菜油市场停拍了还是那么弱，现货压力有多大？库存积累到何时？近月的下跌压力能不能跌出远期的机会呢？下半年菜油能看涨、或者说菜豆价差看扩吗？时隔三年，外盘豆油再次贴水棕榈油，已经进入传统的3-6月豆棕扩大的季节时段，豆棕有机会扩大吗？今天就来聊聊——油脂风水轮流转。
文 | 霓姐 中粮期货
编辑 | 对冲研投 经授权发布
今年春节过后至今，国内整体油脂价格大幅走跌，豆油1705最多下跌560元/吨(-8.2%)，棕榈油下跌420元/吨(-7%)，菜油下跌660元/吨(-9.3%)。一是国内油脂库存节节攀升，二是菜油抛储的盖顶压力，三又是棕榈油远月看空，整体油脂被三座大山压得喘不过气来，基差表现比肩走弱。
一周前我们还提到油脂行情两级分化，当时更多是从中期阶段去看，一方面是美油政策的期待落实，外盘豆油消费和价格有望受此提振，相对偏强，另一方面是棕榈油远月增产增库存趋势确认，维持偏弱。国内豆棕差亦表现扩大趋势，从节后以来，无论5月还是9月，均有近200点的涨幅，期间也受到美油政策传闻和国内菜油停拍助推。
但是，剧情一贯反转！菜油停拍对市场的影响稍纵即逝，毕竟巨大的现货库存摆在那里，明显拖累豆油，马来近月棕榈油又受产量增幅放缓和需求提振的支撑表现强劲，棕榈油从原来的拖油瓶倒成了领涨品种，豆棕差反转向下，尽数回吐春节以来的涨幅，尤其5月从800直指400，9月从1100下探至800。
所以我们带着这样一些问题：菜油市场停拍了还是那么弱，现货压力有多大？库存积累到何时？近月的下跌压力能不能跌出远期的机会呢？下半年菜油能看涨、或者说菜豆价差看扩吗？时隔三年，外盘豆油再次贴水棕榈油，已经进入传统的3-6月豆棕扩大的季节时段，豆棕有机会扩大吗？今天就来聊聊——油脂风水轮流转。
最弱之菜油——无论拍与不拍，菜油现货压力就摆在那里
回顾菜油拍卖，2016年第一轮已消化完，第二轮4成未出库(体现出库压力)、4成积渠道(体现销售压力)
国内像样的、集中的菜油抛储有两个阶段。一是2010年四季度到2011上半年这个阶段，二是2016年。第一阶段在2011年累计抛菜油204万吨，这次抛储也把当年的盘面菜豆油价差打到200元抬不起头来。第二阶段在2016年，菜油抛储累计成交436万吨，国家去库存的目标算是硬生生的实现了。
进一步细分第二阶段去年的抛储分为两轮，第一轮从2015年12月开始，累计抛储228万吨，把盘面菜豆差打到菜油贴水豆油200元，这些菜油基本在16年9月已经消化百分之70-80%，到当年年底基本都消化了(主要以脱溶四菜做中包装消化为主，一菜用于搀兑)，第二轮从10月开始，但这次的208万吨却大部分转化成为企业库存，导致市场商业库存不断走高，价格不断承压下行。
2017年3月8日是最后一次临储菜油拍卖(不过13年的菜油还剩30万吨的尾巴，还能拍3-4周，也许下周恢复拍卖，14年菜油大概率转为国储轮换，不再拍卖)，成交均价6271元，当周再跌了206元，连续5周下跌，较去年12月高点已累计下跌900元/吨。2016年以来的菜油拍卖成交大省依次为湖北、四川、江苏、安徽、湖南和贵州，下图可见。
重点来了，就是从去年10月12日以来的第二轮菜油208万吨(其中2012年产菜油64.2万吨，2013年产菜油143.6万)，这些临储菜油到目前至少有35-40%还没有出库，只有2成多被实际终端消费，另外4成左右、也就是80多万吨都还在渠道库存，市场供应压力也显著增加。国储菜油成本还是最便宜的，后面也没有了，有销售渠道或囤货能力的企业还是积极拍，大家认为度过了现货市场最难的时候，后面压力就越来越小，但压力要维持多久呢？
拍卖暂停即印证现货市场的巨大压力，国内菜油库存将继续积累至5月，四季度能消化完就算不错，09菜油还将继续承压，01合约有望转好。
虽然拍卖暂停，但前期成交的菜油还在陆续出库，进口菜油也陆续到港，按照临储菜油成交后60天出库测算，国内菜油库存将继续积累至5月达到峰值，期货1705月合约面临巨大交割压力，05贴水09菜油合约最高达370元充分体现。四川是拍卖油去向中的第二大省份，目前四川菜油基本全部胀库(益海有2万多吨准备抛盘面)。四川菜油基差如果扣掉运费已经低于广东了，即使两广菜油发到四川也没有地方接货。广西菜油也是出不动货的局面。
至少到5-6月后，有灌装能力的企业才能基本消化掉手中头寸，库存压力将继续施压现货市场。以二三十万吨一个月产量测算，之后消耗库存到四季度能消化就算不错了，因此09菜油都很难起色，再后面的01合约有望看好。
国内菜籽压榨量和进口菜油也是非常充裕：本市场年度进口菜油实际采购有80万吨了，预计年度进口总量90万吨(上年77万)；进口菜籽实际采购了400万吨、年度预计总进口430万吨(上年400万)。
随着临储菜油的陆续出库，如果市场成交没有改善，库存压力仍然巨大，菜油仍确定为油脂中最弱的品种。菜油只有用更低的相对价格来寻找市场出口，基差继续下滑，目前华东报价OI05-150，华南OI05-200。期货1705合约无疑是压力中的众矢之的，盘面下看6200-6300。
