月收窄，2018年6月猪肉CPI翘尾因素或将转正。结合此前两轮猪周期时长的历史经验，我们维持对明年猪肉CPI同比跌幅继续温和收窄，最早可能等到明年年中同比转正的预判。

2.2.3 中性预期2018年油价中枢有望维持在65美元

在上文中，我们回顾了我国历史上通胀出现较大幅度上行的时段，可见猪价和油价分别对食品和非食品价格篮子具有较大影响力。当两者上行波段相互叠加时，CPI往往面临较大的上行压力。今年一季度油价同比涨幅较大，但猪肉价格处于同比下行区间，再加上菜价的超预期因素影响，所以通胀压力并未显现。但进入三季度以来，油价出现较为显著的反弹，布油价格已经涨到65美元左右，而同期猪价同比跌幅也已经触底缩窄，综合考虑地缘政治、金融投机和需求复苏等因素，明年油价存在继续上行的可能性，将是2018年通胀走势的重要影响变量。因此，我们有必要对明年原油价格趋势进行细致的分析。

油价的影响因素，可分为金融因素和非金融因素两大类。首先从金融因素而言，油价受到美元指数的强弱、以及金融机构的炒作因素影响。美元指数与大宗商品价格之间存在一定的负相关性，因为美元的强弱不仅从大宗计价货币的角度对其价格产生直接影响，而且由于美元走强的动能来自美国和其他经济体的动能差异，美元周期的背后也暗含着全球经济增长的大周期。当美元进入强势周期时，新兴市场承受资本流出压力，经济受到冲击；当全球都逐渐进入一致复苏时，美元的比较优势就被削弱，开始进入弱势周期。我们认为本轮美元强势周期已经见顶，明年美元指数大概率维持震荡下行格局，中枢可能低于今年，对油价形成一定的利好。但在本轮美元强势周期结束前，油价可能很难迎来大幅反转。

同时，原油作为重要能源产品，也有很多对标的金融衍生品，金融机构的炒作也是影响油价的重要因素。当市场接收到利多/利空油价的信息、油价存在上涨/下跌的预期时，金融机构对原油期货往往会有大手笔的增减持，这往往会放大油价的波动。

影响原油价格的非金融因素，又可再细分为需求端和供给端。在需求端，2017年全球经济的一大重要特征是美国、欧元区、英国等主要经济体先后确认进入弱复苏，中国经济的韧性强于预期。从历史经验来看，油价与全球经济增速、尤其是主要经济体GDP增速之间存在正相关性，需求的向好将有望带动油价中枢温和抬升。

对中国而言，我国对全球原油消费边际增量的贡献率在最近十年间出现明显增长。根据我们的测算，2005~2010年间，中国原油消费增长对期间全球原油消费增长的贡献率超过六成；2010~2015年，中国对期间全球原油消费增长的贡献率为41%，中国的原油消费增速远高于全球整体水平。中国经济需求侧韧性较强，对今年油价中枢形成了一定支撑。不过需要重视的是，未来新能源汽车替换传统汽油动力汽车、乙醇作为替代能源等，都可能制约着油价进一步上行的空间。

从供给端而言，我们认为，美国页岩气产能扩张、开采成本下降，以及中东-俄罗斯执行原油联合限产协议，是产生对立面影响的两大核心因素。

2016年12月10日，OPEC与部分非OPEC产油国达成了2001年来首个联合减产协议，非OPEC产油国同意减产55.8万桶/日以配合欧佩克的120万桶/日减产计划，非OPEC国减产额度中将有30万桶/日由俄罗斯贡献，该计划从今年1月开始正式执行。消息使得油价从46美元拉升至55美元/桶的2017年一季度中枢水平。今年5月，在减产期限临近到期之际，OPEC与俄罗斯等国同意将原油减产协议延长9个月至2018年3月，维持总共约180万桶/日的减产幅度不变。在不限制伊朗、利比亚和尼日利亚产量的基础上，没有新的非OPEC产油国加入减产计划。但此次延长限产协议消息放出后，油价不涨反跌，今年二季度末一度跌回45美元/桶左右。

为何同样是限产协议，今年5月宣布延期后市场的反应和去年不一样？其一，OPEC和非OPEC协议压缩的总产能（180万桶/日）只占全球当前总产量（今年3月为9630万桶/日）的不到2%，压缩产能对基本面改善的实际贡献有限；其二，联合减产协议本身存在道德风险，其他产油国看到油价反弹会存在扩产动机；其三，油价今年以来的同比涨幅较大，而美国页岩油生产技术改进后开采成本下降，油价反弹已经触及部分页岩油企的成本线，页岩油钻井开工、复产的信息也会打压市场预期。综上所述，目前单纯的延长限产期限、而不是扩大限产规模，或许已经不能有效提振市场对油价的预期。延长原油减产协议期限的现实意义，是锁定了看空油价的区间下限，构成了油价的底部支撑。

美国的页岩油革命继续推进，已经成为约束油价不至于大幅上行的重要因素。美国原油产能从上世纪70年代开始一直到2008年前后，一度出现了长期下滑。同时，美国实施40多年的原油出口禁令要追溯到上世纪70年代，1973年OPEC宣布石油禁运，使美国经济遭受沉重打击（恶性通胀），此后为了满足国内工业需求，保障战略资源供给安全，降低对进口的依赖性，分别于1975年出台《能源政策和节能法》、1979年出台相关法案开始严格限制本国原油出口（主要针对未经过提炼的原油）。美国原油出口量2000~2003年间最低时只有100万吨/年左右。产量下滑、限制出口、进口上升，2000年左右时，美国原油供给对外依存度曾经上升到60%左右。

但是，在美国重新推行能源独立政策的背景下，页岩气革命开始酝酿并在2008年以后迅速爆发，从2008年起，美国原油总产量终结近40年的长周期下跌。据EIA数据，截至2017年1月，七大页岩油区块产量473万桶/日，已经占到同期美国原油产量885万桶/日的53%。在页岩油革命推动下，美国原油总产量快速上升、进口量下降，对外依存度近年来回落到45%左右，对原油的出口限制也有所松动，重新开始对外出口原油。

