此前我们在《探索租赁行业之商租》和《探索租赁行业之金租》两篇文章中对商租和金租的信用风险分析和潜在配置机会进行了详细介绍。今年以来，融资租赁ABS发行起量，市场份额提升，部分月份的融资额已超越信用债，市场关注度提升。对此，本文将重点分析融资租赁ABS发行体量、融资成本、债券端设计、基础资产特性、二级成交、历史风险事件等内容，以供投资者参考。
1.市场概况：融资租赁ABS是资产证券化市场重要品类之一，发行体量和参与机构数量稳步增长。2019年以来，融资租赁ABS发行规模破2000亿，占ABS全市场的7%-9%左右。2022年ABS市场整体发行偏冷淡，地产、消金发行收缩，但融资租赁ABS热度较高。截止2022年8月22日，融资租赁ABS年内累计发行187单，规模合计2001亿元，全市场占比提升至16.7%。
从融资方来看，2021年融资租赁ABS发行机构较2020年约新增17家至97家，新增机构以地方平台系租赁公司为主。2021年至2022年8月22日，第三方租赁公司平安租赁和远东租赁ABS融资规模最高超400亿，规模占比10%左右；海通恒信、海发宝诚租赁次之，发行规模超200亿，规模占比5%左右；奔驰租赁仅发行过3单，但单个项目发行规模较高。前十大发行机构融资规模占比合计47%，其余机构发行单数通常较少，规模占比普遍在2%以内。
2.债券层面：融资租赁ABS常见的内部增信措施之一为证券的结构化分层，优先A1档证券以AAAsf级为主，部分项目可实现债项增级。受入池资产超额覆盖、劣后档支持或主体差补担保等增信措施加持，优先A1档超九成为AAAsf级证券，且部分证券评级高于租赁公司主体外部评级；仅海尔租赁、君信租赁、南京金旅租赁部分项目优先A1档为AA+sf。夹层档债券评级整体差异化较大，以AA+sf为主，最低为A+sf，系两单汽车融资租赁项目。
从各层级债券信用支持来看，2021年以来，优先A1档劣后支持主要分布在5%-10%，中位数为8.7%，优先A1档劣后支持低于2%的项目以定向ABN为主，且底层承租人多为单一集团系公司，多设有股东优先档证券差补或担保；劣后支持超40%的项目，证券端层级划分较多，其次以体量较小的地方平台系租赁公司为主，城投、产控等公司提供外部增信。结合次级发行金额占比来看，次级占比在5%-10%的项目占比超六成，对于次级占比较低的项目，夹层档劣后较薄，需更加关注底层资产质量和主体增信情况。
从发行利率看，优先档证券整体利率中枢下行。截至2022年8月22日，优先A档平均票息较2021年下降58bp至3.36%，夹层档下降80bp至4.63%。受到租赁公司信用资质、入池租赁债权质量、交易结构设计等影响，票息仍呈现分化态势，但夹层档分化程度有所收敛；其次，对于部分项目虽然优先档证券差补方均为同一主体，且主体信用为证券兑付最终信用来源，但受底层资产资质影响，同一租赁公司的票息仍会呈现显著差异。如某租赁公司于2022年7月发行的两单ABS项目优先A2档存续期限均在2年左右，劣后支持约5%，债项评级均为AAAsf，但票息相差110bp，或受底层资产资质影响，两者资产池加权平均影子评级分别为As/A-s和AA-s/A+s。
3.个体层面：受公司体量、资产特性和质量、股东属性等因素影响，各租赁公司ABS发行活跃度和融资成本均呈显著差异。从发行体量看，第三方系远东租赁、平安租赁2022年ABS发行超150亿元，存续规模远超其他公司，此外存量ABS在100亿元以上的还有6家，多为第三方和厂商系，样本租赁公司中近半数存续不足50亿元。
从发行成本看，多数主体ABS信用利差集中在50bp~100bp，厂商系能源电力央企、优质产业主体及城投担保的地方平台系租赁ABS融资成本较低，而部分三方系和体量较小的地方平台系租赁公司利差偏高。厂商系各行业发行成本有别，能源电力偏低而医疗明显偏高。ABS发行较活跃的汽车租赁公司发行成本有所分化，汽车制造厂商系如奔驰租赁、先锋国际租赁、智慧租赁等发行成本偏低，但北汽福田旗下中车信融利率偏高；互联网系易鑫租赁和专业汽融系狮桥租赁融资成本也较高，平均利差分别为288bp和142bp。对于地方平台系租赁公司ABS除越秀租赁外，多数会由城投或产控金控提供外部增信，样本公司中山东省内两家租赁公司发行利率偏高，国泰租赁各期限平均票息均在4%以上。