对于远月，虽然后面可能没有国储菜油了，临储菜油去库存接近尾声，国产菜籽也已经到了减无可减的程度(300万吨左右)，国产菜油的稀缺性将得到体现，但1709都很难消化完当前的库存。1705如果没有深度下跌，1709将会拉近与1705价差。会不会跌出远月的机会？暂时看不到，先把现货消化了，才能强起来，1801有望起色。
菜豆油套利价差的前世今生
说菜油是典型的政策性品种一点也不为过，正因为此，菜豆价差也表现出与当年政策很强的相关性，如果做出这个价差的季节性，其实并不甚合理，因为无论是上市供应高峰、还是消费季节低点，都抵不过当年的政策市。
我们来简单回顾一下09合约菜豆套利价差的历年走势(下图)：上方两条1209和1309合约在3-5月份的上扬非常显眼，无疑都与政策市显著相关，12年是预期菜籽收储价格较上年的2.3明显提高到2.5以上，13年是限制菜油进口导致当年进口菜油量只有90万吨、同比大幅下滑44%。而在抛储菜油的当年，比如2011年和2016年价差就都明显走低，11年抛储204万吨，16年抛储436万吨，尤其是去年一整年的抛储，菜油在四个多月里都贴水于豆油200点左右，全年价差也就在正负200元之间震荡。
刚才提到过今年菜油的压力和弱势，我们认为今年后面的菜豆油价差走势仍以缩小为主趋势，200-300之间算是合理价值，09合约菜豆差也不具备扩大基础，400左右甚至都可以考虑逢高做缩小(抛菜油买豆油)，如果赶上今年5月前后美国豆油政策的时间点、或者美盘7-8月炒天气对美豆的带动，抛菜油买豆油还能收获小小惊喜。但是1801合约的菜豆差就建议逢低做买菜油抛豆油的扩大趋势，届时国产菜油的缺口将助推菜豆差扩大。
棕油近月领涨，国内5-9正套位于高位，趋势扩大并未完结
和菜油因现货市场库存压力大表现最弱相分化的是，棕榈油近期表现抢眼。一方面马盘虽然进入3-10月份的增产周期，但近月产量增幅有限(2月产量只有1%环比增幅)、同时需求提高，近月报价坚挺，CNF近远倒挂加大；另外，国内也由于持续少量的棕榈油洗船，国内库存从前期高位62万吨预计下滑近10万吨，内外两方面支撑，国内棕榈油5-9正套已经站上高位区间300以上。但趋势上看仍未完结，国内4-5月棕榈油到港预估35-38万吨，低于2月的43万，5月以后的买货也偏少，所以短期不建议转做缩小。
DCE9月豆棕差进入传统的3-6月扩大时期，但今年走势仍比较纠结
由于马盘近月的走强，马来24度近月合约升水阿根廷豆油10美元左右，这样的情况很少发生，上一次要追溯到2014年3月了。当前阿根廷豆油不仅贴水小幅贴水棕榈油，也贴水乌克兰葵油20多美元。因此可以预见的是，全球食品消费终端将开始增加阿根廷豆油的购买，比如近期阿根廷FOB豆油市场成交量再次增加，印度市场连续两天采购6-9万吨阿根廷3-4月船期豆油，对棕榈油消费不利，消费的扭转也将促使外盘豆棕差的扩大恢复。
外盘FOB豆棕差一直也是国内豆棕差的先行指标，回看2014年3月，当时国内9月DCE豆棕差也是年内最低位置600左右，之后从3月到6月缓慢扩大了300点至900。当前，由于国内豆油受菜油拖累，棕榈油近月偏强，导致国内豆棕差9月合约从1000反转下滑至850一线。
国内9月豆棕差的3-6月季节性扩大概率明显，过去10年中有8年兑现平均300点以上的扩大趋势，只有11年和13年例外，其中11年就是因为国内菜油抛储的影响，13年是因为外盘大幅下跌。因此，虽然季节性走势大概率看好3-6月的豆棕扩大，但是今年可以类比11年，虽然今年国内菜油停拍，但是现货库存压力至9月都难以缓解，9月菜油对豆油亦会形成明显拖累，加上国际豆棕差处于低位，我们对今年DCE9月豆棕差的判断是难有明显的扩大趋势，围绕800震荡，除非美豆油有政策支撑题材或遭遇天气市，外盘豆棕明显走扩。
结论总结：
国内油脂风水轮流转，当前菜油表现最弱(空头配置)，豆油受拖累表现次之，偏强的是棕榈油(多头配置)。
2016年菜油抛储累计成交436万吨，第一轮228万吨已消化完，第二轮208万吨中4成未出库(体现出库压力)、4成积渠道(体现销售压力)。
拍卖暂停即印证现货市场的巨大压力，期货1705合约无疑是压力中众矢之的，盘面下看6200-6300；国内菜油库存将继续积累至5月，四季度能消化完就不错，09菜油还看继续承压(1705如果没有深度下跌，1709将会拉近与1705价差)，01合约有望起色。
菜豆油价差走势仍以缩小为主趋势，200-300是合理价值，09合约菜豆差也不具备扩大基础，400左右甚至可以逢高做缩小(抛菜油买豆油)；但1801合约的菜豆差建议逢低做买菜油抛豆油的扩大趋势，届时国产菜油的缺口将助推菜豆差扩大。
国内棕榈油5-9正套虽站在高位区间300以上，但趋势未完结，不建议反套。
过去十年中，有八年DCE豆棕差9月合约在3-6月兑现扩大，平均扩大幅度300点，例外是11年和13年，今年国内相似于11年，因此我们对今年DCE9月豆棕差的判断是难有明显的扩大趋势，围绕800震荡。
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