【华泰宏观】政府投融资观察双周报 | 第12期：5月来广义财政发力，基建持续提速

一、 广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势

5月以来，广义财政部门债券净发行明显提速、同比亦明显多增，显示财政政策较3-4月边际宽松。 过去两周，广义财政部门净发行债券7,832亿元，同、环比分别多增2,740、2,119亿元，主要受地方政府债和政策性银行债净发行明显提速拉动。5月全月，广义财政部门债券净融资1.57万亿元，同比多增8,870亿元，可能对社融增速提供一定的支撑。而年初至今，广义财政部门债券净发行3.18万亿元，同比仍少增1.85万亿元。

5月PSL余额环比下降750亿元、为连续3个月净归还。 5月PSL余额环比下降750亿元，过去3个月累计净归还4,503亿元，而去年12月至今年1月净投放合计为5,000亿元。

广义财政融资发力或将带动5月社融增速边际改善。 但5月全月，票据利率低位运行，显示实体经济融资需求或仍不强。考虑短期内禁止“手工补息”和防止资金空转等技术性因素的影响难以快速消退，我们预计5月社融同比增速或较4月的8.3%边际上行至8.4%。

过去两周，城投债发行利率环比延续下行趋势， 叠加地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势。过去两周，债务风险相对较高省份的城投债到期收益率整体回落。

二、基建投资高频指标及省级财政支出数据

过去两周，基建投资高频指标整体环比进一步回升、同比降幅继续收窄。 过去两周，除水泥开工率环比回落、铝线缆开工率持平以外，物流指数及电解铜制杆环比回升，且较去年同期的整体降幅收窄。

4月全国及部分省份预算内基建支出增速明显回升、全国政府性基金支出仍待提速。 4月全国一般公共预算支出中，与基建相关的农林水事务、交通运输和节能环保支出合计同比回升10%，两年复合增速亦从3月的-2%回升至4.7%。目前已公布4月财政数据的五个省份（包括贵州、甘肃、青海、云南和重庆）的加权平均预算内基建支出同比增长11.9%。另一方面，部分受高基数拖累，4月全国政府性基金支出同比降幅从3月的23.3%走阔至35.9%，而两年复合增速从-21.8%小幅回升至-19%、但仍偏低。

三、发债城投平台财务数据

2023年城投平台的偿债能力有所承压。 基于发债城投平台2023年的财务数据计算，发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率同比边际回落，偿债保障比率与利息覆盖倍数均有所下行。

风险提示：地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。

一、广义财政部门的融资概览

过去两周，广义财政部门债券净发行环比明显提速，同比亦多增。 过去两周，广义财政部门净发行债券7,832亿元，环比多增2,119亿元，同比亦多增2,740亿元，主要由于地方政府债和政策性银行债净发行明显提速，城投债净赎回规模亦有所收窄，而国债发行有所放缓（图表1）。我们用国债、地方政府债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。5月全月，广义财政部门债券净融资1.57万亿元，同比多增8,870亿元。年初至今，广义财政部门债券净发行3.18万亿元，同比少增1.85万亿元。具体看，

5月PSL余额环比下降750亿元，为连续3个月净归还。 5月PSL余额环比下降750亿元，过去3个月累计净归还4,503亿元，而去年12月至今年1月净投放合计为5,000亿元（图表9）。

广义财政融资发力或将带动5月社融增速边际改善。 但5月以来，票据利率在1.3%-1.5%的低位运行，显示实体经济融资需求仍不强。考虑短期内禁止“手工补息”和防止资金空转等技术性因素的影响难以快速消退，我们预计5月社融同比增速或较4月的8.3%边际上行至8.4%。

二、 城投平台的融资成本走势

过去两周， 城投债发行利率总体呈回落态势，自2023年6月末以来累计降幅近240个基点。考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势 。 过去两周，城投债发行利率环比回落至2.6%的水平（图表15）。分省层面，我们使用各省城投债的地域利差+10年期国开债到期收益率来估算各省城投债的到期收益率；过去两周，债务风险相对较高的省份城投债到期收益率均呈回落态势。

今年 1季度金融条件边际收紧，银行体系加权平均贷款利率较去年4季度有所上行，其中一般贷款利率季环比下行 。 今年1季度银行体系加权平均贷款利率季环比回升16个基点至3.99%，其中，一般贷款利率季环比下行8bp至4.27%，企业贷款利率季环比下降2bp至3.73%。