“页岩油革命”将进一步改善美国的能源成本竞争力。美国原油生产成本下行（当前在45-55美元油价区间已经可以盈利，而2014年时做不到）、产能扩容，也在逐步挑战现有国际原油市场格局。美国的原油生产、钻井开工和库存的数据信息越来越受到全球原油市场重视，在美国选择不参与产油国限产协议的情况下，页岩油产能扩张、成本下降是压制油价中枢难以强势上行的重要因素。

地缘和政治因素也对油价有重要影响。暴恐袭击、地缘冲突，政局不稳等因素都可能在一段时期内推动油价上涨，市场尤其关心全球原油重要输出地区——中东的地缘局势。以今年三季度以来推动油价反弹的因素为例，7-8月是受益于美元指数走弱，9月至今则受益于主要经济体需求改善的预期、中东地缘局势紧张、金融投机因素的助推。近期沙特王储萨勒曼掀起以“反腐”为名义的内部政治斗争，多位沙特王子落马。萨勒曼对伊朗、卡塔尔等周边邻国的态度偏鹰派，目前沙特国内政治斗争激化，出于对未来沙特政局、国家发展战略不确定性的担忧，布伦特油价从10月下旬以来升破60美元。

我们认为，长期来看，油价未来走势将联合取决于产油国限产协议的继续推进、美国原油生产能否继续挑战现有全球供给格局，以及本轮美元强势周期何时结束，全球需求端何时显著复苏。我们认为2018年，即使存在全球需求复苏、地缘政治因素拉动等正向影响逻辑，但受制于页岩油生产、美元可能出现阶段性反弹、新能源替代等因素，油价持续快速上行的可能性较低，我们中性预测2018全年布伦特原油价格维持在65美元的中枢水平。在这样的情境下，类比历史阶段，2018年布伦特油价同比走势将较为接近2011年、但涨幅高点（约+40%）仍低于2011年当年的表现（高点涨幅约+55%）。我们也测算了布伦特油价到2018年底继续逐渐上涨至75美元/桶的情景对国内通胀的影响，当做通胀上行风险来提示，请参见本文最后一部分。

2.2.4 油价专栏：原油的基准定价模式，以及当前供需基础数据

官价和会员价：70年代以前，国际原油贸易主要集中在几家大的石油公司之间，进行所谓的会员制的交易。而国际原油的价格主要由生产国政府，受这些大油公司的影响，考虑到一些供需关系的因素，然后制定的严格的价格，并在交货港以FOB的形式销售。到了上世纪80年代，现货市场逐渐成熟起来，原油贸易逐渐受到现货交易边际效益的影响，在大量交易的背后，使现货市场逐步具备了价格发现功能，与此同时引发的原油价格定价方式的变革，从而逐渐的替代了由政府决定的定价方式。在80年代中期，几乎所有的Term-Contract都直接或间接的以现货市场价格来定价。

现货基准价（Benchmark）：80年代现货市场的繁荣得益于现货基准价（Benchmark）机制的出现，用来作为相似品质，临近产区的原油价值评定的参考指标。另外，在一定程度上方便了交易双方的议价，有利于扩大交易水平，提高市场的流动性。因为Benchmark基准的原油品质标准统一、产量较高、供应链安全，以及销售途径多样，市场此后逐渐使用并接受了Benchmark基准的成交方式。

欧洲原油现货的基准是Dated Brent，是一种带船期的北海布伦特原油现货价格。最早的国际原油Benchmark是Forties，但随后被产量更大的Brent原油所代替。但是到了80年代末期，Brent原油的产量减少，因此到了1990年，将临近产区NInian的原油与Brent混合，组成Brent Blend，从而稳定产量。但是到了2000年，价格上允许Brent Blend原油，UK Forties原油，和挪威的Oseberg原油的互相转换。到了07年，挪威的Ekofisk原油也加入了进来，从而组成了现在的BFOE（Brent、Forties、Oseberg、Ekofisk）。参考Benchmark欧洲定价的原油包括欧洲原油产区、大洋洲原油产区、西非原油产区以及俄罗斯乌拉尔油产区。

中东市场最早的 Benchmark 是阿拉伯轻质原油（Arab light），但是随后被Dubai原油所取代。虽然Dubai原油并不完全符合作为 Benchmark 的标准，但是他能够长期存在的主要原因是Dubai代表着高硫、重质这种现货的市场标准。随着产量的减少，Dubai原油的价格发现功能逐渐被Oman原油所取代。Dubai和Oman原油共同组成了中东原油价格的基准。特别是中东一些产油国家的官价也都是挂靠于这两种原油价格。参考Dubai/Oman 价格体系进行报价的地区有中东、中亚、俄罗斯远东地区以及绝大多数的亚洲地区。也就是说中国原油价格体系主要参考Benchmark中东的Dubai/Oman价格。

美国原油存在特殊情况，由于原油曾被限制运出美国，因此美国原油基准参考期货价格。1983年，WTI被选为Nymex交易所的期货合约品种。虽然WTI同样也不完全符合Benchmark的标准，主要是因为美国对于战略能源物资限制出国，所以它只能在内陆交易，因此远离国际市场。WTI成功成为Benchmark的关键就是交易的流动性很好，同时交易所里面的期货交易量较大。但是也存在不稳定性，主要是因为内陆的管线运输，使WTI可能因为一些与其本身生产并不相关的因素的影响。比如其它州的产量过剩，某个小的管线的破裂，某次交易的挤兑现象，甚至天气原因。美洲大陆刨除个别南美洲国家以外都参考Benchmark WTI进行定价。

当前全球交易最为活跃的原油期货市场有三个，英国洲际交易所（ICE）的北海布伦特（BRENT）原油期货、纽约商品交易所（NYMEX）的西德克萨斯轻质原油（WTI）期货以及迪拜商品交易所（DME）的Oman原油期货。原油期货由于具有交易活跃，因此价格发现、风险对冲以及投机交易功能成为了其最主要功能，在BRENT和WTI市场很少有交易者直接通过原油期货来进行交割，部分亚洲参与者直接交割DME交易所购买OMAN原油期货。

