【东北策略】市场周观察：下一个期待点

中央经济工作会议本身对市场趋势影响有限。 回顾2005年以来历年中央经济工作会议，（1）由于宏观背景差异，导致市场趋势在经历中央经济工作会议后表现并不一致；且中央经济工作会议整体基调和市场趋势亦无明显相关性。（2）对比当前市场趋势，10月以来市场进入震荡期，呈现“强预期弱现实”的格局；历史中相似环境包括2008、2012、2013、2022、2023等，经济降速但政策预期强化。亦并未体现出中央经济工作会议后对市场的提振，仅2012年提出经济工作的六大任务、2022年在中央经济工作会议后优化防疫政策的管控，扭转了整体的市场预期。

弱现实逐步走强。 从近期披露的宏观数据表明，经济正在逐步修复：（1）11月PMI为50.3，已经连续三个月回升，核心原因主要有二：其一是抢出口效应明显拉动出口导向型企业；其二是11月的PMI新订单指数环比增幅大于PMI生产指数，说明11月制造业来自于需求端的拉动更大，供给强、需求弱的正在重回均衡。而且2024年的PMI表现明显强于季节性，仅2020年明显高于当期，其余时段不同程度转弱。（2）工业企业利润降幅有所收窄，且环比上行了17.1pct，推动10月盈利增速回升的主要驱动力是营收利润率同比降幅收窄，其次是销量增速改善。（3）重点城市房地产销售：月末一二手房备案翘尾，11月同环比均实现上升。综上所述，经济数据均呈现不同程度的改善， 一揽子化债 方案让地方政府轻装上阵，政策效果已开始体现，前期的政策资金正在加速落地形成实物工作量，短期内形成比较有力的政策脉冲。

信用周期或将迎来转向，成为下一个重要期待时点。 （1）在我们盈利信用框架中，信贷数据同样重要，新增中长贷能够近似拟合市场估值变化，估值本质上是体现股票的成长性，而中长贷的变化能够较好地体现负债端的变化。（2）从利率相对中长贷的领先指标看，利率领先中长贷大概9个月，则9月初即已经出现拐点向上。从货币相对中长贷的领先指标看，M2领先中长贷大概6个月，则2024年底触底回升。结合两者，信用周期的拐点将位于2024年Q4。（3）从历史经验上看，强预期弱现实的环境中，信贷数据的改善能够极大提振市场信心，如2009年“四万亿”推动下人民币贷款增加1.62万亿，同比多增8141亿；2019年初新增社融4.64万亿，比去年同期多增1.56万亿，大幅超市场预期。因此，本月的信贷数据若迎来转向，则可能成为下一个重要催化点。

风险提示：数据统计口径误差，经济修复不及预期。

中央经济工作会议本身对市场趋势影响有限。 回顾2005年以来历年中央经济工作会议，（1）由于宏观背景差异，导致市场趋势在经历中央经济工作会议后表现并不一致；且中央经济工作会议整体基调和市场趋势亦无明显相关性。（2）对比当前市场趋势，10月以来市场进入震荡期，呈现“强预期弱现实”的格局；历史中相似环境包括2008、2012、2013、2022、2023等，经济降速但政策预期强化。亦并未体现出中央经济工作会议后对市场的提振，仅2012年提出经济工作的六大任务、2022年在中央经济工作会议后优化防疫政策的管控，扭转了整体的市场预期。

弱现实逐步走强。 从近期披露的宏观数据表明，经济正在逐步修复：（1）11月PMI为50.3，已经连续三个月回升，核心原因主要有二：其一是抢出口效应明显拉动出口导向型企业；其二是11月的PMI新订单指数环比增幅大于PMI生产指数，说明11月制造业来自于需求端的拉动更大，供给强、需求弱的正在重回均衡。而且2024年的PMI表现明显强于季节性，仅2020年明显高于当期，其余时段不同程度转弱。（2）工业企业利润降幅有所收窄，且环比上行了17.1pct，推动10月盈利增速回升的主要驱动力是营收利润率同比降幅收窄，其次是销量增速改善。（3）重点城市房地产销售：月末一二手房备案翘尾，11月同环比均实现上升。综上所述，经济数据均呈现不同程度的改善，一揽子化债方案让地方政府轻装上阵，政策效果已开始体现，前期的政策资金正在加速落地形成实物工作量，短期内形成比较有力的政策脉冲。

目前外资核心关注的主要有两点，一是商品房销售数据的改善是否能够持续，二是整体的金融数据是否迎来改善。

信用周期或将迎来转向，成为下一个重要期待时点。 （1）在我们盈利信用框架中，信贷数据同样重要，新增中长贷能够近似拟合市场估值变化，估值本质上是体现股票的成长性，而中长贷的变化能够较好地体现负债端的变化。（2）从利率相对中长贷的领先指标看，利率领先中长贷大概9个月，则9月初即已经出现拐点向上。从货币相对中长贷的领先指标看，M2领先中长贷大概6个月，则2024年底触底回升。结合两者，信用周期的拐点将位于2024年Q4。（3）从历史经验上看，强预期弱现实的环境中，信贷数据的改善能够极大提振市场信心，如2009年“四万亿”推动下人民币贷款增加1.62万亿，同比多增8141亿；2019年初新增社融4.64万亿，比去年同期多增1.56万亿，大幅超市场预期。因此，本月的信贷数据若迎来转向，则可能成为下一个重要催化点。

