周二策略回顾
汇率成为短期主要矛盾：债市早盘策略（2025-1-14）
【债券市场跟踪】昨日债市整体呈现震荡上行走势，早盘受上周五交易情绪延续影响利率小幅低开，随后央行公告上调跨境融资宏观审慎调节参数释放进一步稳汇率信号，叠加资金面持续收紧，利率震荡上行。盘中股市弱势震荡一度支撑债市利率小幅回落，但午后资金面延续偏紧格局，短端利率大幅上行推升长端止盈情绪，利率再次上行。截至收盘，中短端活跃券利率普遍上行4-5bp，长端和超长端利率上行2-3bp。
近期随着美国经济数据保持强劲，叠加特朗普即将上台推升通胀预期，市场对美联储年内降息的预期持续走低，助推美元指数一度站上110整数关口，导致人民币汇率外生贬值压力持续加大。为维稳人民币汇率，昨日央行一方面祭出跨境融资宏观审慎调节参数，通过加大跨境融资额度对冲汇率贬值压力；另一方面召开中国外汇市场指导委员会会议继续强调“三个坚决”的政策态度。然而考虑到外部的强美元环境和内部的货币宽松预期，单纯通过上述手段可能还不足以扭转贬值趋势，未来一段时间汇率可能都将成为政策面临的主要矛盾，可能对市场带来以下几个方面的影响：
首先，货币宽松兑现的时点可能延后。虽然适度宽松的货币政策基调延续，央行也继续表态将择机降准降息，但汇率贬值压力加大的阶段，落地货币宽松无疑会进一步增加人民币流动性供给，加剧贬值压力。因此在外部不出现超预期冲击的情况下，短期内货币宽松预期兑现的概率在持续降低，货币宽松兑现的时点或将延后，两会前后或是下一个观察窗口。
其次，流动性偏紧格局或将延续。除了宽松预期带来的贬值预期外，中美利差的持续走阔也成为加剧贬值压力的原因之一。在美债利率持续上行背景下，为了缓解贬值压力，央行可能会容忍资金偏紧的状态延续更长时间，引导利率适度反弹，以对冲中美利差对汇率的压力。
第三，稳汇率措施可能进一步加码。考虑到中美利差处于高位，跨境融资额度的放松带来的实际美元流动性流入效果可能有限，后续不排除央行再次采用外汇风险准备金和外汇存款准备金等工具加码汇率干预。
第四，财政发力的节奏有望加速。除了短期因素外，市场对经济的悲观预期是推动汇率贬值的中期逻辑，稳住经济预期才能真正缓和贬值压力，因此在汇率贬值货币政策遭掣肘之际，财政政策发力的必要性和紧迫性进一步提升，近期地方置换债发行的启动可能是一个信号。
对债市而言，稳汇率最直接的扰动就是资金面可能持续偏紧，中短端偏弱的格局或将延续。但负carry对债市的影响并不仅仅局限于短端，长端资本利得的压缩乃至消失也正在发生，过度平坦的曲线叠加超长端交易的限制和供给加量的担忧，长端和超长端的风险正在不断积累。
股市反弹+资金紧张：债市午盘策略（2025-1-14）
【债券市场跟踪】周二早盘利率短的下行，长端反弹，股市反弹+资金紧张是主要原因。
（1）早盘股市在大金融和科技股带动下反弹。从24年10月8日到昨日，股市呈现震荡走低趋势，并且成交量从顶峰的3.5万亿跌至1万亿内。可以说，过去3个半月的时间，股市充分消化了悲观预期。这里面既有对国内经济的悲观预期，也有对海外特朗普上台后的悲观预期。但辩证的看，这也恰恰意味着股市未来孕育着潜在的反弹机会。叠加往年都会有的股市春季躁动，未来的股市或看高一线。具体看，保险股在持续低迷了几个月后的突然爆发，也代表股市投资者对未来股市的预期正在发生改变。
（2）债券市场资金持续紧张。既有在汇率压力下的央行投放偏少的原因，也有1月份信贷高峰期贷款对流动性的分流的影响。考虑到1月20日特朗普上台后的政策的不确定性，以及美元指数处于上升趋势之中。短期内，汇率已经是最重要的变量，稳汇率背景下，资金紧张是应有之义。客观是说，资金紧张一天，对债券市场影响较小。如果资金持续紧张，那么在目前整体利率和资金利率明显倒挂的背景下，债券受到的压力将会较大。
午后关注国新办的“中国经济高质量发展成效”的系列新闻发布会；也关注随时可能公布的24年12月份的金融数据。策略上，股市反弹，资金持续紧张，债券市场以控制风险为主。