我国油价参考哪个基准？首先，我们认为在研究油价对物价的冲击之前首先要搞清楚油价应该参考哪个原油基准，因为原油运输成本较高，不同产油区之间的基准价格虽然长期走势基本一致，但是也有可能出现阶段性的偏离。其次，原油价格对于PPI的影响更为直接，因为原油本身就是石油化工工业的上游原材料，直接决定了石油化工品的出厂价格，而且原油炼化成品油价格则会影响运输价格，形成价格的进一步向下游传导。最后，CPI和原油之间的关系主要是原油传导至成品油价，再由成品油价格向居民CPI传导。

我国原油消费的对外依存度逐年上升，目前已经接近70%，也就意味着本国资产原油价格权重仅为30%，海外原油价格变化对我国影响更大。我们按照产地统计了我国进口原油参考的价格基准，大致测算了所参考的价格体系。我们发现，从中东地区进口的原油主要参考Benchmark中东，从该计价体系下进口的原油占比虽然逐年降低，但是目前依然占到45%；我国从俄罗斯、西非以及澳大利亚进口的原油主要参考Benchmark欧洲，占目前进口原油的40%，但是我们认为这一比例是被高估的，因为俄罗斯的乌拉尔油参考Benchmark欧洲，但是俄罗斯的远东油则参考Benchmark中东，但是海关数据并未将俄罗斯原油按照产地做区分。剩下约占15%的原油进口则来自于加拿大、美国等美洲地区，参考BenchmarkWTI。

尽管各类国际基准油价之间存在一定价差，但其价格波动的走势高度一致。在本文中观察油价对通胀的影响时，我们均选取最具代表性的Brent油价，观察其同比涨幅与CPI各类别同比增速的关联性。本文中如无特殊说明，我们提到的“油价”均指代布伦特原油价格。

原油作为商品，其供需基本面是原油价格的基本要素，分析原油价格的前提就是研究全球原油的供需基本面。原油作为全球最为重要的商品之一，是社会经济运行的发动机，因此世界上有很多国际组织都会对全球原油能源市场有专门的研究。主要的国际能源组织包括石油输出国组织（OPEC）和国际能源署（IEA），经济合作与发展组织（OECD）和世界银行（World Bank）也均设有专门研究能源供需的部门。我们使用了IEA的最新供需数据来分析当前的原油市场供需平衡，因为IEA作为原油市场的中立组织调查数据相对客观，不存在类似于OPEC数据带有倾向性观点。

从原油供需数据可以看出，2017年全球原油需求前三季度同比增速1.35%，相比去年有所放缓，中国和美国两大石油消费国都有正增长，但是美国前三季度同比增长仅有0.3%。中国前三季度同比增长4.66%有所反弹，我们认为这主要是和汽车销售维持高速增长有关，车用成品油需求旺盛。从原油供给方面可以看出，2017年原油供需基本平衡，全球原油库存不再快速上涨。

2014年一季度，原油价格徘徊在100美元左右，美国页岩油开采普遍盈利。沙特为了打压页岩油争夺市占率，开始了价格战，全球原油库存快速上行，原油价格一路下行。2017年OECD国家的原油库存依然处历史高位，全球原油供大于求的局面有所缓解，进入了一个边际供需基本平衡的状态。

富煤、缺油、少气是我国自然资源储备的现状，煤炭依然是我国最为重要的能源，因为环保等因素煤炭用量占比逐年下降，清洁能源和天然气占比逐渐上升，原油的消费量则维持基本稳定。我们认为，原油的对外依存度过高成为原油消费占比上升的瓶颈，原油不仅是重要的能源品，更是维护国家安全的重要战略物资。环保和能源安全成为相互制约因素，我们认为天然气或者其它清洁能源将成为解决这一问题的突破口。我们认为，特朗普2017年11月访华期间，中美能源公司签订了天然气和页岩气能源合作协议，可以从侧面印证国家积极实施天然气替代煤炭的战略部署。

我国成品油表观消费量之中，汽油和柴油合计占比在70%左右，伴随着我国乘用车销售数据的持续向好，汽油消费占比基本稳定在30%左右，柴油消费占比则持续下滑。截至2017年6月，我国汽车保有量2.05亿辆，其中小型载客汽车保有量1.68亿辆，大型载货汽车保有量仅0.23亿辆。在“其他”类别成品油消费当中，增长较快的主要是航空煤油和液化石油气（LPG）。航空煤油的消费增长，主要是受益于我国居民可支配收入增长、选择航空出行方式的占比上升，而LPG的消费增长，则是因为液化气相对于汽油更加清洁和环保。

2.2.5 中性预计明年食品CPI中枢显著上行，非食品CPI中枢略低于今年

由于受气温（影响种植、养殖周期）、节假日（最典型的如春节）等因素影响，CPI环比表现具有较强的季节性。将今年1-10月份CPI的实际环比，与2007年至今各年度对应月份CPI环比的历史均值作对比（2018年春节在2月，在计算历史均值过程中，已经考虑了历年春节所处的月份），可见今年2月份食品CPI环比表现与历史均值差异最大，春节错位因素也不能完全解释；主要是今年2-3月鲜菜价格同比超预期大幅下跌所致。从二季度以来，菜价同比下跌压力得到缓解，食品CPI的环比表现基本符合历史季节性。同比而言，从2月开始食品CPI同比转负，但跌幅从4月以来逐渐收窄，10月食品CPI同比-0.4%。

今年1-10月份，非食品CPI环比明显高于历史均值的分别是1月和8~9月，和PPI环比表现较强的月份对应，年初主要受到油价涨幅较大的影响，三季度则与PPI一样受到环保限产政策的拉动。环保限产涉及的行业较为广泛，包括禽畜养殖业、造纸业在内的与消费相关性更高的行业都受到影响，鸡蛋等产品价格出现环比上涨。同比而言，今年非食品CPI表现相对稳健，1-10月同比增速均值+2.3%、10月当月同比+2.4%；剔除食品和能源的核心CPI，1-10月同比增速均值+2.1%、10月当月同比+2.3%。

