西安高新热力供热资产支持专项计划案例评述

2018年7月19-22日，北京国家会计学院第二十期资产证券化高级研修班顺利开班。此次培训主要关注收费收益权ABS，并以西安高新热力供热资产支持专项计划为主要研究案例。

图1  第二十期资产证券化高级研修班合影

西安高新热力供热资产支持专项计划

案例评述

一、产品概览

西安高新热力供热资产支持专项计划资产支持证券于2015年9月30日成功发行。该产品由西安高新区热力有限公司担任原始权益人，中信证券股份有限公司作为计划管理人发起设立。产品设计优先和次级分层，采用固定利息到期还本，其基本信息如下表所示。

表1  “西安高新热力供热资产支持专项计划资产支持证券”基本信息

二、交易结构

（一）参与主体介绍

表2  “西安高新热力供热资产支持专项计划资产支持证券”主要参与主体一览表

（二）交易结构介绍

图2“西安高新热力供热资产支持专项计划资产支持证券”基本交易结构

资料来源： “西安高新热力供热资产支持专项计划资产支持证券”评级报告

三、基础资产的界定

本专项计划的基础资产是指在专项计划设立日转让给管理人的、原始权益人依据特定供热合同的约定，对特定用户享有的未来特定期间内按期收取热费的合同债权及其从权利。

四、增信措施

（一）优先次级结构安排

本专项计划对资产支持证券进行优先/次级结构分层，次级证券全部由原始权益人认购，能够为优先级资产支持证券提供信用支持，可减少投资人对原始权益人道德风险的担忧。

（二）超额现金流覆盖

各期基础资产的预期现金流可覆盖对应的各期特定金额，且特定金额对专项计划优先级资产支持证券本息的覆盖倍数均保持在1.19倍以上，能够为优先级资产支持证券提供信用支持。

（三）原始权益人差额支付承诺

当专项计划账户内资金余额不足当期特定期间的特定金额，则高新热力承担差额补足义务，履行其差额支付承诺。

（四）保证人为原始权益人履行差额补足义务提供担保

①保证人（高科集团）为原始权益人履行差额补足义务以及剩余基础资产回购义务提供不可撤销的连带责任保证担保。

②保证人（高科集团）为原始权益人高新热力履行支付高新热06、高新热07回售和赎回准备金、回售和赎回价款的义务提供连带责任保证担保。

五、案例评述

（一）在专项计划存续期间，原始权益人的持续经营能力如何保证？

在该案例中，原始权益人西安高科热力主要是通过热源厂向居民供热进行盈利，但是这类民生类企业，其大多都是微利企业，并且本专项计划的基础资产——收费收益权，是未来合同债权，按期偿付专项计划的本息严重依赖原始权益人的持续经营能力。如果原始权益人无法持续经营，其对应的供热服务将无法提供，相应的收费权将无法行使，也就影响到证券本息的按时偿付。原始权益人主要是通过给使用者提供服务来获取收费从而来获得盈利，在进行资产证券化的过程中需要转让产生未来现金流的基础资产，那么原始权益人的经营成本如何覆盖更是需要重点考虑的问题，原始权益人应当在专项计划存续期间维持正常的生产经营活动或者提供合理的支持，为基础资产产生预期现金流提供必要的保障。那么该案例中西安高科热力是如何解决上述问题的呢？

原始权益人小组展开讨论，主要通过以下几个方面解决上述问题。

图3   结构化研讨-原始权益人组

第一，原始权益人主要是利用每年11月1日到次年3月31日的供热收入进行资产证券化，未纳入专项计划的收入可以用来覆盖一部分成本。另外规范的供热企业虽是处于一种微利的状态，但实际上其现金流回流总体上还是处于盈利状态，通常还会获得一部分的政府补贴，使得热力公司总体上能够保证20%-30%的收益水平,这20%-30%的收益会因为折旧从而在报表上体现不出来，但是在进行ABS的过程中，一般是不会考虑折旧的，因此原始权益人收回的现金流实际上是能够覆盖相应的运营成本的。

第二，高新热力是西安高新区龙头企业，是西安高科集团专业从事集中运营的现代国有公共服务企业，为西安新区唯一的供热公司，具有区域垄断性。原始权益人现有3家热源厂生产经营，未来2-3年内，新建的紫薇田园都市热源厂和鱼化热源厂一期也将陆续投产，并纳入专项计划，计划运营的热源厂数量将增加至5家，原始权益人财务稳健，其营业收入呈稳步增长的趋势。另外西安热力除供热收入以外，还依托供热管网施工及其他业务实现其他业务收入，其管网施工等其他业务板块也具有一定的垄断性，且利润空间较高，可为原始权益人持续运营能力提供支持。

