本系列报告将陆续介绍全球不同国家或地区的养老金体系及其运作方式，为国内养老金体系的发展方向提供参考。英国较早进入老龄化社会，是世界上最早建立现代化社会保障制度的国家之一；同时在去年10月英国的预算风波中，英国养老金一度陷入危机，受到市场的广泛关注。因此，本系列第一篇报告从英国出发，详细介绍其养老金体系的构成及运作方式。
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英国养老金三支柱体系：
国家养老金是公共养老金，提供基本的退休收入保障；职业养老金和个人养老金构成的私有养老金，则承担了提高养老金替代率、进一步提升退休生活质量的重任。当前职业养老金占比较高，个人养老金也具备了一定的规模。
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富有代表性的改革：
一是职业养老金的“自动加入”机制，对于符合条件的雇员，雇主有法律义务将其纳入职业养老金计划，可申请退出；二是“自由与选择”改革，税收政策不再迫使大部分人购买终身年金保险，个人对养老金拥有更高的支配自由度和灵活性。
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国家养老金：
实行现收现付制，发挥保基本、保低收入的作用；大部分支出来自当期国家保险缴费收入，近年财政支持力度有所加大。
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职业养老金：
当前职业养老金在英国的整体覆盖率已达到80%-90%，提供了约35%-45%的替代率。DB计划大多已进入存续阶段，但由于积累时间长、覆盖面广，不管是考虑资产规模还是涉及的人数，体量仍较大。
（1）DB计划：
以信托的形式存在，由企业出资，但资金的管理独立于企业，一般采用委外管理的模式；投资上以债券为主，同时LDI策略得到广泛应用，利用互换等衍生工具减少风险敞口。在过去的二十年中，英国DB计划大量配置了IRS，这在利率下降的环境下能够平稳运行；但10月份由于“迷你预算案”触发的国债收益率大幅波动，影响到很多DB计划的缓冲规模，迫使其抛售国债或者筹集更多的资金，引发市场震动。
（2）DC计划：
计划数量和覆盖的人数都快速增长，规模也不断扩大，逐渐替代DB计划。政府配套成立了NEST计划，有效降低了中小企业的成本和压力。NEST计划主要采用“产品+对外委托”的管理方式，对于每一个细分的资产类别，都选择相应的管理人及其产品，在此基础上根据产品的大类资产配置决策进行具体的组合构建。产品上，构建了“1+6”的产品系列供不同风险偏好和投资需求的投资者选择，其中以退休日期基金为主，分为基础、成长、巩固、退休后四个阶段设定投资目标和资产配置方案。
*风险提示：
本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。因各国情况不同，海外经验仅供参考。
自国务院发布《关于推动个人养老金发展的意见》以来，有关引导与支持个人养老金的具体政策加速落地，政策围绕着个人养老金参加流程、资金账户管理、机构与产品管理等多方面展开，全面推动养老第三支柱的发展。由于国内养老体系三支柱发展不均衡，过于依赖基本养老金，在国内人口老龄化的大趋势下，亟需第三支柱的补充助力。本系列报告将陆续介绍全球不同国家或地区的养老金体系及其运作方式，为国内养老金体系的发展方向提供参考。
2022年10月，在英国的预算风波中，英国养老金一度陷入危机，引发市场动荡。在此期间，除了英国央行，英国养老金机构，特别是其采用的负债驱动型投资（LDI）策略，受到广泛的市场关注。因此，本系列第一篇报告将从英国出发，详细介绍其养老金体系的构成及运作方式。