2016年初CPI篮子进行了调整，新八大类中增加了“其他用品及服务”，并将原来的“食品”调整为“食品烟酒”，各类权重也进行了修正，但仍公布原口径下的“食品”和“非食品”CPI数值。食品烟酒类CPI环比趋势与食品CPI高度一致；在其他类别中，居住、生活用品及服务、其他用品及服务CPI的历史波动较大；居住（主要因素是房租/水电等）、交通通信、其他用品及服务CPI同比增速与油价涨幅正相关性较高，但波动弹性远低于油价。我们中性预测2018全年油价中枢维持在当前65美元的水平，中性预测下，2018年油价同比走势较为接近、但涨幅低于2011年；因而预计相关行业CPI明年增速也较难达到2011年的水平。预估油价同比涨幅从2018年初到年中上行，明年下半年回落，到明年年末回落到同比持平，我们认为与油价涨幅正相关性较高的居住、交通通信、其他用品及服务类CPI增速明年也可能呈现先升后跌的走势。

此外，可能受益于居民可支配收入提高和消费升级，教育文娱CPI增速较为稳定；同时，受益于服务业领域价格改革的推进，服务业价格市场化将可能进一步带动相关行业CPI上行。今年医疗保健CPI远超整体非食品CPI，有望继续维持较快速度增长。

我们对明年食品和非食品CPI给出中性预测，首先从翘尾因素来看，预计2018年食品CPI的翘尾因素明显高于今年，高点在年中的6月和7月；预计非食品CPI翘尾因素基本持平今年。从环比涨价因素来看，食品CPI在2-4月将受到春节错位因素（2018年春节在2月中旬、今年春节在1月）推动，非食品CPI则主要受到油价上涨的带动。

即使在不考虑极寒天气和禽畜疫情等突发性冲击、菜价和猪价的环比上涨较为温和的情况下，综合考虑翘尾因素，食品CPI同比增速从明年2月起仍可能显著上行、明年年中为高点，预测2018全年食品CPI同比增速均值为+5.6%（预测今年全年为-1.2%）。在中性预测下，2018各月份油价同比涨幅的均值及高点都低于今年，预计非食品CPI新涨价因素较今年小幅回落。预测2018年非食品CPI同比增速年初出现回落、随后上半年基本走平，下半年继续回落，全年非食品CPI同比增速均值为+1.8%（预测今年全年为+2.2%）。

2.3 中性预测明年CPI中枢上行至+2.5%，整体维持温和通胀

2017年初至今，CPI整体高点在1月份、同比为+2.6%，随后受菜价同比大幅回落的影响，2月份同比增速回落到+0.8%。从2月~10月，通胀基本维持温和上行，10月同比增速回升到+1.9%。我们预计2017年11月、12月CPI同比增速分别为+1.8%、+1.9%，今年全年CPI预测为+1.6%，和Wind一致预测相同。

我们中性预测明年CPI中枢上行至+2.5%，整体维持温和通胀。

综合上文所述，我们预计本轮猪肉价格周期已经触底，未来同比跌幅将温和缩窄，最快到明年年中附近同比转正；鲜菜价格今年2-4月同比跌幅较大、明年同期菜价同比可能由负转正；2018年春节在2月中旬，时间点较为靠后，明年春节因素对通胀的拉动将较今年延后（今年春节在1月份），影响主要体现在2~3月份。食品端的涨价预期可能成为今年四季度乃至2018全年支撑CPI中枢的重要因素。此外，中性预期原油价格中枢有望稳定在当前水平，居民消费升级和服务业价格改革等因素也将继续给予支撑，预计2018年非食品CPI增速中枢较今年略微回落，但高于2016年。

预计2017Q4的CPI均值为+1.8%维持温和通胀、2017全年CPI均值为+1.6%，2018全年CPI均值显著上行至+2.5%，四个季度均值分别为+2.1%、+2.6%、+2.8%、+2.6%，通胀走势先上行后回落。明年1月份通胀当月同比可能有较为明显的回落，主要是受前后两年春节错位因素的影响，随后2月同比增速或将显著反弹。预计明年通胀高点在年中的7~8月，通胀高点同比在+2.9%左右。从明年三季度末~年底，通胀将小幅回落，2018年末CPI同比在+2.4%左右。

2.4 PPI及PPI向CPI的传导

2.4.1 2018年，供给侧改革和环保限产仍将继续对PPI产生影响

今年一季度，PPI在油价同比涨幅较大、供给侧煤炭钢铁等行业去产能继续推进的共同作用下，延续了从去年三季度开始的快速上行，年初至今的PPI同比增速高点在2月份，当月同比为+7.8%；今年二季度4-6月，PPI环比涨幅回落到负增长，同比增速也对应下行；进入三季度以来，环保限产政策推进坚决、力度较大，环保限产相关各行业均面临“量缩价涨”格局，涨价行业的分布较为广泛，对PPI形成了较强的推动。同时，经济需求侧的韧性也强于预期，因而PPI环比涨幅重新转正，8/9/10月PPI环比分别为+0.9%、+1%和+0.7%，PPI同比也再度反弹，9月PPI同比+6.9%。

PPI的核心影响因素，需重点关注上中游的工业采掘及原材料加工业，其价格波动较大，对PPI同比增速的贡献率也较高。一方面，我们认为今年在去产能的推动下，上游涨价向中游传导，推动中游行业出清和集中性提升，行业健康性得到改善；我们预计明年去产能仍将作为“十三五”重要工作内容得到落实，具体任务安排在今年年底的中央经济工作会议之后会得到进一步的明确。供给侧改革继续推进，中游行业出清，也有利于涨价向下游的传导。

另一方面，尽管第四轮环保督查于今年9月中旬结束，但环保限产政策仍在继续推进、决心和力度较强，8~9月PPI上中游的煤炭、黑色、有色、原油、化工、造纸等行业环比涨幅明显，甚至高于今年年初1-2月的涨幅。三季度以来，受环保限产影响而涨价的行业分布较为广泛，相对年初而言，涨价向中下游的传导更为顺畅，工业企业盈利阶段性改善的持续性较强。我们认为环保政策不是短期影响变量，而是中长期都需要重视的重要因素，2018年环保限产仍将继续推进，PPI环比涨幅将继续受到环保限产的正向影响。