4.基础资产层面：融资租赁ABS从细分资产可分为汽车融资租赁和一般融资租赁，一般融资租赁包括医疗设备、工程机械、交通运输设备等；2021年至今（8月22日）汽车融资租赁发行单数及规模占比近三成。
从资产池分散度看，汽车融资租赁ABS资产小而分散，多以个人承租人为主，贷款笔数多在千笔至万笔之间，单笔贷款最高本金余额占比普遍在1%以下。一般融资租赁资产分布差异较大，贷款笔数低至1笔，高至千笔，最大承租人集中度高至50%-100%，低至5%以下。一般融资租赁中资产分散度较高的项目主要以小微企业、机械设备、医疗设备等为主；分散度较低的项目则主要以厂商系为主，底层资产多为单一集团承租人，如南网、晋煤、中铁、凯盛等，分散度较低的租赁ABS项目，集中度风险上升，重要承租人信用资质分析更为重要。
从超额抵押看：超额抵押为融资租赁ABS常见的内部增信措施，通过折价转让实现底层租赁资产对证券端的超额覆盖。在2021年以来可获得底层数据的424单项目中，覆盖比率（初始入池资产总额/项目总规模）大于1倍的项目有254单，以一般融资租赁项目为主。覆盖比率大于1.1倍（含）的有30单，其中涉及3单汽车租赁项目，租赁公司为安吉租赁和广西通盛租赁；一般融资租赁项目中，有两单项目超1.5倍，涉及平安点创和南网租赁。
从贷款利率看，底层资产贷款利率和证券端利率的差额可为证券端兑付提供利差保护，且在部分循环购买的项目中随着循环购买此利差会逐渐扩大，但较高的贷款利率或意味着资产质量的下沉，也需要寻求两者的平衡。具体来看，在汽车融资租赁ABS项目中，汽车制造商系租赁公司底层加权平均贷款利率普遍较低，其服务于汽车集团且享有贴息政策，如蔚来租赁、智慧普华租赁加权平均贷款利率平均值在2%以内；互联网系易鑫租赁、经销商系汇通诚信租赁、专业汽融系先锋太盟租赁加权平均贷款利率偏高在10%以上。在一般融资租赁ABS项目中，厂商系如国网租赁、承租人以央企为主的三方系国新租赁等加权平均贷款利率较低平均值在5%以内，ABS活跃主体平安租赁、远东租赁、海通恒信加权平均贷款利率平均值在6%-8%之间。某电商系租赁公司加权平均贷款利率超20%，承租人主要系手机、智能产品等购买用户。
从累计违约率看，一般融资租赁ABS项目间入池资产存在差异，资产表现离散度较高，单一项目存续期表现情况主要取决于入池资产中重要承租人的履约情况，因此本文主要统计资产同质化较高的汽车融资租赁ABS项目的累计违约率数据。从已有数据来看，汽车融资租赁ABS项目存续期累计违约率普遍在3%以内，易鑫租赁偏高，部分存续两年以上的项目累计违约率超4%，狮桥租赁次之。
融资租赁ABS二级成交活跃度提升，2021年融资租赁ABS共成交2095笔，成交规模合计712亿元；今年以来，一级发行带动二级成交，有4个月成交同比增速超100%，有3个月月度成交规模破百亿。成交期限方面，2021年以来融资租赁ABS成交以2年以内的中短期债券为主，成交规模合计占比约八成。层级方面，优先A档是租赁ABS二级成交主流，当夹层档剩余期限缩短，优先档证券完成部分兑付，夹层档劣后支持提升时，其二级成交活跃度也有所提升。此外我们关注到，租赁ABS也存在部分次级档成交。
成交主体方面，今年以来远东租赁ABS二级成交居于首位，共成交202笔，成交规模95亿元，较2021年增长约61%；厂商系上海申能租赁、大唐租赁以及君信租赁在一级新发带动下，二级成交放量，其中君信租赁主要以凯盛科技集团作为承租人的项目为主。此外，汽车融资租赁公司中安吉租赁、狮桥租赁、奔驰租赁二级成交规模超20亿；地方平台系中越秀租赁、以及无锡建发担保的财通租赁ABS项目成交规模相对较高。成交偏离度方面，2021年至今，在有中债估值的成交券中，成交价较估值偏离度普遍较小；成交券中，折价幅度最高在11%-12%上下，融资方为广西租赁，该项目设有广西投资集团外部增信。
评级调整：夹层档评级调升，
资产主体风险诱发评级下调
1.融资租赁ABS评级调升：2021年至今共有121只融资租赁ABS债券出现评级上调，多为夹层档债券。其中，评级调升以1级为主，共有101只债券由AA+调升至AAA，4只由AA调升至AA+；共有16只债券实现跨级调升，其中大搜车租赁优先C档调升层级较多，主要系其原始评级较低仅BB+，随着前序证券兑付，劣后支持提高。调升债券中平安租赁居首共涉及32只，狮桥、远东、君创、易鑫涉及债券在5-9只。