回顾英国预算风波的始末，9月23日，英国新政府宣布了大规模减税和增加政府开支的“迷你预算”，包括取消提高公司税至25%的计划、取消45%的最高所得税税率并降低基本税率、大幅削减购房印花税等，减税额大约为450亿英镑，希望以此提振英国经济。
作为近半个世纪以来最为激进的减税计划，政策出台后引发了市场的剧烈震荡，英国30年期国债利率短期内大幅上涨，从9月22日的3.78%上升至9月27日的4.99%；同时英镑兑美元汇率大幅下跌，一度接近与美元平价，遭遇债汇双杀。
长端利率快速上升导致英国养老金资产大幅缩水，在LDI策略中大量使用利率互换的养老基金被迫抛售国债，以追加保证金；而抛售资产又引发价格下跌，保证金压力进一步提升，由此陷入负反馈，引发流动性危机。为了解决危机，英国央行在9月28日宣布推迟量化紧缩，并临时购买20年期以上的政府债券，英国国债和英镑有所反弹。与此同时，10月3日时任财政大臣克沃滕宣布将撤回部分减税方案。但是，10月11日央行宣布购债将按时在14日结束后，市场的担忧再度引发国债收益率的攀升。
10月14日，英国前任财政大臣克沃滕去职；10月17日，新任财政大臣杰里米·亨特宣布了新的财政计划，取消“迷你预算”计划中几乎所有的减税措施。10月20日，特拉斯发表辞职声明，宣布辞去英国保守党党首职务，由此成为英国历史上任期最短的首相。这场风波虽暂告段落，但无疑给以DB计划为主导的英国养老金敲响了警钟。
英国较早进入老龄化社会，是世界上最早建立现代化社会保障制度的国家之一。自1908年颁布《养老金法案》以来，英国的社会养老保障体系已经经历了一百年多年的变革和发展。
从人口统计情况来看，叠加近几年新冠疫情的影响，英国当前处于出人口低增速、老龄化持续加深的阶段。
据英国国家统计局统计，截至2020年中，英国人口约6710万，虽然保持了增长，但增速为2001年以来的最低水平（约0.4%）；出生人数也是2003年以来的最低谷（约70.1万），延续了近年来不断减少的趋势。从年龄结构上看，英国人口年龄中位数为40.4岁，65岁及以上占比约18.6%，85岁及以上占比约2.5%。
目前国内低生育率和老龄化的趋势也已然成立，同样面临社会养老挑战，英国等发展较成熟的养老保障体系可提供重要经验。
2021年，全国人口自然增长率为0.34‰，较2020年、2019年的1.45‰、3.34‰进一步降低；老龄化问题也日益严峻，65岁及以上人口占比已达到14.2%，按照联合国的标准已跨入中度老龄社会的行列（60岁及以上人口比例超过20%或65岁及以上人口比例超过14%）。
20世纪以前，英国的养老基金只为特定人群提供保障，现代养老金体系的建设普遍被认为是从1908年颁布《养老金法案》开始，为70岁以上的退休人员提供养老金；1921年的《金融法案》正式将养老金缴费纳入免税范围。
在第二次世界大战之前，基本养老金的主要目标是救济贫困，覆盖面有限，养老保障属性不突出。第二次世界大战之后，国民生活保障受到较大的影响，英国开始战后重建；这一阶段，以贝弗里奇报告为基础建立的社会福利体系中，养老金成为重要部分，旨在提供普惠性的退休收入保障。
二十世纪七十年代之后，人口老龄化不断加速，基本养老金造成的财政压力不断加重，养老金私有化成为主要议题。1973年《社会保障法案》引入了职业养老金，企业逐渐成为养老金体系的主要支撑。随着职业养老金的发展，账户制和市场化的运营机制催生了个人养老金体系；1986年《金融服务法案》之后，英国三支柱养老金体系得以完善建立。
在三支柱养老体系不断发展进化的过程中，有几次富有代表性的改革：
