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导读：2017年政府工作报告提出货币政策M2的增速目标为12%左右，这意味着什么？货币政策怎么走？
一、M2增幅目标12%意味着什么？
来源：央行观察；作者：浙商银行邓永亮
摘要：中国政府曾几何时下调（2005年、2011年、2012年、2013年、2015年）M2增长目标的主要动因是控通胀、防风险。如今，中国政府再次下调2017年M2目标增速，也是为了抑制房地产泡沫，控通胀，同时防范资金脱实向虚加杠杆累积的系统性风险。
中国政府下调M2增长目标，主要着眼于控通胀，抑制资产泡沫及防风险，货币政策初始取向多偏紧，因此，面临较大的通胀风险和货币政策偏紧带来的流动性冲击，债市表现一般较差。而当通胀回落，房价上涨势头被抑制时，央行初始偏紧的货币政策会趋于放松，此时因通胀回落，同时流动性趋松，债市表现转好。
通胀和资产泡沫是表，信用扩张是里。没有信用扩张，通胀和资产泡沫也难以形成。因此，中国政府下调2017年M2增长目标，控通胀和抑制房地产泡沫只是表象或目标，而本质上是要抑制商业银行信用扩张和抑制社会杠杆率过度上升。在宏观审慎管理框架（MPA）考核约束下，下调2017年M2增长目标，不仅约束商业银行表内信贷扩张，还会约束商业银行表外理财、非标业务扩张。商业银行信用扩张放缓，意味着社会杠杆率的提升速度放缓，资产价格膨胀速度放缓。资产价格滞涨持续时间越久，加杠杆背负负债的利息支出将不断消耗高杠杆投资者的流动性，时间的天平将对其越来越不利。为筹集流动性，这些高杠杆投资者或将被迫抛售流动性较好的资产（利率债、高评级信用债等），引发资产价格快速下跌和流动性冲击，对此不可不察。同时，当债券价格上涨，也要切忌盲目乐观追涨，风险意识不能松懈，并保留流动性，以备在流动性冲击时购入那些高杠杆投资者抛出的“带血”的质优价廉资产。
1.为什么下调M2增长目标？
路透社援引政策消息来源报道称，中国政府计划将2017年广义货币供应量（M2）增速目标从去年的13%下调至12%左右，以争取在保持经济增长的同时控制债务风险。实际上，2002年以来，中国政府曾下调过2005年、2011年、2012年、2013年、2015年的M2增长目标，综合分析来看，其主要动因是控通胀、防风险。如今，中国政府再次下调2017年M2目标增速，也是为了抑制房地产泡沫，控通胀，同时防范资金脱实向虚加杠杆累积的系统性风险。
下调2005年M2增长目标的原因：2004年实施的积极财政政策使得固定资产投资过快增长，经济出现过热，通胀压力增大，但稳健的货币政策使得2004年M2增长率低于年初目标值。因此，2005年的宏观政策调整为：财政政策由积极变为稳健，并继续控制固定资产投资规模的过快增长，同时继续实施稳健的货币政策，并下调M2增长目标。
下调2011年M2增长目标的原因：2010年实施的积极财政政策和适度宽松的货币政策，虽然拉动了投资增长，并使得中国经济在金融海啸后率先反弹，但也造成了M2增长率明年高于年初目标值，使得CPI上升，通胀预期抬头。因此，2011年的宏观政策调整为：把稳定价格总水平放在更加突出的位置，继续实施积极的财政政策，但货币政策由适度宽松转为稳健，并要求把好流动性这个总闸门，且下调M2增长目标。
下调2012年M2增长目标的原因：2011年实施的稳健货币政策，使得M2增长率低于年初目标值，经济下行压力增大，同时CPI涨幅有所回落但仍然高位运行，中国经济呈“滞胀”态势。因此，2012年的宏观政策调整为：把解决经济社会发展中的突出矛盾和问题、有效防范经济运行中的潜在风险放在宏观调控的重要位置，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，货币政策要根据经济运行情况，适时适度进行预调微调，有效防范和及时化解潜在金融风险，并继续下调M2增长目标。