租赁ABS评级调升项目主要以分散类资产为主，多数调升原因系存续期内资产表现稳定，参与机构信用资质良好，优先A档证券部分兑付后，劣后档证券或超额抵押提供的信用支持将提升，整体安全垫提升。根据2021年以来调升债券数据显示，此部分债券在首次调升时，项目端兑付比例普遍在40%以上，但受评级时间、底层资产质量、超额抵押等多因素影响，具体兑付比例具有差异。
2.融资租赁ABS评级负面调整：2016年至今融资租赁ABS涉及评级负面调整的项目统计到7单，4单评级下调，3单列入评级观察名单，涉及主体包括融信租赁、庆汇租赁、渤钢租赁等，下文将对部分案例进行详细回顾，总结融资租赁ABS常见风险点。
1）融信2018-1：高关联度下，主体风险引发资产结构多重承压
融信2018-1发行于2018年2月，发行规模5.79亿元。项目原始权益人/资产服务机构/差额支付承诺人融信租赁股份有限公司曾为新三板上市公司，2018年，受到经济下行及新三板客户主要为中小企业的影响，融信租赁新三板客户逾期率及逾期项目数持续攀高；同时，员工大面积离职对融信租赁的回款催收以及不良资产处置也造成不利影响。同时，受P2P案件影响，经营停滞，账户冻结且融资渠道受限，流动资金来源切断，已丧失偿债能力。2019年9月，融信租赁向法院申请破产清算。
项目基础资产来源于融信租赁“新三板快易租”业务产生的租赁债权，目标客户主要为新三板企业，受经济环境和公司经营下滑影响，入池资产质量持续恶化。2019年跟踪评级显示，基础资产未偿本金的总规模为19,525.08万元，共涉及117份租赁合同，跟踪期内逾期资产笔数增加至63笔，逾期资产涉及全部未偿本金占比高达73.20%，承租人加权平均信用等级下调为CC/C级。其次，项目监管账户出现多次冻结、解冻，资金混同风险高企。
本项目增信机构和资产提供方同为融信租赁，外部增信效力有限，且底层资产质量同主体经营关联度极高；在经济下行和新三板转冷的大背景下，以中小民营企业为主的公司主营业务和ABS入池资产出现同期下滑；且主体偿债能力弱化、账户冻结等负面舆情造成ABS项目面临基础资产、交易结构等多重风险。
2）庆汇2016-1：入池资产集中度极高，相关增信合同系伪造
庆汇2016-1发行于2016年1月，发行规模5亿元，原始权益人为庆汇租赁有限公司。项目入池资产仅涉及一笔租赁债权，单一承租人为咸阳鸿元石油化工有限责任公司（“鸿元石化”），其主营业务为石油制品制造，主要从中石化天津购买原料，并将制成品销售给中石油兰州。融资租赁合同约定了中石化天津对鸿元石化提供不低于4亿元的存货回购承诺，鸿元石化以其同中石油兰州采购协议项下的应收账款为基础资产提供质押担保。
项目存续期间，单一承租人鸿元石化经营不善，多次触发交易结构风险。2018年1月中石油兰州公告称与鸿元石化间不存在业务往来，涉及中石油兰州的相关合同上的公章及签字系伪造，应收账款质押条款失效。2018年3月计划管理人恒泰证券认为庆汇租赁及鸿元石化构成违约并向法院起诉。
3）渤钢租2015-1：债务人、债权人、增信机构均为关联方，风险传导性提高
渤钢租2015-1发行于2015年8月，发行规模4.12亿元，原始权益人和差额支付承诺人为渤海钢铁集团（天津）融资租赁有限公司，担保人即项目最终信用来源为渤海钢铁集团有限公司。2015年以来，钢铁行业面临去产能的巨大压力，行业景气整体波动下行，多重因素下，渤海钢铁集团爆发债务危机。2016年4月，渤海钢铁集团启动债务重组，其总资产大幅缩水，经营受到严重影响，对优先档证券担保效力存在较大不确定性，主体风险高企。
债务重组前，本项目核心机构均为担保人关联方，使得其主体资质恶化具有较高的风险传导性。其一、原始权益人渤钢租赁客户主要为渤海钢铁集团内下属一二级子公司，集团经营波动下，自身租赁资产恶化，且在集团债务重整后，持续经营面临不确定性。其二、本项目基础资产共涉及2户承租人，分别为子公司天津钢铁和天津铁厂。在集团重组影响下，承租人经营面临不确定性，资金流动受到限制，还款途径和能力均受到影响；自2016年5月以来，两个基础资产承租人相继无法偿还租金，主体风险诱发基础资产风险，现金流回收承压。