由于基本养老金上的财政负担持续加重，而国民主动储蓄的意识普遍不足，英国政府通过了《养老金法案2008》，在职业养老金上引入“自动加入”机制：从2012年10月开始，对于符合条件的雇员（年龄在22岁和基本养老金领取年龄之间、年收入高于1万英镑），雇主有法律义务将其纳入职业养老金计划，之后雇员默认缴费、雇主匹配缴费，雇员可以申请退出。这一政策从覆盖范围的逐步扩大，再到最低缴费标准的分步提高（从2%提高至8%），取得了明显的效果，目前职业养老金覆盖率已达到80%-90%。
（2）“自由与选择”改革
在2015年之前，为了引导个人在退休后长期领取养老金而非一次性领取，税收政策的设计上有较强的约束，多数人如果一次性提取将按高达55%的税率被征税；因此，大部分人在退休时不得不选择购买终身年金保险，并且只有积累的更多才能获得更高的自由度，引发了较大的质疑。2015年4月6日之后，个人一次性或部分领取按照当年收入的边际税率进行征税，并且无论养老金累积多少，每个人都拥有相同的支配自由度，可以选择一次性全额领取、以年金或其他灵活形式领取，或者投资于养老金机构提供的其他产品。
经过不断的发展和完善，英国的养老制度日渐成熟，形成了由国家养老金、职业养老金、个人养老金组成的三支柱养老金体系。国家养老金是公共养老金，提供基本的退休收入保障；职业养老金和个人养老金构成的私有养老金，则承担了提高养老金替代率、进一步提升退休生活质量的重任。
国家养老金：
英国的国家养老金采用现收现付制，资金来源于国民缴纳的国民保险税。在2016年改革之前，国家养老金包括基本养老金和补充养老金两部分，前者以缴费年限为基础，达到30年可领取全额；后者的给付水平与缴费年限和收入水平相关。为了简化养老金制度，对于2016年4月之后退休的人群，英国推出新的单一国家养老金，只要缴费年限相同，都将领取同等水平的养老金，更加体现出国家养老金实现社会财富再分配、保障最低生活标准的目标。
职业养老金：
雇主为雇员提供，共同缴费并享有税收优惠，实施“自动加入”机制。职业养老金分为收益确定型计划（DB计划）和缴费确定性计划（DC计划）两大类，其中DB计划为信托型基金，可按退休前最终工资领取或按平均工资领取；DC计划分为信托型和契约型，信托型包括由单一雇主运营的单一信托，以及向多个雇主开放的集合信托计划；契约型一般指团体个人养老金计划。
个人养老金：
英国个人养老金采用信托结构，自愿加入，通常是个人和养老金机构之间直接签订合约的DC计划；包括利益相关者养老金（Stakeholder Pensions，SP）、团体个人养老金（Group Personal Pensions，GPP）和自主投资型个人养老金计划（Self-invested Personal Pensions，SIPPs）。利益相关者养老金的最低缴费限额、管理费用都较低，同时限定投资选择，更适合低收入人群；自主投资型个人养老金计划则在可投资产上提供了非常大的灵活型，包括股票、债券、共同基金、ETF、地产等，自由度最高。提取个人养老金账户资金时，最多一次性提取余额的25%并享受免税优惠，剩余75%部分按基础税率需缴税。
英国的养老金体系发展历史悠久，至今也具有一定的规模。图3展示了截至2021年，各国养老金资产的规模情况：美国在全球养老金市场中占主导地位，规模远超其他国家；英国居第二，合计约3.9万亿美元。近年来英国养老金的规模也获得了较为明显的增长，近十年复合增速约4.5%，近五年复合增速约7.7%。从养老金资产规模和GDP的比值来看，2021年英国为124%，处于较高的水平，并且相比于2011年的94%有较为明显的提升。
从养老金的构成来看，在英国，包含职业养老金和个人养老金的私有养老金已成为重要支撑。截至2021年，英国职业养老金和个人养老金的规模分别达到2.3万亿英镑和7900亿英镑左右。其中，职业养老金以DB计划为主，规模高达1.8万亿英镑；DC计划规模约4900亿英镑，包括信托型（2400亿英镑）和契约型（2500亿英镑），DC计划的重要性正在日益提升。