下调2013年M2增长目标的原因：2012年CPI下行，但是，经济增长下行压力和产能相对过剩的矛盾突出，同时稳健货币政策偏松，M2增长率仅略低于年初目标值，资金脱实向虚流向房地产，房地产价格泡沫压力增大。因此，2013年的宏观政策调整为：继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但要加强房地产市场调控，高度重视财政金融领域存在的风险隐患，并继续下调M2增长目标。
下调2015年M2增长目标的原因：2014年，工业部门产能过剩，通缩压力增大，CPI下行，经济下行风险上升，同时外汇占款减少，M2增长率低于年初目标值。因此，2015年的宏观政策调整为：把转方式调结构放在更加重要位置，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度，同时决策层认为全面刺激政策的边际效果明显递减，而且外汇占款减少，所以M2增长目标有所下调。
综上所述，中国政府计划下调2017年M2目标增速，也是为了抑制房地产泡沫，控通胀，同时防范资金脱实向虚加杠杆累积的系统性风险。
2.下调M2增长目标当年经济基本面与10年期国债利率表现
中国政府下调M2增长目标的五个年份（2005年、2011年、2012年、2013年、2015年）的经验显示：中国政府下调M2增长目标，主要着眼于控通胀，抑制资产泡沫及防风险，货币政策初始取向多偏紧，因此，面临较大的通胀风险和货币政策偏紧带来的流动性冲击，债市表现一般较差。而当通胀回落，房价上涨势头被抑制时，央行初始偏紧的货币政策会趋于放松，此时因通胀回落，同时流动性趋松，债市表现转好。
3.中国政府下调2017年M2增长目标的风险和机会
通胀和资产泡沫是表，信用扩张是里。没有信用扩张，通胀和资产泡沫也难以形成。中国政府下调2017年M2增长目标，控通胀和抑制房地产泡沫只是表象或目标，约束商业银行信用扩张和抑制社会杠杆率过度上升才是本质，而手段就是传统货币政策与宏观审慎管理框架（MPA）相结合。
中国央行曾经主要是通过传统的货币政策（存款准备金、公开市场操作、再贷款与再贴现）调节商业银行信用扩张，进而抑制通胀和资产泡沫。传统的货币政策，其优点是可以快速抑制通胀和资产泡沫，但缺点是带有一刀切的性质，很容易误伤实体经济。而且，在表内信贷受到资本金等监管指标约束下，商业银行采用表外信贷、表外理财等方式进行信用扩张，传统货币政策对其影响有所削弱。有鉴于此，中国央行于2016年引入MPA对商业银行信用扩张进行约束。
在MPA考核中，央行对商业银行信用扩张的评估分为3个方面。分别为广义信贷增速、委托贷款增速和同业负债增速，所对应的分数分别为60分、15分和25分。央行通过对这3个指标增速的控制来实现与M2增速的相匹配，防止货币在金融体系中空转不能进入实体经济。
今年央行将商业银行的表外理财业务纳入广义信贷范围列入MPA考核，而广义信贷增速受M2目标增速影响。这意味着，中国政府下调2017年M2目标增速，其目的也是要降低商业银行表外理财业务增速。同时，银监发[2013]8号文要求，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35％与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4％之间孰低者为上限。因此，表外理财业务增速下降，也会导致非标业务增速放缓，此举明显也是针对今年1月非标业务的再度扩张。