2.4.2 对明年PPI的趋势预测

对今年四季度，我们预计国内环保政策仍将继续推进，环保限产对工业生产价格端可能持续产生边际的正向影响，因而对四季度PPI环比维持上涨仍较有信心。考虑到去年四季度PPI和油价基数都上行的比较快，我们认为PPI同比增速四季度大概率将回落，到今年年末可能回落到+4.5%左右，但环保限产的边际影响仍然存在，周期股行情仍有持续性基础。我们对2017全年PPI同比的预测值为+6.3%，高于当前的Wind一致预期值+6%。

2018年，供给侧去产能仍会继续推进，我们预计PPI环比仍有上涨预期。环保限产政策具有中长期延续性，但边际影响可能有所减弱，PPI的环比涨幅可能相对温和。此外，油价同比涨幅和PPI同比增速的正相关性较高，中性预测2018年油价中枢维持在65美元左右，则油价同比涨幅高点将在明年8月、当月同比涨幅为+40%，明显低于今年3-4月份+70%以上的同比涨幅。我们认为明年油价中枢确实有可能继续温和上行，但油价同比涨幅突破今年高点的可能性较小。再加上2018年各月份，PPI同比的翘尾因素都要明显低于今年同期，我们认为明年PPI中枢大概率将较今年回落。

2017年前三季的PPI均值分别为+7.5%、+5.8%、+6.2%，我们预计从2017Q4~2018Q4，PPI季度均值将分别为+5.7%、+ 3.4%、+ 4.0%、+3.9%、+ 2.5%，今明两年PPI全年均值预计分别为+6.3%和+3.5%。2018年PPI走势可能是倒U型，高点可能在年中的6~7月，高点的同比增速可能在+4.5%左右。

2.4.3 上游行业涨价向中下游以传导效应为主，CPI上行有助于消费类行业利润改善

2017年工业企业利润增速实现了大幅修复，主因是去年的较低基数和供给侧改革对原材料价格的推升。改善最为显著的是上游采掘行业，在行业产量普遍缩减或增速趋缓的背景下，主要得益于工业品价格的大幅上涨。2017年1-5月，采矿业利润总额累计同比增速达7936%，1-9月累计同比增长473.8%，仍然显著高于其他行业。制造业今年也实现了较强的盈利修复，1-9月累计同比增长19.6%，相比去年底提高7.3个百分点，但存在内部结构分化。电力热力燃气水的生产供应业1-9月累计同比下滑18.3%，盈利仍在收缩区间，且相比去年底跌幅扩大了4个百分点，说明今年公共事业行业的盈利仍持续受到挤压，主要是由于生产成本——发电用煤等价格上涨，但是1-9月同比增速相比1-2月的-33.5%出现了15.2个百分点的提升，说明年内利润有所改善。

上游原材料价格的上涨推升上游行业盈利的同时，也加大了中、下游行业的成本，因此市场存在上游行业价格上涨、盈利改善对中下游行业是传导还是挤压的疑问。我们通过对行业利润总额增速和毛利率（季调）数据的跟踪发现，本轮上游行业价格提升和利润改善对中下游行业的影响以传导为主，只有部分行业受到了持续的挤压，但是传导存在显著的内部结构差异。实现盈利的较大范围的传导最根本的原因是今年我国经济的较强韧性，使得中、下游行业需求保持稳健。

对于不同行业盈利改善的分化，我们认为，是否能够实现成本的转嫁主要取决于行业的竞争格局和议价能力，上半年主要影响因素是成本的上涨，下半年主要影响因素是供给的收缩。成本提高时，市场集中度较低的行业如果能够通过市场出清，淘汰小弱差企业，不论是通过订单的转移，还是行业集中度、定价权的提升，存活下来的企业都可以更加顺利地将成本转嫁给下游行业。市场集中度较高的行业，如前几年亏损严重、已经逐步实现产能出清的化工行业，成本的转嫁能力更强，因此在本轮周期中，盈利改善也更加迅速和持续。下半年环保限产对重污染行业的生产造成较大的扰动，在需求稳健的情况下，通过供给收缩，实现了议价权的提升。

具体而言，我们主要得到以下结论：

1、整体来看，在盈利传递的过程中，利润上涨幅度弱于价格涨幅。其中，上游向中游传导较为顺畅，时滞较短，中游向下游只有部分传导，且时滞较长。

2、从利润总额增速来看盈利改善的行业结构分化，利润总额增速按大小排序，以黑色、有色、化工、造纸行业居前，其次为设备制造业，其次为酒饮料制造业、医药制造业、计算机通信设备制造业、文教娱乐用品制造业、纺织服装、家具制造业等。

3、从毛利率的角度来看内部结构分化，也指向同样的结论。毛利率的绝对值数据受到行业本身属性影响，如烟草制品业、医药制造业都属于垄断暴利行业，因此比较毛利率的变动更有意义。2017年三季度毛利率相比2016年初有明显提高的行业主要是黑色、有色、化工、造纸，其次为医药制造业、纺织服装、文教娱乐用品业、皮革毛皮制鞋业、酒饮料精制茶制造业，家具制造业和计算机通信设备制造业等。

4、具体而言，按照盈利修复的不同表现，我们将行业分为8类。第一类是成本转嫁能力较强的行业，主要包括黑色和有色冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业。黑色、有色产业链是供给侧改革最受益的行业，行业出清集中度提高，成本转嫁能力强；非金属矿物行业的下游需求基建和房地产投资今年以来保持较好的涨势，对水泥形成稳定的支撑。

第二类是滞后传导的化工、造纸行业，主要包括化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、造纸及纸制品业，滞后期为4-5个月。化工行业传导较好主因是前几年行业盈利状况较差，落后产能充分出清，同时行业迎来大周期底部回升。化工和造纸行业都是传统的高污染行业，下半年受到环保限产的影响较大，行业内环保不达标的中小企业生产受到较大冲击，供需两方面共同作用，使得行业盈利更具持续性。