养老金资金具有长久期、安全性要求高的特点，同时需要保证一定的流动性。整体上看，英国养老金资产以债券投资为主，占比超过60%，作为较稳健的底仓；其余部分会持有一定比例成长型的资产，以保证组合的收益，在长期中提供更高的回报，包括约29%的股票资产。
本章详细介绍了英国养老金三支柱的运营管理情况。国家养老金实行现收现付制，发挥着保基本、保低收入的作用；大部分支出来自当期国家保险缴费收入，近年财政支持力度有所加大。职业养老金方面，DB计划目前仍占主导，以信托的形式存在，由企业出资，但资金的管理独立于企业，一般采用委外管理的模式；投资上以债券为主，同时LDI策略得到广泛应用，利用互换等衍生工具减少风险敞口。DC计划替代DB计划已成为大势所趋，以NEST计划为代表，主要采用“产品+对外委托”的管理方式，可选择的产品包括目标日期基金、特定风险偏好或投资标准的基金等。
实行现收现付制，发挥着保基本、保低收入的作用。
不同于我国的部分积累制，英国国家养老保险实行现收现付制，即以同一时期正在工作的一代人的缴费来支付当期退休一代人的养老金，本期征收、本期使用。英国就业与养老金部制定参与和领取养老金的规则，英国财政部负责基本养老金的收支，每期支付的养老金来源于当期的国家保险缴费收入和政府税收收入。作为税收的一种特殊形式，具有正式工作的居民必须参加英国国家保险，由雇主与个人共同缴纳费用。国家养老金发挥着保基本、保低收入的作用，同时缴费人可以享受包括养老、工商、失业和生育相关的各项福利保障。
英国国民达到退休年龄，并且至少缴纳国民保险10年，可以获取新的单一国家养老金的领取资格，缴费年限的累积可以不连续。目前英国退休年龄为66岁，退休年龄将会在2026年提升到67岁，在2044年提升到68岁。定额给付的制度下，国家养老金的领取金额只和缴费年限相关，与缴费期间工资收入的多少无关。领取的金额会逐年增长，上涨幅度为平均工资上涨幅度、消费者价格指数和2.5%的最高者；2022年4月的上涨幅度为3.1%（为CPI）。
大部分支出来自当期国家保险缴费收入，近年财政支持力度有所加大。
下图展示了英国国家养老金的收支情况。可以发现，近几年英国国家保险缴费收入稳步提升，支付总额保持相对稳定。并且在现收现付制下，英国养老金每个财年的支付金额大部分来自于当期国家保险的缴费收入，2016-2017财年占比最高达到91.5%；但在2018-2019财年和2019-2020财年，这一比重有所降低，分别为58.7%和69.8%，国家财政的支持力度加大。与此同时，国家养老金支付中，来自财政支持部分占GDP的比重也有较为明显的提升，从2015-2016财年的0.58%，提升至2019-2020财年的1.58%。
由于国家养老金采取“单一种类、定额给付”的形式，仅起到保障基本和促进公平的作用，净替代率水平较低；因此，职业养老金是英国养老金体系中的重要支撑，是国民养老收入最重要的来源之一。根据英国养老金监管局的统计，当前职业养老金在英国的整体覆盖率已达到80%-90%。
如上文，英国企业提供给雇员的职业养老金主要收益确定型计划（DB计划）和缴费确定性计划（DC计划）两种形式。由于DB计划提供确定的退休待遇，且个人不承担投资风险，在职业养老金发展的历程中率先发展起来。在利率较高、权益市场表现较好的环境下，DB计划对雇主而言负担较为可控；并且在终身雇佣制下，退休后待遇水平的高低也是雇主吸引员工长期服务的重要手段之一。然而，随着资本市场的发展，利率持续下行和投资回报率的降低，导致DB计划成为企业的沉重负担。与此同时，DC计划的配套制度和相关资管业务也不断发展和完善。因此，DB计划逐渐停止对新成员开放，进入存续阶段。截至2021年，89%的DB计划已经停止向新成员开放，已加入成员的福利不受影响；仍在为新员工提供DB计划的，主要是公共事业单位和一些历史较悠久的大型企业。