第三，原始权益人在未来运营中需要有现金流覆盖其运营成本，但由于原始权益人通过该专项计划融资获得的资金的用途不受限制，可以拿融得的资金进行更加盈利的生产经营，投资新的项目，获取新的投资收益，从而产生新的现金流回流，形成一个良性循环来覆盖其成本，为其持续经营能力提供保障。

最后，收费收益权ABS的公益性导致了其本身就具有一定的微利性，因此产品必须加入强主体担保，该专项计划由西安高科集团提供担保，高科集团业务运营良好，综合实力较强，其提供的连带担保责任担保，可为原始权益人的差额补足义务形成一个重要的保障和支持。

（二）对于收费收益权类ABS，其SPV在设计交易结构时需要重点关注哪些方面？

SPV小组针对交易结构设计问题进行了探讨，在进行交易结构设计时，需要关注是否设置双SPV结构，设置双SPV主要是基于三个方面的考虑：如果专项计划的基础资产可以界定为合同债权，则可以直接设置成单SPV结构，把基础资产转让给专项计划。如果基础资产不能界定为合同债权，或者基础资产现金流的波动性很大，那么为了平滑现金流，就需要特定化基础资产现金流，通过架设信托，把不稳定的现金流转化为稳定的债权结构，名义上的专项计划基础资产就变成了法律上可转让的信托受益权，将不规律、不稳定的未来现金流，变成规律、稳定的信托受益权现金流，从而使得基础资产符合标准要求。另外，进行双SPV还可以起到归集现金流的作用。最后，双SPV的加入会导致原始权益人融资成本的增加，那么出于成本效益的原则就需要考虑架设双SPV结构的必要性。在该案例中，基础资产的供热合同可以形成一个合格的合同债权。同时5个热源厂的现金流收入都可以通过西安高科热力公司进行相应的归集，因此该专项计划的交易结构未采取双SPV模式。

图4   结构化研讨-SPV组

另外，对于收费收益权类的基础资产，需要考虑特许经营权的期限是否能够覆盖专项计划。特许经营权关系到收费权的“区域垄断性”，但是有些城市的市政收费业务没有明确的特许经营权文件。对于这类问题，在发起专项计划时，SPV需要关注特许经营权的有效期限，原始权益人需要向政府申请出具给予原始权益人特许经营权的政府文件。在该案例中，西安市市政公用局根据《西安市城市集中供热管理条例》的规定，核定西安高新区热力有限公司具备集中供热资质，有效期为1年，因此在专项计划存续期，SPV需要关注原始权益人的供热特许经营权资质是否按年续签直到专项计划结束，从而使特许经营权覆盖整个专项计划。

（三）站在注册会计师的角度，原始权益人、担保方负债率高，净利润低，经营性现金流状况差，债权人利益如何得到保障？

站在注册会计师角度，注册会计师小组主要从该项目基础资产的收入和成本两个方面进行讨论。

图5   结构化研讨-注册会计师组

第一，收入方面，首先考虑基础资产未来收入预估的合理性。高新热力作为规范的供热企业属于微利型企业，大型设备居多产生大量折旧导致净利润微薄，现金流状况差，大概有20%到30%现金流层面的收益被折旧抵消，所以其实际的供热现金流相对稳定较好。并且，ABS项目不考虑折旧因素，所以基础资产现金流是可以保证其预估的现金流覆盖倍数。其次，原始权益人作为差额支付承诺人是否有能力提供差额支付。高新热力在其它部分项目上具有垄断性特征，具备较强议价权，收入高且稳定，以及享有政府补贴等，综合来看，其主体有能力对此项目进行差额补足。

第二，成本方面，该项目的成本由谁来负担。收费收益权项目本身的公益性就导致了这是一个微利的项目，要有强主体担保才能保证项目的可操作性。如此，在项目融资上会有两个安排，一是新建有投资收益的新项目来覆盖此项目运行成本，即通过其他项目的收入来覆盖此项目成本；另一种是通过股东介入来保证项目的运行成本。

综上，在进行现金流预测时，并不考虑其运营成本，仅考虑收入且收入为合理预估，并在原始权益人提供差额补足和强主体担保等增信措施情况下，项目本身和企业主体都有能力来保证债权人的利益。

（四）站在投资人角度，现金流预测是否谨慎准确？