第三类是滞后传导的中游设备制造业，主要包括通用设备制造业、专用设备制造业、仪器仪表制造业，2016年底开始实现盈利的传导。但是，设备类行业的毛利率改善幅度相对其他行业较低，目前利润增速也已经有所回落。

第四、五、六类是我们将消费类行业一分为三，区分盈利改善的不同状况。实际上，上、中、下游行业的利润影响因素有所差异，上游行业盈利主要取决于上游原材料价格，即上游行业PPI指数。中游行业盈利主要取决于上游和中游PPI之差，而下游行业盈利则取决于中游行业PPI与CPI之差，这也与收入水平密切相关。由此，我们将消费类行业细分为三类，首先是生活必需品消费类行业，去年至今分别经历了盈利受挤压-传导-挤压的过程，主要包括农副食品加工业、纺织业、食品制造业、木材加工及木竹藤棕草制品业。2017年1-3月，这些行业盈利出现明显改善，4、5月份新增利润占工业总新增利润比重有所提高，我们认为这主要是受到年初以来工业企业利润修复，居民收入提高的催化。但由于此类行业高度竞争，以及必需品较低的需求弹性，对应项目的CPI增速提升幅度不大，因此利润改善并不持续，目前已经重回盈利挤压阶段。

其次是对标消费升级的消费类行业，主要包括医药制造业、酒饮料精制茶制造业、纺织服装服饰业、计算机通信电子设备制造业、文教娱乐用品制造业、皮革毛皮及其制品和制鞋业。这类行业盈利经历了先挤压后滞后传导的过程，且目前盈利较具韧性。

最后是可选耐用消费品行业，主要包括家具制造业、汽车制造业等。其利润受到传导还是挤压主要与对应产品销量相关。随着我国居民收入绝对值进入较高水平，汽车、家具等耐用消费品的销量与居民收入水平的直接相关性减弱，因此行业盈利状况受到消费刺激政策、消费者消费偏好以及商品房销售等因素的影响相对更大。

如果CPI中枢提升，是否有利于消费行业利润改善？我们认为会，因为CPI的抬升直接对应消费类行业收入的提高，在成本仍然稳健的情况下将有助于改善短期企业利润水平，但我们认为具体行业的盈利改善还需看CPI上涨的内部结构。同样从以上三类消费行业入手，使用相应CPI分项与其上游行业PPI之差的走势和行业利润增速走势进行对比，来说明这个问题。食品类和衣着类消费行业，近几年的利润走势与其CPI-PPI差值相关性降低，我们认为主要是受到必需品占总消费品比重降低的影响。从我国历史数据来看，收入水平的提高对必需消费品的影响是最直接的，今年我国居民人均可支配收入实现了快速的增长，在食品类CPI或将上行的情况下，明年必需消费品行业利润有上涨的空间，利润增速将高于今年。汽车、医药和教育文娱等耐用品和可选消费品行业的利润改善与CPI-PPI差值相关性明显增强，但存在滞后性。汽车制造业盈利滞后价格水平约1个季度；医药、教育文娱等消费升级类行业滞后价格水平的时间更长，甚至在1年至1年半不等，也说明我国的消费升级是一个缓慢而持续的过程。

第七类行业盈利首先受到持续的挤压，近期有所改善，但改善幅度不强，主要包括电气机械及器材制造业、印刷业和记录媒介的复制。第八类行业是持续受到挤压的行业，石油加工、炼焦及核燃料加工业的盈利受到挤压主因是其上游石油开采行业和下游化工、医药等行业均较为强势。橡胶和塑料制品业盈利受到挤压主要是因为其下游主要需求汽车制造业今年以来销量低迷，对橡胶品的需求支撑不足。

综上所述，多数中下游行业都受到了上游行业的盈利传导，只有部分行业出现了较为明显的挤压。其中，盈利受到挤压较为明显的中游行业主要是石油加工炼焦、核燃料加工业、橡胶和塑料制品业、以及生活必需品消费行业。盈利受挤压较为明显的下游行业主要是家具制造业、汽车制造业等耐用消费品行业。

环保限产政策导致的供给收缩是部分中下游行业今年盈利有所改善的重要原因之一。我们认为供给侧改革仍将是未来几年我国经济发展的主基调，以环保限产为主要形式的市场化去产能仍将持续推进，因此我们认为，虽然各行业PPI2018年均将处于缓慢下行的阶段，并带动盈利水平逐步回落，但环保限产涉及到的相关产量受限行业利润增速将较为稳健不会失速下行，如黑色、有色、化工产业链相关行业。另外，随着今年我国居民人均可支配收入的提高，消费类行业明年利润水平仍有所提升，预计明年汽车市场产销增速向好，因此汽车制造业利润或将有所回暖，并带动其上游橡胶制品业走出泥沼。

2.5 价格体制改革回顾与未来三年的价格体制改革

改革开放以后，我国价格改革可以分为三个阶段，第一阶段是在价格闯关以前，双轨制是主要特征，第二阶段是价格闯关到十八届三中全会之间，商品价格逐步放开，服务价格（主要是垄断领域，如电力、电信、铁路、民航、邮政、城市公用事业等行业）基本管制，第三阶段是十八届三中全会以后，以促进市场发挥资源配置的决定性为理论前提，政府关注必须关注的少量领域，全面扩大市场定价范围，包括服务领域价格改革“管住中间、放开两头”的方向。

2.5.1 1988年-1992年的价格闯关和治理

回顾价格闯关的历史。1988年以前，我国“完善计划价格体制”的思路居主导地位,开始引入市场机制;改革的重点是调整价格结构;改革的方式是调放结合,以调为主。当时时代产物是物价局（从国家计划委员会分出后又并入）、供销社等。从农产品价格、到小商品价格逐渐放开，逐渐形成了很多产品分为“计划内”与“计划外”产品，计划外产品实行市场调节价，计划内产品实行政府定价的格局。1984 年、1985 年出现了比较严重的通货膨胀，政府不得不加大价格干预力度。此时，“计划经济为主、商品经济为辅”仍是价格形成的主调。