虽然DB计划大多已进入存续阶段，但由于积累时间长、覆盖面广，不管是考虑资产规模还是涉及的人数，体量仍较大，在英国养老金市场仍占主导地位，是英国金融市场系统性风险的来源之一。
DB计划以信托的形式存在，由企业出资，但资金的管理独立于企业；需委派信托人组织负责DB计划的运营、管理和监督等，并对DB计划全权负责。信托人保护DB计划成员的利益，并保障养老金的安全性。当DB计划的资产负债比不满足法定目标时，还需要制定恢复计划，以避免资不抵债的风险。DB计划还可以与不同的第三方专业机构合作，如精算咨询机构、投资咨询机构、投资管理人、托管银行等，这些机构需要取得监管机构的授权并受到相应的监管。
为了保护DB计划成员的权利，防止出现DB计划破产或者雇主破产导致无法履行支付责任的情况，英国在2004年根据《养老金法案》成立了养老保障基金（Pension Protection Fund，PPF），为DB计划的偿付风险进行兜底。PPF目前覆盖了英国市场上几乎所有的DB计划，一旦出现破产，PPF会进行接管。对于已开始领取退休金的成员，其领取金额保持不变；对于尚未开始领取退休金的成员，DB计划承诺的退休收益的90%将由PPF支付。
DB计划的加入：
个人与企业建立雇佣关系后，只要所在企业提供DB计划，并且个人按规定缴纳国民保险，则可以加入DB计划。缴费方面，企业是DB计划的主要缴费者，根据计划安排的不同，一些个人也参与缴费，缴费比例由信托人组织制定的养老金缴费计划决定。一般来说，缴费比例最低为8%，其中雇主最低缴费3%。
DB计划的领取：
目前，英国职业养老金的领取年龄为55岁，包括DB计划和DC计划；未来在2028年会提高到57岁，但仍早于国家养老金的领取年龄。领取养老金时，可以一次提取或按一定周期（一般为按月）领取。如果按一定周期领取，领取的金额与退休前平均工资、工作年限和一个固定系数相关。
在DB计划中，企业承担了个人的长寿风险和投资风险，并且需要赚取长期相对稳定的收益，以确保能够按时支付养老金。因此，DB计划的投资管理能力至关重要。
DB计划一般采用委外管理的模式，信托人组织在投委会和投资咨询机构的帮助下，选聘合适的第三方资管机构和相应的投资产品。
为了更好地完成投资管理的职责，DB计划通常会在信托人组织下设立5-10人的专业的投委会；同时监管要求DB计划聘请独立的投资咨询机构，帮助制定养老金投资方案，包括资产配置建议、外部管理人的选择建议等，投委会结合这些建议进行决策。
具体投向上，监管对于DB计划的可投资品种、资产配置比例等没有明确的硬性要求，但由于它直接影响到DB计划的支付能力，关乎国民退休后的生活保障，因此DB计划在投资决策的过程中会综合考虑多方面因素；流动性和安全性对于投资决策至关重要。
观察DB计划总体的资产配置情况，可以发现，近15年以来，权益资产的比例持续下降，债券资产的比重不断提升。截至2022年三月末，DB计划总体持有权益的比例约19.5%，持有债券的比例约71.6%。在宏观环境愈发复杂和欧洲市场低利率的大背景下，DB计划不断提升固定收益类资产的配置比例，有助于资产和负债的匹配，提升收益的稳定性。
债券的券种配置上，指数挂钩型债券的配置比例有所上升，而公司债的配置比例呈下降的趋势。配置指数挂钩债券有助于投资组合抵御通胀风险，而公司债券可能面临信用风险。截至2022年3月，固息国债、固息公司债和指数挂钩债券的配置比例分别为22.0%、30.2%和47.8%。
股票投资上，随着资本市场的开放和投资便利性的增加，英国DB计划越来越多地投资于海外上市的公司，占比在2022年3月达到68.6%；而英国上市公司的投资比例不到10%，约9.9%。与此同时，未上市股权的投资比例明显增加，达到21.5%。