总之，中国政府计划下调2017年M2目标增速，目的是约束商业银行信用扩张，降低社会杠杆率，进而抑制资产泡沫，防范金融风险。这意味着社会杠杆率提升的速度将放缓。社会杠杠率的提升速度放缓意味着什么？意味着资产价格膨胀的速度也会放缓。因此，今年房价、大宗商品价格预计难以像2016年那般暴涨，如果房价、大宗商品价格继续暴涨，只会遭致更加严厉的调控。
资产价格涨速放缓对于高杠杆投资者来说是雪上加霜。由于加杠杆的利息支出是刚性支出，高杠杆投资者加杠杆买资产是赌资产价格再度大涨，然后趁大涨套现走人，倘若资产价格持续较长时间涨幅趋缓甚至转入下跌，利息支出的压力将会与日俱增，同时目前高企的市场利率也使得他们加杠杆难度上升，高杠杆投资者将会更加恐慌。当资产价格滞涨较长时间，以至于难以以更高价格出售资产时，高杠杆投资者的流动性将会随着利息支出不断被消耗。当其流动性紧张而无法补充保证金时，将面临强行平仓风险。此时，这些高杠杆投资者可能会选择出售流动性较好的资产（利率债、高评级信用债等）来筹集流动性，如此容易引发债券资产价格快速下跌和流动性冲击，对此不可不察。同时，当债券价格上涨，也要切忌盲目乐观追涨，风险意识不能松懈，并保留流动性，以备在流动性冲击时购入那些高杠杆投资者抛出的“带血”的质优价廉资产。
二、从政府工作报告看货币政策：到底松了还是紧了？
来源：lixunlei（lixunlei0722） 作者：李迅雷
2017年政府工作报告提出货币政策M2的增速目标为12%左右。
有人说，12%表明货币政策还是挺宽松的，因为GDP增速目标只有6.5%，两者相差了5.5%；
也有人说，货币政策明显收紧了，因为去年M2增速目标为13%。
笔者认为，判断M2目标的松紧不能如此简单，或需从三个层面来分析。
第一层面：M2与名义GDP增速之差
中国M2的增速历来明显高于GDP增速，这也成为大家诟病货币超发的依据，如2016年M2增速目标与GDP增速目标之间有6.0%-6.5%的差距，今年则相差5.5%，但是，用实际GDP增速与M2增速之间的差来衡量货币政策的松紧程度并不太妥当。
相对有可比性的是M2增速减去名义GDP增速，如2015年M2增速目标为12%，名义GDP增速为7%，两者相差5%，若考虑M2实际增速为13.3%，两者相差6.3%，说明2015年的货币政策相当宽松。2016年政府工作报告在经济增速目标下调的情况下，M2增速不降反升至13%，说明决策部门预判2016年经济下行压力较大。
从2016年的实际执行结果看，M2增速为11.3%，名义GDP增速为8%（2016年为初步计算结果），与实际M2增速仅相差3.3%，反映了经济回升幅度超预期。同样，若2017年名义GDP增速继续回升，一旦超过10%，那么，把M2增速控制在12%左右，就可能偏紧了。因此，判断货币政策的松紧度，可能先要判断名义GDP增速或PPI和CPI的变化状况，如果PPI和CPI都上行，则12%的M2增速目标为偏紧目标，反之亦然。
通常情况下，PPI和CPI的高点都将出现在今年上半年，下半年会有所回落，货币政策理应前紧后松；不过，若名义GDP持续保持在10%以上，则对CPI需要重新评估了，因为从历史看，M2增速与名义GDP增速之间的差距接近零的时候，通胀概率就会上升，这就意味着下半年货币政策可能进一步收紧。
第二个层面：外汇占款对M2的影响
从历史看，外汇占款对M2的影响很大，因为长期以来中国央行的基础货币都是通过外汇流入导致外汇占款增加来被动投放的，如2005年启动汇改至2008年末的几年间，外汇占款增量对M2的贡献最高时竟然超过60%。目前，外汇占款的存量占M2的比重已不足15%，且构成对M2的负贡献。
2015年末，中国外汇占款余额为24.87万亿元，至2016年末只有21.94万亿元，一年内竟然减少近3万亿，减少幅度比2015年明显增大，从而拉低M2增速约两个百分点。这就是说，假如外汇占款不减少，则2016年实际M2增速会达到13.4%。因此，2016年的M2增速尽管只有11.3%，但并不表明货币政策的收紧，增速不达预期的主要原因是外汇占款的减少超过预期。
