【油服系列深度8】杰瑞股份：供不应求的设备，进击的服务队伍

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投资评级：买入（维持）

投资要点

1 对油服行业的三点判断

1：油价波动对油气公司资本开支的影响逐渐减弱： 目前油价远高于油气公司成本，油气公司利润丰厚。随着技术技术，成本下降，油气公司的桶油成本、每立方天然气成本均持续下行。油价波动对油公司资本开支影响持续减弱。

2：国内保供增产政策具有持续性，将确保油气行业长期维持高景气： 国家基于能源安全、外汇安全等考虑，于2018年中明确提出超常规油气增产。2018年，我国原油、天然气进口均为全球第一，原油超过半导体产业成为第一大贸易逆差板块，自给化率持续大幅下降。 因此，保供增产具有紧迫性。 而2018年国内实际油、气产量较2020年目标均有较大差距，因此，我们预计保供增产政策具备持续性。

3：页岩气开发景气度最高，压裂设备供不应求将持续至“十四五”： 页岩气具备较大储量，是天然气产量目标的重要拼图，而根据国内页岩气“十三五规划”，目前页岩气产量仍有较大差距。另一方面，随着页岩气开发经济性逐渐体现，国家对页岩气的开发支持力度有望持续增大。 页岩气开发是整体油气开发领域中景气度最高的板块。

2 对杰瑞股份的三点判断

1：设备供应全球。 公司是国内压裂设备龙头，在全球技术领先，但在全球总体市场来看仍然规模较小，本轮周期有望通过新产品拓展全球，尤其是北美市场。

2：配件毛利率预计持续创新高。 公司配件业务起家，为公司钻完井设备提供更有竞争力的成本优势。零配件自给率的提升将持续提升公司盈利能力。

3：油服业务逐渐成为利润中心。 公司油服业务起步较晚，但经过近几年的持续成长，并凭借在设备上的优势，目前已在在压裂服务、连续油管服务等核心服务环节领先国内。海外，尤其是在俄罗斯地区，逐渐适应极寒地区作业条件；国内，在页岩气开发中持续创压裂效率记录。预计油服业务将逐渐成为公司利润贡献点。

盈利预测与投资评级

公司是国内压裂设备龙头，逐渐发展为钻完井设备及油服作业龙头。一方面，从行业来看，全球油服市场，尤其是国内持续高景气。另一方面，从公司自身来看，公司有望在设备、服务等板块通过自身技术提升、成本优势等逐渐拓展业务。预计公司2019-21年收入61.6亿、74.1亿、84.3亿元， 归母净利润10.3亿、13.9亿、18.5亿元，对应PE 23、17、13倍，基于对行业持续看好，以及公司国内外拓展的预期，维持“买入”评级。

风险提示

油价波动风险；汇率变动风险；市场推广不及预期

正文

1 油服行业：景气度穿越“十三五”，页岩气景气度最高

油服行业自2018年初油价触及70美金以来，景气度持续回升。此后油价持续在50-90美金区间内波动。由于国内的油服市场叠加了国内保供增产政策的影响，复苏力度强于全球整体市场。

站在目前时间，我们对油服行业有如下三点判断：

1：油价波动对油气公司资本开支的影响逐渐减弱： 目前油价远高于油气公司成本，油气公司利润丰厚。随着技术技术，成本下降，油气公司的桶油成本、每立方天然气成本均持续下行。油价波动对油公司资本开支影响持续减弱。

2：国内保供增产政策具有持续性，将确保油气行业长期维持高景气： 国家基于能源安全、外汇安全等考虑，于2018年中明确提出超常规油气增产。2018年，我国原油、天然气进口均为全球第一，原油超过半导体产业成为第一大贸易逆差板块，自给化率持续大幅下降。因此，保供增产具有紧迫性。而2018年国内实际油、气产量较2020年目标均有较大差距，因此，我们预计保供增产政策具备持续性。

3：页岩气开发景气度最高，压裂设备供不应求将持续至“十四五”： 页岩气具备较大储量，是天然气产量目标的重要拼图，而根据国内页岩气“十三五规划”，目前页岩气产量仍有较大差距。另一方面，随着页岩气开发经济性逐渐体现，国家对页岩气的开发支持力度有望持续增大。 页岩气开发是整体油气开发领域中景气度最高的板块。

基于以上三点判断，我们得到的结论是： 景气度穿越“十三五”，页岩气景气度最高。

1.1.   油价波动对油气公司资本开支影响逐渐减弱

油价的波动导致油公司盈利能力波动，继而影响油公司资本开支。近几年来，油公司不断通过技术进步、削减成本等方式，不断降低桶油成本。以中海油每年年报披露的主要桶油成本为例，已经由2013年的44.84美金/桶下降到2018年的30.39美金/桶。成本的大幅下降，削弱油价波动对油公司的影响。