LDI策略，即负债驱动投资策略，是通过所有当前和未来的负债来确定资产的投资策略；其目的是达到资产和负债的匹配，保证现在和未来的给付。
英国从2001年开始就对DB计划实行了新的会计准则，企业需要在年报中披露DB计划的赤字，并按市场一致性原则对资产和负债进行评估；这导致DB计划的盈亏将直接影响企业资产负债表。加之利率下行和资本市场的波动加大了DB计划的管理难度，采用LDI策略进行主动风险管理越来越成为DB计划管理实践中的主流。
具体来说，DB计划面临的主要风险包括利率风险、通胀风险、长寿风险等，LDI策略的目标就是使得养老金计划的资产能够在外部条件发生变化时，和负债的价值保持一致，最大程度上减少风险敞口。LDI策略可使用的方法一般包括：
为了匹配负债，最简单的方式是投资于相应期限和现值的债券。比如要在20年后支付100万元，则可以持有该年到期的国债；如果利率下行，折现率下降，那么DB计划负债的现值和持有债券的价值将同时上升。为了对冲通胀的影响，还可以使用通胀挂钩债券；如果通胀上行，DB计划的负债和债券所支付的票息也将同时增加。这种特征使得债券成为匹配DB养老金负债的天然工具。
但是，使用债券对冲负债也存在局限性：（1）低利率环境下债券所能创造的回报相对有限，为了购买债券减少成长型资产的投资需要付出机会成本。DB计划需要赚取长期相对稳定的收益来保证养老金的按时给付，因此通常会持有一些成长型资产以赚取更高的回报，如股票、房地产、对冲基金等等。在这种情况下，转而投资债券会牺牲潜在的收益，可能进一步加重DB计划的负担。
（2）现实中可能较难找到完全匹配的债券资产。一方面，国债的发行取决于英国政府的融资需求，较难预测；并且一些品种，如通胀挂钩的长期金边债券，较为稀缺。另一方面，公司债的期限分布是有偏的，大部分期限相对较短，DB计划缺乏合适的长期债券来匹配长期负债。此外，由于公司债还存在信用风险，大多数负债对冲通过金边债完成，公司债则作为单独的投资品种进行配置。
鉴于直接使用债券存在资金占用和匹配效率上的局限性，DB计划通常使用互换（Swaps）来完善资产和负债之间的匹配，包括利率互换和通胀互换：
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利率互换用于管理利率风险，通常，DB计划将“收取固定利率+支付浮动利率”，浮动利率一般为3个月或6个月的LIBOR；
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通胀互换用于管理通胀风险，通常，DB计划将“收取可变利率+支付固定利率”，固定利率相当于市场预期的平均通胀率。
此外，还有结合两者的实际利率互换，即“收取固定实际利率+支付可变利率（如3个月或6个月LIBOR+/-利差）”，但多数投资经理会分开进行利率和通胀的互换，成本更低、灵活型更强。除了互换，以金边债为基础的衍生品也可以用于对冲负债，本质上是无需购买实物债券而获得金边债的风险暴露（以一定的保证金）。常见的衍生品有金边债总回报互换、金边债回购协议、金边债期货等。
接下来，我们将举例说明DB计划如何使用利率互换进行风险对冲，LDI又是如何在英国养老金风波中成为众矢之的。假设DB计划将在20年后支付100元养老金，预期的平均年利率为4%，则这笔负债的现值约为46元（=100/(1+4%)^20）。一种情况下，DB计划选择用46元买入20年期的债券；另一种情况下，DB计划选择签订名义本金为46元的20年的利率互换合约，收取固定利率的同时支付浮动利率。
如果此时利率上升1个百分点，则负债的现值将减少至38元。第一种情况下，债券的价值也相应减少；第二种情况下，DB计划收取固定利率的金额不变，但支付浮动利率的金额增加，因此IRS的价值变为-8。