“价格双轨制”的结果是整个社会价格关系混乱，在市场价格应更多发挥作用的理论指导下，1988 年5 月，中共中央召开政治局会议，批准了全面改革物价和工资的计划，“价格闯关”改革开始。由于各种复杂原因，价格闯关一度失败和停止。但市场价格体系建立的方向没有改变，1989 年11 月，党的十三届五中全会通过《中共中央关于进一步治理整顿和深化改革的决定》，确定了治理整顿的主要目标，是在包括1989 年在内的三年或更长一些时间，“逐步降低通货膨胀率，要求全国零售物价上涨幅度逐步下降到10%以下”。

1990 年最先取消煤炭价格“双轨制”，以后逐步增加取消的品种。1992年10月，党的十四大报告“九十年代改革和建设的主要任务”部分中“加快市场体系培育”部分，有关价格改革的表述为：“价格改革是市场发育和经济体制改革的关键，应当根据各方面的承受能力，加快改革步伐，积极理顺价格关系，建立起以市场形成价格为主的价格机制”。“建立社会主义市场价格体制”的目标模式最终确立并居主导地位。这一时期，我们也付出了高速通胀的代价。

历史经验和政治经济学的理论表明，从计划价格转向市场价格往往结果是涨价。因为在计划价格时期，由于资源的错配，结果是短缺与低于均衡价格的情况并存，也就是经济长期处于非均衡状态。一旦打破这一体制，市场需要迅速出清，实现价格上涨和供需平衡，结果就是涨价。从数据上看，CPI与石油价格相关性较高，但92年前后，我国在价格转轨时期，CPI一度很高，但国际油价却并未显著走高。这是一个价格改革的典型案例。

2.5.2 十八届三中全会以来的价格改革

2013年11月12日，十八届三中全会通过的《关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出：完善主要由市场决定价格的机制。凡是能由市场形成价格的都交给市场，政府不进行不当干预。推进水、石油、天然气、电力、交通、电信等领域价格改革，放开竞争性环节价格。政府定价范围主要限定在重要公用事业、公益性服务、网络型自然垄断环节，提高透明度，接受社会监督。十八届三中全会制定的价格改革方向，解决的问题是在一般商品价格逐步放开的情况下，服务性垄断价格领域如何更好发挥市场机制的问题。

一个重要的文件是2015年10月《中共中央、国务院关于推进价格机制改革的若干意见》。对“十三五”期间的价格改革，做出了更加具体的部署，具体分两个三年（2015-2017,2018-2020），两步走。指出价格改革的主要目标是：“到2017年，竞争性领域和环节价格基本放开，政府定价范围主要限定在重要公用事业、公益性服务、网络型自然垄断环节。到2020年，市场决定价格机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管制度和反垄断执法体系基本建立，价格调控机制基本健全。”

价格改革的目标也明确为四个方面：一是深化重点领域价格改革，提出了农产品、能源、交通运输、环境、医疗、公用事业和公益性服务六大领域价格改革任务；二是建立健全政府定价制度，对极少数保留的政府定价要推进定价项目清单化，建立清晰、规范、公开、透明的工作程序，主动接受社会监督；三是加强市场价格监管和反垄断执法，规范经营者价格行为，维护公平竞争的市场环境；四是充分发挥价格杠杆作用，保持价格总水平基本稳定，促进产业结构调整，更好地服务宏观调控。简单说，放开服务性价格、减少政府定价范围、加强价格执法以及控制CPI不要涨的过快。

目前，价格改革取得了重要进展。2015年10月下旬，国家发改委发布了新修订的《中央定价目录》，定价范围大幅缩减，种类由13种（类）减少到7种（类），约减少46%。具体定价项目由100项左右减少到20项，约减少80%。同时，各省级价格主管部门也相继制定出台了本省（自治区、直辖市）的地方定价目录。地方具体定价目录约20类，平均压减了约50%。保留的定价项目主要限定在重要公用事业、公益性服务和网络型自然垄断环节。通过目录的形式，实现了政府定价项目的清单化。全部电信业务资费、非公立医院医疗服务、绝大部分药品价格、绝大部分专业服务价格都已经放开，有力地促进了市场在资源配置中发挥决定性作用。

2.5.3 未来三年的价格改革

在三年价格改革已有成绩的基础上，按照《中共中央、国务院关于推进价格机制改革的若干意见》的第二步部署，国家发改委11月10日发布《关于全面深化价格机制改革的意见》（下称《意见》），对未来三年价格机制改革（到2020年）进行了系统谋划和全面部署，聚焦垄断行业、公用事业和公共服务、生态环保、农业、涉企收费、市场价格监管、民生保障等七个方面。

意见提出，到2020年，市场决定价格机制基本完善，以“准许成本+合理收益”为核心的政府定价制度基本建立，促进绿色发展的价格政策体系基本确立，低收入群体价格保障机制更加健全，市场价格监管和反垄断执法体系更加完善，要素自由流动、价格反应灵活、竞争公平有序、企业优胜劣汰的市场价格环境基本形成。具体来说，未来价格改革的重点方向和边际变化需要关注以下几点：

第一、政府定价范围锁定在重要公用事业、公益性服务和网络型自然垄断环节。所谓网络型自然垄断环节，主要是指需要输配的资源品，必须形成全国统一网络才能有规模经济从而必然自然垄断的环节，在我国主要是输配电、天然气管道运输、铁路普通旅客列车运输等重点领域。这些领域实现成本加成原则定价，政府严格监管。我们认为这一结果会使价格由生产领域向消费领域的传导更加顺畅，也就是说PPI向CPI的传导在中间环节变成了固定加成。