那么，2017年的外汇占款将减少多少呢？货币当局应该对此有一个估算，假如减少幅度为2万亿，则仍然会拉低M2增速1.3%左右，若这个假设成立，如果2017年M2的实际增速为12%，就并不算低了，即不能认为货币政策就真正回归中性了。
第三个层面：政策因素对M2的影响
2016年人民币贷款余额增加13.5%,远超GDP增速，如果再加上地方政府的债券发行6万亿，主要用于借新还旧，且绝大部分被商业银行认购，那么，商业银行+地方政府+国企的借贷模式，已成为M2维持高增长的主要因素。
不过，2017年信贷增速应该比2016年有所回落，首先是居民房贷余额增速将回落，2016年新增房贷增长近一倍，成为信贷高增长的主要原因，估计今年新增房贷会大幅减少。其次是基建投资增速会有所回落，因为基建投资增速已经维持了四年高增长，如今已经拉动原材料和生产资料价格的上涨，PPI已经接近7%。估计今年为了防止通胀和上中游产业过热，政府部门会控制投资节奏，从而使得基建投资增速略有回落。第三，房地产投资增速也将有所回落，从而使房地产开发贷增速有所回落。
政策总是采取逆周期的方式来发挥作用，这轮名义GDP增速的回升过程，就是库存周期在发挥作用，库存周期的持续时间不应该很长，如果从2016年的年初算起，最晚到2018年应该见顶了。接下来经济增长的动力应该来自传导效应的发挥，如生产资料价格与生活资料价格的上涨，会触发制造业投资增速的回升，从而对固定资产投资增速起到一定在支撑作用，因为制造业的固定资产投资规模在全社会固定资产投资规模中的占比最大。
简言之，决定货币政策松紧度的还是要看政策本身，政策的逆周期特性，决定了在经济增速下行时宽松，在经济增速上升时收紧，故M2增速目标的背后，应该综合了经济形势判断和很多政策预期。
12%目标对应稳中求进而非脱虚向实
上述从三个层面来判断M2增速目标下的货币政策松紧程度，三个层面分别对应名义GDP增速、外汇占款增减度和逆周期政策取向，由于这三大因素本身也带有某些不确定性，故据此要得出货币政策究竟是松还是紧的结论仍不容易。
事实上，每年政府工作报告都会提及M2增速的预期目标，但之后往往就被大家淡忘了，就像CPI或其他诸多目标一样，在作出决策之前总是集思广益、反复推敲，至于实际执行结果却不太有人评估。尽管如此，我们还是可以从M2增速目标的变化过程大致判断制定政策目标的初衷。
如2016年之前，政府工作报告中的M2增速目标都是逐年下调的，基本与GDP增速目标下调一致，如2012年的M2增速目标为14%，2013-14年的M2增速目标均为13%，对应的GDP增速目标为7.5%，2015年M2增速目标下调到12%，对应的GDP目标也从7.5%下调到7%。2016年的GDP增速目标下调至6.5%-7%，但M2增速目标却上调至13%，这可能反映了政府对2016年经济的担忧。因此，继2015年货币政策的超宽松之后，2016年第一季度的货币政策依然保持宽松态势。
2017年确定为深化改革之年，中央经济工作会议也提出要让经济脱虚向实，但为何不把M2增速目标从13%直接下调至11%呢？因为去年的M2实际增速为11.3%，1月份的M2增速也是11.3%（去年同期为14%）。我认为，这主要是为了体现稳中求进的治国理政的理念，尽管今年M2是实际增速可能低于12%，但从13%直接降至11%，表面看似乎有货币政策紧缩之嫌。
总之，今年的货币政策环境不会过于收紧，稳是前提，进需伺机，毕竟需要稳增长和防范系统性金融风险。不过，按12%的M2增速，今年的M2规模将达到173万亿，如此快的货币膨胀速度，经济怎么可能脱虚向实呢？
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