三、基建投资高频指标追踪

1. 物流景气度

近两周，全国及部分省份物流指标同、环比均有所回升。 过去两周，公路整车货运流量指数环比回升5.4%，同比亦回升2.7%。另一方面，公共物流园区吞吐景气指数较两周前环比回升8.6%，较去年同期高8.3%（图表21）。分省看，过去两周，广西、贵州、内蒙古、宁夏和云南整车货运流量指数环比回落，其余省份整车货运流量指数均有所回升（图表22）。

2.土地成交

过去两周，全国土地成交量价齐升，土地出让收入同比降幅有所收窄。 具体看， 过去两周，百城土地成交面积较两周前环比上行32.5%，但较去年同期回落29.6%（图表23）；成交土地楼面均价较两周前回升（图表24）。去年4季度以来，季调后的300城土地成交呈现量价齐跌态势（图表25和26）。今年1-5月，300城土地成交金额累计同比回落7.0%。截至2024年5月，300城土地成交面积/楼面月均价分别较高点回落46.5%/36.5%。与此同时，土拍市场继续呈现向一线城市集中的趋势，自2023年以来，季调后的一线城市的土地成交价格回升较快。分省市看，年初至今，厦门、济南的累计土地成交面积同比增长超过1倍（图表27） 。

3. 基建实物工作量：水泥

近两周，全国水泥开工率环比回落，且低于往年同期水平；而水泥价格环比边际上行。 供给端 ，水泥企业开工率较两周前环比下行6个百分点至45%，且低于往年同期（图表28）。分区域看，各地区水泥开工率均环比回落（图表30）。 价格端 ， 全国水泥价格过去两周有所修复，环比上行6.1%（图表29）。分区域看，过去两周，各地区水泥价格均环比回升。

4. 基建实物工作量：沥青开工

近两周，全国沥青装置开工率环比边际下行，且低于去年同期水平。 沥青是道路建设的主要用料。过去两周，全国沥青装置开工率环比下行1.2个百分点至25.3%，低于2021/2023年同期16.3/9.0个百分点（图表32）。分区域看，过去两周，东北、华南地区沥青装置开工率环比上行，其余地区均环比回落（图表33）。

5. 基建实物工作量：铜杆和铝线缆开工率

8. 基建投资月度增速

5月建筑业商务活动指数有所下行 。 5月建筑业商务活动指数较4月下行1.9个百分点至54.4%，建筑业活动扩张减速，或反映基建地产项目开工有所减慢（图表38） 。

今年4月全国基建投资同比增速小幅放缓。 4 月基建投资同比增速从3月的8.6%小幅放缓至5.9%。随着去年增发1万亿特别国债和年初PSL净发行的带动效应逐渐消退，且年初至今地方专项债发行偏慢，基建投资增速有所放缓。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。此外，根据各省公布的最新数据，今年4月，天津和宁夏的基建投资同比增速高于全国（图表39） 。

四、全国及分省月度财政支出数据

4月全国及部分省份预算内基建支出增速均明显回升。 今年4月，全国一般公共预算支出中，与基建相关的农林水事务、交通运输和节能环保支出合计同比回升10%，两年复合增速亦从今年3月的-2%回升至4.7%。目前已公布4月的财政收支数据省份包括贵州、甘肃、青海、重庆和云南，五省的加权平均预算内基建支出同比增长11.9%（图表40-41） 。

4月全国政府性基金支出仍待提速。 部分受高基数拖累，4月全国政府性基金支出同比降幅从3月的23.3%走阔至35.9%，两年复合增速较3月的-21.8%小幅回升至-19.0%、但仍偏低（图表42-43） 。

五、发债城投平台财务数据分析

基于发债城投平台2023年全年的财务数据计算，2023年发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率（ROE）同比边际回落，而偿债能力边际下行。 具体看，

• 2023年发债城投平台总资产达132.7万亿元，同比增长6.2%（图表44）；2023年总负债达81.7万亿元，同比增长8.4%（图表45），其中2023年带息债务达54万亿元，同比增长7.3%（图表46）。由此，2023年发债城投平台资产负债率达61.6%，较2022年上升1.3个百分点（图表47） 。

  
  

• 2023年发债城投平台ROE为2%，较2022年小幅回落0.1个百分点，处于较低水平（图表48） 。