第二、关于新能源价格的政策进行了很多完善。意见提出：根据技术进步和市场供求，实施风电、光伏等新能源标杆上网电价退坡机制，2020年实现风电与燃煤发电上网电价相当、光伏上网电价与电网销售电价相当。所谓退坡机制，就是逐渐减少对光伏等产业的补贴。同时还强调，研究逐步缩小电力交叉补贴，完善居民电价政策。所谓交叉补贴，是指居民电价长期低于工业电价，形成工业反哺居民的情况。（如果某类或某个用户的电价高于或低于供电成本，而由其它用户承担，则形成了电价“电价交叉补贴”。大工业用电属于大用户，用电负荷大、稳定，电压等级高、传输线损少；居民用户的电压等级低，传输线损大，用电负荷不稳定。因此，居民用电电价按理应大于大工业用电电价，但实际中相反）在这种情况下，我们预计居民电价调高的概率增加。

第三、差别化价格成为重要方向。意见提出，健全差别化价格机制。完善高耗能、高污染、产能严重过剩等行业差别（阶梯）电价、水价政策，鼓励各地结合实际扩大政策实施覆盖面，细化操作办法，合理拉开不同档次价格，倒逼落后产能加快淘汰。全面推行城镇非居民用水超定额累进加价制度，严格用水定额管理，合理确定分档水量和加价标准。一些大城市，已经在这项工作中取得很好进展，如北京为了调整疏解非首都功能、严控核心区人口密度，已经全面实现了价格的阶梯化和差异化。在这种大方向下，我们认为价格机制会更好的服务于经济结构调整，但同时总量价格也会面临上升压力。

2.6 通胀温和上行带来的投资机会

上文我们已经论述，温和上行的通胀对宏观经济是利好，将使得企业盈利改善能够更通畅地向下游传导；对于资本市场也是一座宝藏，受益于资源品/服务业涨价的行业可能产生对应的投资机会。在每轮通胀周期当中，我们将CPI同比增速在3%以下、但出现上行趋势的阶段称为温和通胀，将CPI高于3%、仍在继续上行的阶段定义为通胀快速上行（高通胀），将CPI达到高点之后的下行阶段定义为通胀见顶回落。

在我国02年以来的三轮通胀周期中，CPI的走势均略滞后于GDP。除了在第三轮通胀周期（2009年末-2012年）当中，GDP增速在温和通胀期已经见顶以外，其他两轮通胀周期的温和通胀阶段，经济增速都还在继续上行。在经济向好预期的驱动下，温和通胀期我国股市整体表现大都向好。

当通胀快速上行突破3%、进入高通胀阶段后，经济增速往往也接近见顶、随后回落，一方面是由于高通胀对经济活动的负面影响，一方面是可能触发货币政策的边际收紧。上证综指在03-05年通胀周期的高通胀阶段当中一直下跌，而在06-09年、09-12年后两轮通胀周期的高通胀阶段中先涨后跌，由上涨转为下跌的顶部拐点与GDP增速的下行拐点吻合度较高。

在通胀已经越过高点、开始回落的阶段中，尽管高通胀正在缓解，但经济增速仍然延续着下行惯性。在此前三轮通胀周期的这一阶段中，上证综指的期间收益率均为负。

我们总结了每轮通胀周期当中，各行业板块相对于全A股指数的超额收益表现。在03-05年偏需求拉动型的通胀周期当中，采掘、钢铁、交运等周期性行业在CPI波动的三个阶段中均拥有超额收益；后两轮通胀周期（06-09年、09-12年）综合了需求和成本推动因素，在这两轮周期中的通胀温和上行阶段，农林牧渔、家电、商贸、有色、机械、建材板块受益于需求较强、行业涨价，均有超额收益；在两轮高通胀（CPI高于+3%）阶段，实体经济均逐渐开始感受到下行压力，拥有超额收益的板块包括采掘、钢铁、有色板块（可能受益于政府出台对冲经济下行压力的需求侧政策）、以及受益于食品CPI上涨，具有抗通胀属性的食品饮料、农林牧渔等必需消费类板块；在两轮通胀周期中的通胀回落阶段，银行、非银、传媒、食品板块均具有超额收益。

总结起来，对于以需求拉动为主的通胀周期，通胀回落是上游原材料的卖出信号，但不是中游和下游的卖出信号；在通胀上行阶段，周期性行业相对更加受益，而在高通胀和通胀回落阶段中，必需消费类板块的配置价值逐渐开始体现。

但本轮通胀温和上行的动能主要来自供给端，一是上游行业产能收缩、价格（PPI）上涨，逐渐向下游传导；二是油价和食品价格同比回升的主逻辑并非需求转暖，而是原油限产、环保限产等供给端因素，因而如果明年通胀如期温和上行，行业受益度的排序可能是消费>周期。周期股今年的涨幅已经较大，盈利改善的逻辑已经在其股价表现中有所反映。CPI的温和上行将有利于涨价从上游向中下游传导，明年存在较大盈利改善预期的行业可能是食品、农林牧渔、生活服务等中游制造、下游消费行业，我们判断明年的温和通胀或将使得消费板块更受益。

在三轮通胀周期中，随着CPI见顶回落，在通胀上行期间涨幅较大的行业基本都出现补跌，上游资源、中游材料板块在通胀回落阶段补跌幅度较大（第一轮通胀周期中这一特点不显著）；而消费板块在通胀回落阶段的补跌幅度较小。上世纪70年代石油危机期间（成本推动型高通胀）美股的行业表现也类似，在通胀上行期，资源品/周期性行业的表现好于消费类行业，而当1980年联储连续加息、通胀见顶后，前期涨幅较大的周期性行业跌幅居前，消费类出现补涨。

通胀也是债市最关心的基本面指标之一。近两轮利率上行周期（2013-14年、以及今年）主要受货币政策边际收紧、金融监管加强的影响，与基本面的直接关联相对较弱。而此前的三轮利率上行周期，分别对应我国从2003年以来的三轮通胀上行周期。我们认为明年随着经济基本面下行、货币政策也可能释放边际宽松信号，利率“倒U型”的未来走势判断可能迎来右侧拐点，长端利率出现下行机会。但在明年通胀中枢大概率较今年上行、且经济下行压力不大的基本判断下，明年长端利率的下行空间较为有限，我们判断2018年我国10年期国债收益率的底部在3.4%左右。