图1：2018年以来油价在50-90美元范围内波动

油公司在已经具备较强盈利能力，且目前油价相较于油公司成本线已经具备较强的安全边际。

图2：三桶油2017-18年收入已经大幅好转（单位：亿元）

图3：三桶油17-18年归母净利润显著回升（单位：亿元）

图4：中海油桶油成本显著下降

1.2.   国内保供增产政策具有持续性，将确保油气行业长期维持高景气

国家基于能源安全、外汇安全等考虑，于2018年中明确提出超常规油气增产。2018年，我国原油、天然气进口均为全球第一，原油超过半导体产业成为第一大贸易逆差板块，自给化率持续大幅下降。因此，保供增产具有紧迫性。 而2018年国内实际油、气产量较2020年目标均有较大差距，因此，我们预计保供增产政策具备持续性。

图5：政策加码推动行业景气度持续提升

图6：国内原油自给率2018年跌破30%

图7：国内天然气自给率也快速下降，2018年跌至53.6%

图8：原油超过集成电路，成为2018年第一大贸易逆差板块

图9：原油产量较2020年目标差距扩大

图10：天然气产量较2020年规划仍有较大差距

1.3.   页岩气开发景气度最高，压裂设备供不应求持续到“十四五”

页岩气开发受益于国家政策要求，预计压裂设备供不应求将持续到“十四五”。而随着成本的不断降低、效率的持续进步，页岩气的经济性也将逐渐体现，并推动国内页岩气开发继续高增长。

我国页岩气产量较美国差距较大。 2017年国内页岩气产量合计90亿立方，而美国产量达到4772亿立方。但从页岩气技术可采资源量来看，国内与美国差距不大。2013年，我国具备技术可采资源量3157万亿立方米，而美国为3288万亿立方，相差不大。

中石油逐渐发力，预计压裂设备供不应求持续至“十四五”。 2018年中石油压裂服务资本开支提高40%，而其页岩气产量仅由30亿立方提升至42亿立方，较2020年120亿立方目标差距较大。另一方面，页岩气具有高衰减的特点，使得增产任务难度更大。2018年，中石油通过招标84台压裂车，缓解其压裂设备不足的压力。但我们认为，随着2019-20年钻井数持续增加，压裂设备缺口持续增大，我们预计其压裂设备供不应求将持续到“十四五”。

国内页岩气开发成本已经大幅下降。 2012年，“页岩气发展论坛”介绍我国页岩气实验井的单井成本高达8000万元以上。而2018年，华油能源在四川页岩气区块获得14口井的总包合同，单口井总包费在3000万左右，6年成本下降60%以上。

关键设备国产化+效率提升，成本下降空间依旧广阔。 目前我国页岩气产业已实现部分产品的进口替代，并带来成本的快速下降。例如在水平井分段压裂过程中需要大量使用的桥塞， 平均一口井需要使用20个以上。进口桥塞的成本约15万元/个，而研制出国产桥塞后，成本大幅降至2万元/个。 以此推算，一口井节约成本超过260万元。而在一些高端产品领域仍由国外把控，成本居高不下。例如长水平地质导向（LWD），高端产品进口价格近5000万元；页岩气钻井液，贝克休斯、斯伦贝谢等公司仅配方价格即为600-800万元，且每口井配方均具备一定定制化属性。随着相应国产设备性能的持续优化，未来在进口替代的趋势下页岩气开采成本下降空间依然广阔。

持续提高钻井速度，压缩钻井周期，降低成本。 根据中石油研究院数据，目前美国开采页岩气过程中常采用较为激进的钻速、钻压和排量等参数组合，以提升钻井速度，缩短周期而有效降低成本。以斯伦贝谢公司为例，2014-2016年水平段长增加近400m的情况下，其平均钻井周期由53天降为28天，平均缩短20天，降幅近50%。钻井周期的大幅下降主要由于斯伦贝谢采取的高钻速、高钻压方案，其中机械钻速达37-89m/h，总平均机械钻速达到约60m/h以上。

国内钻井速度与强度仍有较大提升空间。 国内目前钻井指标与美国相比仍有较大差距，例如水平段平均机械钻速为5-7m/h，远低于美国（Delaware地区为例）的30-80m/h。随着我国开采技术的日臻完善，开发与应用高效导向工具、新型钻头等，未来有望持续提升钻井速度与强度。根据中石油研究院测算，压缩空间仍在40%以上。

