我们在本文中将重点探讨不同关税情景对中国的影响，并总结了我们对中国潜在政策应对措施的分析。
下周两个重要事件可能会对中国2025年及其后的增长前景产生显著影响：
将于11月4日-8日举行的中国全国人大常委会会议，以及将于11月5日举行的美国大选。
前者有望明确部分财政支持政策的规模和重点发力方
向，而后者的结果则可能会使中国面临更大的外部风险，尤其是美国大幅上调对中国产品加征关税的风险情景。
我们对全国人大常委会会议有何期待？
有什么值得期待，有什么不太可能发生？
根据财政部表态和最新信息，我们预计全国人大常委会可能会批准最近宣布的财政和金融领域的部分支持政策，并公布一些具体规模和金额。
具体而言：全国人大常委会可能会批准并
明确近年来“最大“幅度的政府债务限额提升，以补充地方政府综合财力和推进隐性债务重组；批准发行特别国债向国有银行注资；批准地方政府使用专项债购买存量住房去库存。
不过，我们认为下周的人大常委会应不会审议2025年的整体财政支持方案，这可能会在12月的中央经济工作会议上与明年的预算计划一并讨论。
我们认为人大常委会也不会审议旨在支持增量财政支出且覆盖多年的特别国债发行计
划，除非这与地方政府债务重组或银行注资有关。
对于化解地方债务风险，
我们认为显性政府债务增加（限额提升）的一部分可能用于地方政府支出和偿还地方对企业欠款，而其余部分将用于地方隐性债务重组（例如债务置换）。我们尚不清楚增加的债务限额是地方政府债务还是中央政府债务（包括特别国债），市场对后者的反应会更为积极正面，但我们认为债务限额提升至少会以地方政府债务为主，从而在一定程度上规避道德风险。就规模而言，2015-2018年期间的上一轮地方政府债务置换总规模为12-13万亿元。我们不确定本轮化解地方债务风险的规模是否会超过这一数字；但我们预计到 2025 年底，化债规模可能达到3万亿元。
此外，财新和路透都曾报道政府可能计划通过3年化解6万亿地方债务，若属
实，这会略小于我们的预期。
不过，媒体报道政府可能会通过发行国债推进化解地方债务风险，若属实，这会超出我们的预期。
在使用地方专项债进行房地产去库存和土地回收方面，最近的官方声明表示，地方政府可以自主决定相关资金的规模。我们之前曾指出，根据2015-2018年棚改货币化计划的经验，我们认为地方专项债（预计2025年将发行4万亿元左右，未来几年或更多）的20-30%、或每年0.8-1.2万亿元可用于房地产去库存。作为参考，我们之前估计80个大中城市可能需要3万亿元资金购置库存，才能使其房地产库存/销售比降至正常水平。
基于各种政策公告和我们对人大常委会的预期，两周前我们上调了2024-25年GDP增长预测。
什么政策出台会超预期？
如果下周的人大常委会能够宣布一项大规模的、覆盖多年的地方债务重组计划（10万亿或以上），特别是如果其中很大一部分由中央政府债务承接；宣布2025年的政策刺激计划，其内容包括地方债务重组和房地产去库存之外的支持措施；对居民部门提供可观的财政支持；和/或出台具体的结构性措施，如财政体系改革、针对民营经济的立法保护、完善社会保障体系等。我们认为如果上述政策能够出台，可能会给市场带来超预期的正面惊喜。
2、美国加征关税对中国的影响-情景分析
下周的美国大选结果可能会对全球和中国经济产生重大影响。
瑞银全球团队认为大选结果不会改变2025年全球经济的三条主线，
即美国和全球增长放缓、通胀下行以及全球主要经济体降息。
不同的选举结果可能影响美国经济
和监管政策，以及美国对世界其他地区的贸易政策。此外，选举结果可能会对股市的不同板块以及汇率产生重大影响。
对于中国，我们讨论了特朗普获胜时美国可能大幅提高关税的两种情景，分析了其影响以及中国可能的政策应对措施。
美国对全球加征关税的情景。这一情景假设，在特朗普总统任期内，美国从2025年9月开始将所有自华进口产品的关税提高到60%，并在2026年1月将其自全球其他地区所有进口产品关税提高到10%。加征关税对全球经济的影响将取决于一些关键参数的假设，包括由此产生的汇率变化、其他地区的报复措施、供应链冲击、贸易价格调整的灵活性、以及进口商在多大程度上通过牺牲利润率吸收部分关税影响。但总体而言，我们预计全球经济增长和国际贸易将随之下跌，给中国带来额外的负面需求冲击。
我们估计，美国对全球加征关税将拖累中国GDP增长，其负面影响在2025年将达40个基点，到2026年将超过300个基点。在这种情景下，不仅中国整体出口将急剧下降，而且国内企业资本开支和居民消费也将减弱。房地产市场也可能面临进一步的下行压力。
在这种情景下，我们预计中国将采取更大规模的财政刺激措施、进一步降息、加大房地产市场支持力度，以及出台支持出口商的针对性措施。我们认为政府也可能对居民部门提供更多支持，包括对失业者的收入支持。我们还
假设中国仅对特定美国产品加征报复性关税，但不会对所有自美进口产品征收更高的关税。
在政策支持下，我们认为中国可以将该冲击对经济增长的负面影响控制在200个基点以内。
由于需求急剧下降以及能源和大宗商品价格
下跌，CPI通胀可能会在2025年底转负，并在2026年持续为负。
美国仅对中国加征关税的情景。在特朗普总统任期内更有可能出现的关税情景是，美国不会对全球其他地区普遍加征关税，而是分四个阶段提高对中国产品的关税。我们假设从2025年9月开始，将大约1/4的中国产品关税提高
到60%，随后在2026年1月将另外1/4的中国产品关税提高到60%，然后在2026年3月和6月将另外1/4的中国产品关税提高到30%。
这种情景下，我们预计企业和居民将在加征关税宣布前后就会对该负面冲击做出反应（可能最早在美国大选结果公布时），即使中国出口可能到加征关税生效之后才会下跌。我们估计，美国对华加征关税对中国经济增长的拖累可能在150-175个基点。我们的估算参考了2018-2019年的中美贸易战影响，见表4和。