4）宝信2015-2：违规挪用监管账户资金，造成资金混同风险
宝信2015-2发行于2015年3月，发行规模3.15亿元，原始权益人为宝信国际融资租赁有限公司，计划管理人为恒泰证券。2017年7月28日中国证券投资基金业协会发布《纪律处分决定书》称，恒泰证券在专项计划持有人不知情的情况下，与原始权益人、监管银行签订《监管协议谅解备忘录》，约定“监管账户中的资金可由宝信租赁用于支付融资租赁业务的设备款或用于偿还宝信租赁向其他机构的借款”，并且多次从监管账户转出归集资金。截至2017年5月末，宝信租赁从宝信二期监管账户转出的资金笔数为24笔，转出规模为2.75亿元。该行为使得专项计划资产出现被侵占、挪用和资金混同的风险。
5）上海易鑫2020-1：行业风险带来主体资产双重承压
上海易鑫2020-1发行于2015年8月，发行规模4.12亿元，原始权益人/差额支付承诺人为上海易鑫融资租赁有限公司，基础资产系个人汽车融资租赁债权。2020年9月评级报告显示，2020年以来新冠疫情对乘用车行业冲击较大，易鑫租赁上半年经营业绩承压，资产质量明显下降，逾期资产规模大幅上升，且因计提了较大金额的减值准备导致上半年亏损8.63亿元。若后期资产质量持续恶化或不良资产回收不力，将对易鑫租赁未来财务状况产生较大不利影响。由于本项目成立时间较短，证券端尚未开始兑付，结构化安排所形成的资产支持效果尚未体现，而优先B档证券主要依靠易鑫租赁提供的差额支付承诺，因此将优先B档列入评级观察名单。2020年12月，由于优先A档部分兑付，优先B档结构化支持进一步体现，即使不考虑易鑫租赁提供的外部支持也可满足当前信用等级的评级标准，因此将优先B档移出信用评级观察名单。
综合来看，融资租赁ABS是资产证券化市场重要品类之一，市场份额逐步提升。1）参与机构方面，受公司体量、资产特性和质量、股东属性等因素影响，各租赁公司ABS发行活跃度和融资成本均呈显著差异。第三方系远东租赁、平安租赁融资体量远超其他公司；厂商系能源电力央企、优质产业主体及城投担保的地方平台系租赁ABS融资成本较低；发行较活跃的汽车租赁公司成本有所分化，汽车制造厂商系发行成本较低，互联网系和专业汽融系则偏高。对于具体票息，部分项目虽为同一主体，但受底层资产资质影响，同一租赁公司的票息仍会呈现显著差异。2）项目设计方面，租赁ABS设有外部增信和内部增信措施，外部增信措施涉及租赁公司自身、母公司等对证券端差补/担保，内部增信措施包括结构化分层、超额抵押、超额利差等。对于劣后支持、超额利差都具有双面性，需要寻求平衡，较高的信用支持和底层贷款利率可以带来充足的保护垫，但或意味着一定的资产质量下沉以及投资者认可度有限的情况。3）债券成交方面：二级成交活跃度提升，成交券主要以2年以内的中短期债券为主，优先档和夹层档均有涉及；各公司整体成交偏离度尚可，仅广西租赁折价度偏高。4）评级负面调整：2016年负面调整项目约7单，主要风险点集中在：行业风险带来主体资产双重承压；底层资产质量同主体经营关联度极高，主体风险引发资产结构多重承压；入池资产集中度极高，相关增信合同系伪造，增信效力缺失；债务人、债权人、增信机构均为关联方，风险传导性提高；参与机构违规挪用监管账户资金，造成资金混同风险。
上周信用债净融资规模回落。上周信用债一级发行2,907亿元，总偿还量约2,752亿元，最终实现净融入约156亿元，净融资规模有所回落。
取消发行规模大幅增多。上周统计到17只取消/延期发行的债券，规模166亿元，较前一周增加约120亿元。取消发行涉及的主体均为国企，其中包含10家城投公司，规模合计89.2亿元。
一级发行成本方面，低等级中票发行成本大幅上行。上周AAA级中票小幅上行约1bp至3.25%，AA+级中票小幅下行约4bp至3.40%，AA/AA-级中票发行成本则大幅上行31bp至3.94%。
各等级收益率上行，中长端信用利差被动收窄。收益率方面，上周各等级、各期限中票收益率小幅均上行约2~8bp，由于无风险利率上行幅度更大，信用利差普遍被动收窄，收窄幅度1~6bp。
期限利差方面，AAA级和AA级3Y-1Y期限利差小幅走阔5bp以内，AA+级3Y-1Y期限利差小幅收窄约3bp。等级利差方面，1年期AA-AAA等级利差收窄3bp，3年期和5年期持平。