图11：我国钻井指标仍与美国有较大差距

2 杰瑞股份：供不应求的设备，进击的服务队伍

我们对杰瑞股份有三点判断：

1：设备供应全球。 公司是国内压裂设备龙头，在全球技术领先，但在全球总体市场来看仍然规模较小，本轮周期有望通过新产品拓展全球，尤其是北美市场。

2：配件毛利率预计持续创新高。 公司配件业务起家，为公司钻完井设备提供更有竞争力的成本优势。零配件自给率的提升将持续提升公司盈利能力。

3：油服业务逐渐成为利润中心。 公司油服业务起步较晚，但经过近几年的持续成长，并凭借在设备上的优势，目前已在在压裂服务、连续油管服务等核心服务环节领先国内。海外，尤其是在俄罗斯地区，逐渐适应极寒地区作业条件；国内，在页岩气开发中持续创压裂效率记录。预计油服业务将逐渐成为公司利润贡献点。

2.1.   设备供应全球

公司是国内压裂设备龙头，在全球技术领先，但在全球总体市场来看仍然规模较小。公司持续进行技术拓展，新产品持续推出。本轮周期有望通过电驱等新产品拓展全球市场，尤其是北美地区市场空间广阔。

上一轮周期，公司全球拓展进程较慢。 在上一轮业绩高点，也就是在2013-14年，公司的核心设备在海外市场推广进度较慢，我们认为主要是两个原因：

1：杰瑞的产品应用时间较短，客户接受度较低；

2：杰瑞产品优势在大马力，这在四川地区尤其重要。因为四川多山区，每个井口平台面积小，因此需要单位面积更大水马力的压裂车。而美国、中东等地区对页岩气的开发难度较国内低，多为平原地区，因此，杰瑞所擅长的大马力压裂车在海外市场并未发挥最大的优势。

我们认为这一轮杰瑞的设备可以供应全球的主要原因是：

1：杰瑞的产品经历了一轮周期高点到低点，但公司的技术仍然不断进步，因此，市场接受度逐渐提升；

2：公司在官网、以及年报中重点提到了电驱压裂车，这种压裂车较传统压裂车有更高的性价比，且在节能环保等海外客户更为看重的领域均表现出色。我们认为，高性价比+抓住海外客户主要关切，将使得压裂设备在这一轮拓展中真正规模化走向海外。

事实上，根据公司官网，2018年公司已经将压裂设备出口至俄罗斯、美国、以及中东等地区，并且获得了不错的口碑。

图12：公司不断拓展钻完井产品核心技术

图13：国内压裂车市场较北美仍有数量级以上的差距（单位：万水马力）

配件保持较强竞争力： 公司配件业务起家，公司与美国OFM、FMC公司有战略合作协议，保证了产品所使用的柱塞泵具有较高性价比，整机性能及价格具有较强的竞争力。其后，公司不断提升自主研发能力，零配件自给率的提升将持续提升公司盈利能力。目前，公司已研制成功全球单泵功率最大的7000QP系列大功率压裂柱塞泵，实现高功率压裂泵阀的自产化。

配件业务中的典型代表是公司子公司德石股份，主要从事井下工具的销售。 从德石股份的财务报表可以看到，公司毛利率近几年稳定在35%以上，其中核心钻具产品毛利率更是稳定在40%以上。体现公司在井下核心工具产品的生产能力。

图14：德石股份钻具业务持续高毛利率

油服作业毛利率显著改善： 公司油服业务起步较晚，但经过近几年的持续成长，并凭借在设备上的优势，目前已在在压裂服务、连续油管服务等核心服务环节领先国内。海外，尤其是在俄罗斯地区，逐渐适应极寒地区作业条件；国内，在页岩气开发中持续创压裂效率记录。预计油服业务将逐渐成为公司利润贡献点。

2015年，油服板块毛利率-16%，2018年已经大幅提升至11%，我们认为， 一方面，行业的高景气将为公司带来更好的议价能力；另一方面，油服业务盈利能力与公司自身作业水平息息相关，公司技术的不断进步，将带来油服业务毛利率的持续提升；此外，随着公司油服板块收入增加，规模效应逐渐体现，再加上过去几年也进行一定比例折旧摊销，我们预计，公司油服板块毛利率有望持续上行。

图15：配件业务收入、毛利率持续大幅改善

盈利预测与投资建议

公司是国内压裂设备龙头，逐渐发展为钻完井设备及油服作业龙头。一方面，从行业来看，全球油服市场，尤其是国内持续高景气。另一方面，从公司自身来看，公司有望在设备、服务等板块通过自身技术提升、成本优势等逐渐拓展业务。 预计公司2019-21年收入61.6亿、74.1亿、84.3亿元，归母净利润10.3亿、13.9亿、18.5亿元，对应PE 23、17、13倍，基于对行业持续看好，以及公司国内外拓展的预期，维持“买入”评级。