国内宏观： 资金面维持宽松，本周DR007为1.64%（上周1.65%，-0.29BP）、1Y国债利率为1.37%（上周1.35%，+1.94BP）、7天 逆回购 为1.50%（上周1.50%，+0BP）; 期限利差 收窄，国债收益率10Y-1Y为0.65%（上周0.73%，-8.2BP）;信用利差走阔，1Y城投AA-国开债收益率为0.51%（上周0.50%，+0.83BP）。

海外宏观： 海外流动性有所收紧，10Y美债收益率为4.18%（上周4.41%，-23BP），中美利差收窄，10Y美债-中债为1.66%（上周2.33%，-66.68BP）；美元指数走弱为105.78（上周107.49），人民币汇率上涨为7.23（上周7.25）。

交易情绪： 长期受利率波动影响，目前换手率分位的120日中心平均为74.58%，处于中等乐观水平；短期受市场涨跌影响，换手率MA5为1.93%（上周2.13%），换手率分位数MA5为95.46%（上周96.72%），情绪极度高涨。

风格情绪： 小盘风格相对占优，换手率比为4.59，滚动3年MA5分位数为90.60%（上周82.30%）；成长风格走强，换手率比为2.45，滚动3年MA5分位数为72.20%（上周66.80%）。

行业情绪： 成交额占比TOP5的行业为电子（13.24%，上周13.25%）、计算机（12.45%，上周12.30%）、电力设备（7.54%，上周7.71%）、机械设备（7.07%，上周6.93%）、传媒（6.02%，上周6.03%）；换手率分位数环比变动TOP5的行业为农林牧渔（82.30%，上周68.40%，+13.90%）、食品饮料（94.90%，上周83.20%，+11.70%）、纺织服饰（98.60%，上周95.00%，+3.60%）、传媒（98.60%，上周96.20%，+2.40%）、美容护理（94.40%，上周92.30%，+2.10%），LAST5的行业为煤炭（66.70%，上周95.00%，-28.30%）、建筑装饰（70.70%，上周93.90%，-23.20%）、银行（80.60%，上周96.70%，-16.10%）、钢铁（66.70%，上周82.40%，-15.70%）、国防军工（76.00%，上周89.80%，-13.80%）。

4.1. 流入端

陆股通： （8月19日起暂停陆股通实时交易披露），本周陆股通指数成分股净卖出192.96亿元（上周-1629.34亿元）；本周陆股通交易情绪下降，本周周均成交额为1912.32亿元/日（上周2147.51亿元/日）。

公募基金： 本周公募基金+378.96亿份（上周+653.39亿份）;其中主动偏股基金-0.36亿份（上周-1.29亿份），被动偏股基金+346.66亿份（上周+550.99亿份）。本周偏股型公募股票仓位为68.43%，环比上周+0.33%。

本周新发基金处于低位共131.33亿份，其中主动偏股基金25.48亿份、被动偏股基金87.04亿份、偏债基金16.80亿份。11月偏股基金平均认购时间为18.42天（10月为25.80天），募资完成比例为42.31%（10月为19.11%），募资情绪保持低位。

股票型 ETF ： 本周股票型ETF净申购253.8亿（上周+417.9亿）；主要 宽基指数 份额申赎分化，净申购较多的为中证A500（252.8亿，14.8%）、创业板50（12.0亿，3.2%），净赎回较多的为科创50（-20.9亿，-1.1%）；本周行业/主题ETF申赎分化但波动不大，净申购较多的为医药生物（9.7亿，0.4%）、TMT主题（8.3亿，1.2%）等；净赎回较多的为新能源主题（-6.5亿，-0.9%）。

融资融券： 本周两融净流入68.30亿，其中融资净流入62.72亿，融券净流入5.58亿，杠杆资金持续流出；本周两融周均买入额1266.15亿，融券周均卖出额62.72亿，两融交易热度持续回落。本周转融券余额为0.00亿元，处于历史低位；两融市场平均担保比例为268.0%，杠杆意愿处于较低水平。

本周融资净流入较多的行业为传媒（21.3亿）、公用事业（17.8亿）、机械设备（10.6亿）；本周净流出较多的行业为电力设备（-28.8亿）、电子（-28.2亿）、国防军工（-15.3亿）。近四周融资净流入较多的行业为电子（158.9亿）、计算机（156.3亿）、非银金融（138.8亿）；近四周净流出较多的行业为交通运输（-1.4亿）、综合（-0.8亿）、石油石化（3.7亿）。

4.2. 流出端

股权融资（IPO、定增和配股）： 本周IPO共3只，科隆新材（920098.BJ，2.42亿，基础化工）、博苑股份（301617.SZ，7.13亿，基础化工）、佳驰科技（688708.SH，10.83亿，国防军工）；股权融资规模持续低迷。

限售解禁： 本周解禁规模为614.14亿，解禁TOP5的行业为农林牧渔（133.32亿，占自由流通市值的2.28%）、公用事业（114.70亿，0.99%）、电子（77.49亿，0.18%）、基础化工（76.86亿，0.46%）、有色金属（47.31亿，0.32%）。未来4周解禁规模为2261.92亿，解禁TOP5的行业为电力设备（240.21亿）、机械设备（206.28亿）、电子（156.55亿）、轻工制造（100.81亿）、有色金属（96.45亿）。

产业减持： 本周净减持33.08亿，减持意愿处于低位，其中公司净减持21.94亿、高管净减持4.42亿。本周减持较多的为银行-8.08亿、医药生物-5.99亿、机械设备-3.67亿，增持较多的为环保1.66亿、公用事业0.97亿、交通运输0.40亿；近4周减持较多的为非银金融-40.18亿、电子-35.10亿、机械设备-34.21亿、增持较多的为银行9.97亿、石油石化4.81亿、房地产1.61亿。

风险提示：数据统计口径误差，经济修复不及预期。