城投债信用利差方面，上周云南、广西利差平均走阔10bp以上，其余省份普遍小幅收窄3bp以内。云南利差平均走阔11bp，主因AA级平台腾冲建安估值大幅上行，部分昆明AA+级平台利差也明显走阔；广西利差平均走阔10bp，柳州投控和柳州城投利差走阔超50bp，百色地区主体估值也有所上行；贵州AA+级利差波动系样本调整所致，若使用不变样本则小幅收窄2bp。
产业债信用利差方面，上周各行业信用利差多数小幅波动，幅度集中在3bp以内，房地产、计算机和商业贸易行业变动较大，其中房地产行业利差整体平均收窄126bp，分等级看除AA外均收窄；商业贸易行业收窄42bp主要受国美、新疆广汇等高估值主体估值波动影响，行业内多数主体收窄3bp以内；计算机大幅收窄34bp系样本调整所致，若使用不变样本则平均收窄2bp。
二级成交方面，上周总换手率约1.82%，交易热度下降，换手率最高的前十名债券中除了22鲁宏桥CP002外均为国企，个别剩余期限偏长。宝龙、龙光控股、碧桂园、金地、绿城等房企的多只存续债继续折价成交，整体来看折价成交债券数量增加、折价幅度略有上升。估值收益率上升前5大债券发行人中包括南通三建、宝龙、世茂3家房企；而金科、中南建设、广州合景、雅居乐、中骏等房企多只存续债估值有所修复。
主要股指回落，转债指数跟跌。上证50涨0.03%，上证综指跌0.67%，上证转债跌0.98%，沪深300跌1.05%，中证转债跌1.42%，中小板指跌1.92%，深证成指跌2.42%，创业板指跌3.44%。行业方面，申万一级行业12涨19跌，其中煤炭、农林牧渔、石油石化板块领涨，分别涨6.56%、3.10%、2.57%；电子、国防军工、电力设备板块下跌，分别跌6.11%、5.53%、5.14%。
领涨转债表现多弱于正股，热门个券名单有所变动。上周涨幅居前个券6只涨幅弱于正股，泰林、傲农、亚药转债涨幅较好，分别涨10.12%、9.22%、6.56%。成交方面，活跃个券名单有所变动，迪森、中矿、迪龙转债成交额持续领跑。
上周权益表现较弱，转债指数跟跌，平价下行，溢价率小幅上行，整体情绪偏弱。转债平价中枢下行2.3%，来到92.0元，转股溢价率中枢小幅拉升1.0%，来到35.0%。
上周北向资金转向流出，净流出47.0亿元，全A交易额走平。近期转债估值的压缩，从异常成交券的调整逐渐波及到高价、中小盘转债，短期波动中可适当低吸。从策略选择看，今年以来低价、双低策略在市场下行阶段表现较好，上行阶段也有一定的稳定性，但相对产品在上行期仍需采用相对激进的策略追上收益，增加高弹性热门品种配置。转债方面，上周转股价值中枢下行2.3%，溢价率中枢被动小幅上行，成交额继续低位徘徊，我们建议转债后续适当提高警惕，受交易细则影响的成交额下滑预计已近尾声，权益市场无大波动前提下转债可适当低吸。
风险提示：
政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债、ABS发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动；
信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体将给市场带来较大影响；
数据资料统计可能存在遗误：由于ABS多为私募项目，信息披露有限，且实际增信方及项目相关素涉及人工统计和筛选，存在遗漏的可能性等。同时计算平均利率和信用利差时采用的算术平均法，且部分主体样本券较少，因此统计结果同实际情况或存偏差；
ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响；
权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响。
本文节选自东方证券研究所8月31日发布的研报《探索租赁行业之融资租赁ABS》
分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；王师可 执业证书编号：S0860522080001
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